O českém finančně-zprostředkovatelském trhu jsme v souvislosti s dluhopisy nepsali tak dávno. Mnoho finančních distributorů tu dlouho „žilo“ z investičního životního pojištění, na které si později posvítila přísnější regulace a distributorské sítě byly nuceny hledat nový zdroj příjmů, kterým v některých případech byly právě dluhopisy. Těm se naopak deset let zpátky regulace dost rozvolnila a vydávat je bylo mnohem snazší. Poradcům se na bondech líbilo, že jde o zdánlivě jednoduchý produkt s jasně danými parametry, u kterého navíc ve srovnání například s fondy klienti neplatí žádné vstupní poplatky. U investičních fondů představuje vstupní poplatek technicky provizi distribuci, která investory do fondu přivedla. Tuto „provizi“ ale u fondů platí investor. U dluhopisů ne, což z nich dělá mnohem prodejnější investici.
A zase právě jasně dané parametry tohoto produktu (=konkrétní doba do splatnosti, fixní výnos, pravidelná výplata) je něco, co se zamlouvá průměrnému Čechovi. Náš národ má velký odpor k tržním výkyvům a preferuje takzvaně „jistou“ předem danou výši ročního výnosu, která se nebude měnit. Tedy místo tržního rizika riziko kreditní. Pro které, jak už historie v Česku mnohokrát ukázala, má česká populace mnohem větší toleranci než třeba na západ od nás, kde jsou zase naopak mnohem více ochotni snášet tržní riziko (možná kvůli absenci 40 let komunismu), ale mnohem přísněji pohlíží na to kreditní.
V neposlední řadě láká poradce k dluhopisům také atraktivní výše odměny, která navíc v průměru v čase rostla (jak ostatně také rozebíráme v našem článku o finančních poradcích). Dluhopisoví emitenti si zde za posledních deset let vytvořili s finančními poradci docela pevnou spolupráci, díky které mohly jednotky českých firem na dluhopisech vyrůst z ničeho do obřích skupin s mezinárodním přesahem. Ale také to skončilo řadou menších i větších (i když povětšinou naštěstí spíše menších) krachů. Dívat se z pohledu finančního poradce při nabízení bondů jen na výši provize je vůči klientům nefér a nevytváří podmínky pro dlouhodobou spolupráci. Klient nemá dostatečné vzdělání, detailům produktu nerozumí, nedokáže vyhodnotit riziko a často nemá ani dostatečnou finanční gramotnost, aby mu byly známé poučky např. o diverzifikaci portfolia.
Co určitě nedokáže je posoudit riziko kreditního defaultu. K tomu se neobejde bez znalosti finanční analýzy, ekonomického prostředí a míst, kde a jaké informace hledat. Pokud čte tyto řádky finanční zprostředkovatel nebo poradce, který by si chtěl před každou nabídkou na prodej nějakého neznámého dluhopisu udělat vlastní due-dilligence (pro čisté svědomí a klidní spaní), připravili jsme sadu tipů a triků, jak takového dluhopisového emitenta hodnotit. Finančním výkazům se jako samostatné kategorii budeme věnovat odděleně ve druhém článku, jelikož jde o poměrně obšírnou část celkového hodnocení. V tomto článku bychom probrali vše ostatní.
Kdo vydává dluhopisy
Co je to za firmu? Kdy vznikla? Věnovala se současné činnosti od svého vzniku, nebo jde o tzv. spící společnost, která je sice již několik let zapsaná v obchodním rejstříku, ale „čekala“ na prodej? Je to jen účelově založená prázdná schránka na sběr kapitálu, nebo firma která se sama věnuje podnikatelské činnosti? První případ prázdné schránky je sice naprosto standardní proces při emisi dluhopisů využívaný i mnoha velkými a bonitními emitenty, v jejich případě je ale vždy přítomna záruka mateřské společnosti. Pokud není, značí to velké riziko, protože peníze investora nejdou na podnikatelský záměr, ale stávají se z nich pohledávky v účetnictví emitenta. Peníze pak proudí dál v holdingové struktuře a z emitenta je věřitel stejně jako z investora do dluhopisů. To může jeho pozici věřitele zhoršovat a v konečném důsledků z něj může udělat i podřízeného věřitele. Nemluvě o tom, že je při tom někdy porušována zásada řádného hospodáře, kdy jsou vypůjčené úročené peníze z dluhopisů půjčovány do holdingu dál za nižší nebo žádný úrok.
