Pro finanční poradce: Jak číst finanční výkazy dluhopisového emitenta

„Accounting is the language of business.“ – Warren Buffett

Citát nahoře řekl Buffet a zopakoval ho v prvním semestru na vysoké na mé první hodině kurzu účetnictví i můj tehdejší profesor. Je to právě účetnictví, které úspěšnost byznysu vyjadřuje v rovině čísel. A protože jsme si před nějakou dobou řekli, na co se zaměřit při analýze emitenta firemních dluhopisů, je načase na to dnes navázat a podívat se na firmu z pohledu analýzy finančních výkazů.

Analyzovat chceme ideálně co nejnovější výkazy. Zdrojem bývá nejčastěji dluhopisový prospekt, obchodní rejstřík nebo webové stránky emitenta. Bohužel toto je český dluhopisový trh a ne newyorská burza, takže místo tří měsíců starých výkazů se tu často setkáte s výkazy starými spíše 3 roky. Samozřejmě i zde lze získat výkazy staré třeba 6 měsíců nebo i mladší, ale to už zahrnuje dobrovolnou vůli emitenta být co nejvíce transparentní. Normálem je spíše doba kolem jednoho roku. U holdingových dluhopisů by pak firma měla dodat konsolidované výkazy, protože struktura 5 a více firem je už pro finanční analýzu příliš nepřehledná. V praxi se ale bohužel setkáváme i s holdingy 100+ firem, které žádnou konsolidací neprocházejí.

Zároveň bychom měli sledovat, kdo je auditorem finančních výkazů. Ten totiž prověřuje, jestli si firma ve výkazech nevymýšlí. Jistotou v praxi bývá takzvaná Velká čtyřka, anglicky Big 4 (=Deloitte, PwC, EY, KPMG). Audit je sice samozřejmě regulovaná profese a kontrolám podléhají jak velké, tak malé auditorské firmy a komora předepisuje, co je nutné během auditu provést, ale tyto čtyři konkrétní nadnárodní společnosti jdou při auditu kvůli posílení prestiže často nad povinné rámce do větší hloubky, než je požadováno a platí si je ti největší klienti očekávající tu nejvyšší profesionalitu. Právě proto pak může na Velkou čtyřku pohlížet přísněji i samotné regulatorní orgány. Neznamená to ale hned, že má menší firma budit podezření, některé firmy si prostě drahou Velkou čtyřku nemohou dovolit a tyto společnosti by na ně zase neměly kapacitu, protože se věnují těm větším hráčům. Vždy je proto dobré podívat se třeba na jméno konkrétního auditora a jestli nemá z minulosti nějaké záznamy o porušení zásad u Komory auditorů ČR.

Když máme výkazy v ruce, prvním instinktem každého by bylo podívat se do výsledovky na výsledek hospodaření, rozvaha vám ale může z pohledu kreditní analýzy prozradit ještě více, protože skrývá informace o struktuře a kvalitě majetku, likviditě a dalších ukazatelích, které jsou klíčové pro vyhodnocení rizika při plnění krátkodobých a dlouhodobých závazků, jejichž absolutní výši i relativní výši vůči celkové hodnotě majetku vám rozvaha prozradí také, stejně jako původ a kvalitu vlastního kapitálu. Nezbytnou součástí rozvahy je potom příloha k účetní závěrce, která k účetním položkám z výkazů poskytuje nezbytné detaily.

Majetek je v rozvaze řazen podle likvidity ze shora dolů. Tedy podle toho, jak rychle jej lze přeměnit na peníze, aniž by došlo k výrazným ztrátám na ceně (nebo i z praktického hlediska). Tak třeba nemovitosti budou jako nejméně likvidní úplně nahoře, protože i kdybych se chtěl teď okamžitě zbavit své nemovitosti a prodal ji člověku vedle mě za 1 korunu, museli bychom pořád minimálně připravit kupní smlouvu než by došlo k převodu peněz a k oficiální změně vlastníka si pak počkat na schválení ze strany příslušného katastrálního úřadu. Naopak hotovost a peníze na běžném účtu v bankách jsou ze všeho nejlikvidnější, protože jimi mohu ihned platit. Těsně v závěsu jsou peněžní ekvivalenty jako krátkodobá, vysoce likvidní aktiva s nízkým rizikem změny hodnoty, která firmy drží pro zajištění likvidity a pokrytí krátkodobých finančních závazků. Příklady zahrnují pokladniční poukázky, termínované vklady, komerční papíry, repo operace a fondy peněžního trhu. Právě likvidita majetku, tedy transakční náklady na jeho zpeněžení, hrají často obrovskou roli při insolvencích řešených konkursem.

Ocenění je u majetku extrémně důležité. Zároveň platí, že čím likvidnější je majetek, tím je jeho ocenění přesnější. U peněz na účtu nebo v hotovostní formě asi nikdo nerozporuje, že stokoruna v účetnictví = stokoruna v praxi. Moc kontroverzní to není ani u zmíněných peněžních ekvivalentů, ale ani u dlouhodobých burzovně obchodovatelných finančních nástrojů (třeba akcie na pražské burze), jejichž cenu lze vždy snadno ověřit a kromě mezinárodních standardů se každoročně přeceňují i v jinak velmi rigidním českém účetnictví. U ostatních položek majetku, zejména u těch dlouhodobějších, nemusí být ocenění vždy tak spolehlivé. Kde je třeba účetní cena určitě vyšší než tržní je dlouhodobý movitý majetek, který je účtován v pořizovacích cenách a tržní cena takto již pořízeného majetku je mnohem nižší. Otazníkem potom často bývá nehmotný majetek a hodně sporné může být i ocenění pohledávek, jejichž kvalita bývá dost všelijaká. Platí, že je vždy bezpečnější mít pohledávky za majiteli nebo dceřinými firmami, než za třetí stranou.

U krátkodobých aktiv je zároveň opět dobré zmínit likviditu, tentokrát z pohledu cyklu konverze hotovosti. Krátkodobý majetek na rozdíl od toho dlouhodobého neustále obíhá, proto se mu také může říkat oběžný. Většinou v cyklu peníze -> materiál -> výrobky -> (pohledávky) -> peníze. A samozřejmě čím kratší tento cyklus, tím pro firmu lépe, i kdyby to vedlo ke stejné výši tržeb i zisku. Kratší cyklus zvyšuje firmě likviditu, tím pádem zlepšuje cash flow, což jí může pomáhat třeba k tomu, že je nucena se méně spoléhat na krátkodobé financování, protože nemá tak dlouho peníze vázané ve výrobním nebo prodejním procesu. To pak vede k nižším úrokům, což zlepšuje její finanční pozici. Lepší cash flow navíc umožňuje rychleji reagovat na náhlé výdaje a zlepšuje vztah firmy s dodavateli, protože ti nemusí tak dlouho čekat na splacení svých pohledávek.

Opět záleží na odvětví, ale pro orientaci lze říct, že za příliš dlouhou dobu konverze hotovosti by se dalo považovat cca 90+ dní. Průměrná doba 30-90 dní a dobrá pod 30 dní. Skvělá délka cyklu by potom byla méně než den, což znamená, že firma inkasuje peníze od zákazníků ještě dříve, než si vůbec objedná dodavatele. Takovým zvláštním příkladem jsou třeba pojišťovny, které dostávají peníze (=float) v podobě pravidelných plateb od zákazníků a až poté z této sumy vyplácejí nároky na pojistné škody. Mezitím mohou tyto peníze používat na své investice jako takový bezúročený dluh. Takže místo, aby na peníze čekali, dostávají cizí peníze, které úročí v investicích a nechávají si výnosy.

U pasiv začneme vlastním kapitálem, který by měl být ideálně tvořen základním kapitálem a nerozděleným ziskem běžného období a minulých období. Většinou není ideální, pokud je velká část vlastního kapitálu tvořena příplatky mimo základní kapitál nebo jinými příplatky do kapitálových fondů. Často tak může majitel dotovat firmu, která je v problémech a nezvládá sama generovat dostatek peněžních prostředků. Zvláště problémové mohou být nepeněžité vklady, kde hraje roli i kvalita znaleckého ocenění.

U závazků je důležité rozlišit mezi dvěma nejčastějšími zdroji externího financování podniku: bankovními úvěry a dluhopisy. Pokud firmě půjčuje banka může být pozitivní znamení, protože od těch nejrizikovějších emitentů dávají banky ruce pryč. Zároveň to ale znamená, že jste oproti těmto úvěrům jako dluhopisový věřitel dozajista v horší pozici, protože banka je silný věřitel a dokáže si vyjednat zřízení zástav, ručení apod. U dluhopisů to potom chce zjistit, zdali je to jen vaše emise, nebo jich má firma víc a v jaké hierarchii vůči sobě tyto emise jsou. Jsou si rovny, nebo jsou některé v juniorní pozici? Jsou pro některé emise zřízeny zástavy? Výhodou potom je, pokud silné kovenanty dostane nová emise, protože se pak automaticky vztahují i na ty předchozí.

V závazcích můžete najít také položku odloženého daňového závazku, který vznikne tak, že si v roce XYZ nastaví firma pro výpočet daňového základu vyšší daňové odpisy než jaké byly účetní odpisy. Daňový základ je díky tomu v daném roce o tento rozdíl nižší než účetní zisk a firma tak počítá daň z nižšího čísla a v daném roce tedy zaplatí menší daň. Tento rozdíl ale bude muset někdy v budoucnu vyrovnat, a proto si tu část zisku z daného roku, ze kterého nemusela díky této kličce odvádět daň, vynásobí 19 % a těchto 19 procent si nechá v závazcích jako odložený daňový závazek. To je daňová povinnost z té části zisku, o kterou byl daňový základ menší než ten účetní a nepodléhal v daném roce zdanění. Firmám tato praxe dovoluje lépe řídit cash flow, aby mohly třeba v začátcích platit na daních méně a později více, i když účetní odpisy jsou jinak v každém roce stejné.