Proč dluhopisy?
Dluhopisy jsou drahý způsob dluhového financování. Emitent musí mít důvod, proč na svou investici shání peníze přes prodej dluhopisů drobným věřitelům. Většinou má do banky zavřené dveře (příliš rizikový projekt, malá ekvita, slabé zajištění rizik), nebo mu banka nepůjčila dost (v takovém případě budou dluhopisy bankovním dluhům podřízeny). Třetí variantou je neochota firmy přistoupit na přísné úvěrové podmínky nebo rovnou neochota odkrývat před bankou svůj byznys. V takovém případě berou firmy dluhopisy jako takový o něco dražší bankovní úvěr, ale odměnou je jim nenáročnost českého dluhopisového investora na informace a na zajištění rizik. Banka chce zástavy, kovenanty, plnění finančních kritérií, atd atd. zatímco dluhopisovému investorovi stačí pouze výnos.
V čem emitent podniká
Čemu se firma věnuje nebo chce věnovat? Má sestavený fundovaný investiční plán? Mají lidé stojící za emitentem s danou aktivitou dostatečné zkušenosti? Pak bych se měl zeptat i sám sebe, jestli danému podnikatelskému sektoru rozumím a dokážu správně vyhodnotit rentabilitu chystaného investičního záměru. Nakonec je vždy sympatičtější, když se firma věnuje jen jedné činnosti. Vždycky nás pobaví dluhopisy, kde chce nově založená firma za cash z dluhopisů rozjet hned několik podnikatelských aktivit najednou, často totálně nesouvisejících. Nikdo nedokáže obsáhnout všechny dovednosti. Kdo chce být dobrý úplně ve všem, nebude dobrý v ničem.
Majitelé a management
Mladičký šéf „s vizí“ převezme po svém schopném a rozhodném otci řízení finančně zdravé a prestižní rodinné firmy, aby z ní za rok udělal několika špatnými strategickými rozhodnutími nebo příliš ambiciózním finančním plánem předluženou kůlničku na dříví, která ztratila zákazníky i jméno. Jen jedna z mnoha ukázek, že každá firma je hlavně o lidech. Jako investor do firmy musím vědět, kdo je majitelem společnosti a co má za sebou. Jaké má zkušenosti a kompetence? V jakých firmách a na jakých pozicích působil v minulosti? S jakými výsledky? Ví co dělá? Zvládne vydělat dostatek peněz pro dluhopisové věřitele? Jak to může prokázat? Kromě analýzy historických finančních výkazů (o tom příště) je důležité se koukat třeba na to, jak majitelé a management vedli společnost různými tržními podmínkami nebo jestli za jejich působení došlo ke zlepšení či zhoršení ekonomických ukazatelů. Důležitá je také transparentnost: Kolik toho o sobě firma zveřejňuje nad zákonnou povinnost? Jak komunikuje s akcionáři a veřejností? Cpe mi informační vatu, nebo relevantní informací pro mé investiční rozhodování? Hodí se podívat se i na výsledky historických strategických rozhodnutí managementu, jako jsou fúze, akvizice, prodeje a expanze na nové trhy. Měly tato rozhodnutí pro společnost přidanou hodnotu? Zlepšily v průběhu času finanční situaci společnosti jako takové?
Pamatujte také na to, že frekvence emitenta v médiích má na jeho schopnost splatit dluhopisy jen pramalý vliv. Často je hezká prezentace v médiích jen dobře zaplacené PR, a to často navíc právě za půjčené peníze. Dobré je podívat se i na samotné vystupování majitelů, na to jak na vás působí po lidské stránce a na to zda na sebe zveřejňují osobní kontakty. Neškodí se ani podívat, kde společnost sídlí. Pokud má adresu na městském úřadě, místě, kde sídlí další stovky jiných společností nebo v odlehlých místech jako zřícenina v polích nebo zahrádkářská kolonie, není to zrovna pozitivní signál.
Emisní podmínky
Neboli smluvní podmínky mezi vámi jako věřitelem a emitentem jako dlužníkem. A před podpisem každé smlouvy bývá zvykem, že se každá strana pro sebe snaží vyjednat co nejlepší podmínky. Rozhodně je tedy doporučujeme číst, a to hlavně často přehlížený prospekt, který je přitom poměrně kvalitním zdrojem informací. Zvláště u firem, kterým jinak transparentnost moc nevoní. ČNB dělá u požadavků na informační obsáhlost prospektů dobrou práci a my si jen představujeme, s jakou asi nechutí o sobě musí tito „tajemní“ emitenti odkrývat věci týkající se jejich finančního zdraví nebo podnikatelského záměru, když jim přestanou stačit peníze z podlimitních emisí a musí se před centrální bankou „vysvléct do naha“, aby mohli prodávat dluhopis nadlimitmně.
Důležité je zaměřit se na zajištění a kovenanty. Zajištění znamená buď ručení ze strany nějaké další firmy, nebo poskytnutí majetku do zástavy. U ručitele to chce samozřejmě zanalyzovat jeho finanční zdraví a u zástavy si klást otázky jako: Jaká je její hodnota? Pro jaké další dluhy slouží jako zástava? Jakou má formu? Jsou to nemovitosti, peníze na vázaném účtu, nebo špatně ocenitelná aktiva jako pohledávky? Vyplatí se i sledovat, jestli je vaše zástavní právo prvním v pořadí, nebo jestli jste před ostatními věřiteli v horší pozici.
U kovenantů stojí za zmínku hledat hlavně závazky omezující možné přílišné finanční rozhazování v budoucnu. V praxi je to závazek omezení zadluženosti, který často bývá konstruován jako poměr hodnoty dluhu k reálné hodnotě aktiv nebo k výši zisku. K čemu je potom také nějaká nízká míra zadluženosti v době nákupu dluhopisu, když se následně bez kovenantu omezení zadlužení může emitent zadlužit jak chce. Ruku v ruce s tím jde kovenant, který zakazuje zastavovat majetek pro budoucí dluhy. I ten je velmi užitečný, protože míra zadluženosti se opírá o majetek, který by potom mohl dostat do zástavy někdo jiný. Bonusem je i zákaz výplat podílů na zisku majitelům nebo zákaz splácet jejich pohledávky. Takhle máte jistotu, že si majitelé nebudou až do splacení dluhopisů rozdělovat případný zisk, který zůstane ve firmě formou nerozděleného zisku jako finanční polštář. Nakonec je velmi důležité sledovat i to, co emitent plánuje s dluhopisovými penězi dělat. Na místě jsou tak závazky k účelovému využití prostředků, které by měly jít ideálně ze 100 % na zamýšlený investiční projekt. Dluhopisové peníze by neměly financovat třeba provozní náklady firmy.
Výše v tomto článku také řešíme omezené tržní riziko u dluhopisů. Výnosy sice nekolísají jako u akcií, to ale neznamená, že tržní riziko neexistuje. Vliv na ně má třeba inflace nebo jejich omezená likvidita. Dluhopisy jsou na českých burzách už takhle málo likvidní, pokud ale daný bond k obchodování na burze přijat vůbec nebyl, je jeho prodej ještě nesrovnatelně těžší. Vlastník tak vůbec nemusí najít kupce nebo prodá pod cenou. Na druhou stranu volná obchodovatelnost znamená, že prodejce může dluhopis nabízet na jiných místech, třeba na internetovém bazaru. To u kótovaných dluhopisů nejde.
Další měřítko, které může ukazovat třeba na to, jak rychle firma potřebuje kapitál nebo jak špatně se její dluhopisy prodávají, je cena kapitálu. Dluhopis může mít v emisních podmínkách napsaný fixní výnos 8 %, ale firma za tyto peníze může ročně platit třeba 11 %. Vyšší náklady na kapitál z důvodu vyšších provizí nutně nemusí být red flag, ale obecně spíše je, protože kreditně kvalitní firma nemá uplácení finančních poradců zapotřebí. Tak i tak ale v každém případě zvyšuje nákladovost projektu, což je pro dluhopisové investory riziko navíc.
Závěr
Na závěr nesmíme zapomenout na jeden z tipů, kterému se v nedávno vyšlé analýze dluhopisového trhu věnovala Surveillegence. V jejích doporučeních mimo jiné stálo, aby člověk o investici nerozhodoval pod vlivem alkoholu nebo jiných drog. To je samozřejmě pro správnou investici do dluhopisů také zcela zásadní a není radno to podceňovat. Některé dluhopisové krachy totiž skutečně vyvolávají otázky o střízlivosti daných investorů v době investice.
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