U dluhů je pak určitě dobré spočítat si míru zadlužení (Cizí zdroje / Aktiva), která by se měla držet v hodnotách 30-70 % (v závislosti na typu byznysu) a neměla by být vyšší než 100 %, ale opět záleží na kontextu. Třeba u developerů, kteří tvoří v ČR velkou část dluhopisových emitentů, může být tržní hodnota aktiv mnohem vyšší než ta účetní, proto je dobré pracovat s tržní hodnotou majetku kdykoliv je k dispozici. Kdo chce jít ještě dál, může si u dluhů spočítat i ukazatel DSCR (Provozní zisk / Splátka dluhu + úroky). Ten by měl být ideálně nad 100 %, což indikuje, že firma zvládá splácet dluh ze své provozní činnosti.

Ve výkazu zisku a ztrát samozřejmě koukáme na výši tržeb a zisk, a to ideálně za posledních pár let. Zajímá nás především provozní zisk, který je nutné očistit o různé mimořádné položky a věnovat pozornost těm nepeněžním, které třeba z pohledu výnosů nejsou taková jistota, protože jsou jen papírové a u nákladů zároveň v rámci daného roku vůbec nezatěžují cash flow firmy. V tomto výkazů je zároveň dobré si spočítat ukazatele rentability.

„Cash is king.“

Cash flow je celé o jedné jediné účetní položce z rozvahy – penězům. Jedná se o velmi specifickou položku majetku, ve které se oceňuje všechen ostatní majetek a která tvoří jednu stranu všech obchodů v moderní ekonomice (pokud se právě nepouštíte do barterového obchodu). Právě kvůli těmto vlastnostem se jedná o tak významné aktivum, že si zasloužilo vlastní výkaz. Tak významné, že firma může být jakkoliv špatná, ale dokud má peníze nebo zvládá shánět peníze na placení faktur, může spokojeně prodělávat dál. Do problémů s likviditou se naopak může kvůli cashi dostat jinak naprosto zdravá a prosperující firma.

Základem každé zdravé firmy by mělo být dlouhodobě kladné provozní CF a záporné investiční a finanční CF, přičemž provozní CF by mělo převyšovat zbylé dvě kategorie. Jinak řečeno, firma musí být čistým příjemcem peněz co se její hlavní podnikatelské činnosti týče a u svého dlouhodobého majetku by měla více nakupovat než prodávat, protože to znamená investice a expanzi. Opačná situace (rozprodej dlouhodobého majetku) může znamenat průšvih. Finanční cash flow by mělo být dlouhodobě také záporné, protože to znamená řádné splácení dluhů. Samozřejmě, někdy se zápornému finančnímu nebo investičnímu cash flow nevyhne ani zdravá firma, důležité ale je, aby nešlo o dlouhodobý trend.

U výkazu cash flow je dobré se podívat, jaké je čisté cash inflow po zaplacení všech řádných i mimořádných provozních výdajů, výdajů na investice do udržení a expanze dlouhodobého majetku (CAPEX), splacení v daném roce splatných dluhů a po změnách v pracovním kapitálu. Tedy to, čemu se v angličtině říká „free cash flow“. Toto čisté cash inflow může firma volně použít třeba na předčasné splacení budoucích dluhů, na vyplacení dividend, zpětný odkup akcií, na inovace nebo jej ponechat jako nerozdělený zisk.

 

Závěr:

Finanční analýza není žádná raketová věda, ale ani procházka růžovým sadem. Navíc ani samotné účetnictví, které plnilo svůj účel po tisíce let lidské historie, nemusí být v dnešní době samo o sobě tak účinné jako kdysi, a to hlavně v digitálním světě, který roste mnohem rychleji než ten fyzický. Když na burzu vstoupila společnost Spotify v roce 2018, získala si okamžitě tržní kapitalizaci v desítkách miliard korun, aniž by předtím byla za svých tehdy 12 let existence jediný rok zisková. V digitální ekonomice totiž stále více hrají roli nehmatatelné věci jako goodwill, které v účetnictví nejsou vždy zachyceny.

Navíc pamatujte, že ne všechno zlato se třpytí. Firmy se nám chtějí ukázat v co nejlepším světle a proto se vždy ptejte, buďte skeptičtí a chtějte tvrdá data, ne jejich marketingovou vatu.

 

 

Napsat komentář

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *