V posledních letech se český dluhopisový trh plní emisemi firem, které by se v jiných zemích k financování přes bondy vůbec nedostaly. Investoři jsou často v situaci, kdy jim chybí reálný rámec pro posouzení rizikovosti konkrétní emise, a právě zde vzniká strukturální problém, kterému se věnuje tento text.
Z pohledu investora je dluhopis nástroj, který by měl v ideálním případě financovat etablované a dlouhodobě ziskové firmy (ideálně „cash-cows“), u kterých se dá s dohodnutým výnosem racionálně počítat. Trochu zjednodušeně se dá říct, že výnosy z dluhopisů jsou u zajetých a vydělávajících firem jistou alternativou k dividendám, jen jistější a předvídatelnější (byť bez možnosti participace na růstu).
Bohužel se jimi na českém trhu financují mnohokrát i start-upy, pro které jde o naprosto nevhodný nástroj. Na Dluhopisáři na tuto skutečnost dlouhodobě poukazujeme, přičemž velká část těchto emisí ve svém výnosu ani nereflektuje podstupované riziko. Pokud je firma nová, má malou ekvitu, žádné cash flow, neauditované výkazy, žádný track record úspěšného splácení nebo doposud neprofitabilní byznys model, díváme se zkrátka na junk dluhopis, u kterého je i 9-10 % komicky málo. Přesto se to na českém dluhopisovém trhu děje, což následně vytváří zkreslenou představu o tom, jak moc je který dluhopis rizikový.
Z pohledu například amerického trhu s firemními bondy, který je mnohem vyspělejší, by český retailový dluhopisový trh působil jako značně neregulované prostředí s překvapivě nízkými standardy. Absence ratingů, slabá smluvní ochrana investorů, minimální požadavky na auditované výkazy a emise nezajištěných dluhopisů ze strany firem bez ziskové historie by vyvolaly značné překvapení. V prostředí, kde i podprůměrně hodnocené firemní dluhopisy v USA procházejí detailní právní a finanční prověrkou, by český přístup mohl stále působit jako takový „divoký západ“. Zároveň by bylo neobvyklé, že dluhopisy bez jakékoli institucionální záruky či standardního underwritingového procesu jsou nabízeny běžným drobným investorům. Celkově by takový investor český trh pravděpodobně vnímal jako kombinaci neúměrně vysokého rizika, slabé ochrany kupujících a výrazné informační asymetrie mezi emitenty a veřejností.
Důvod, proč u nás některé mladé firmy sahají po dluhopisech, často spočívá v tom, že nemají jiný přístup ke kapitálu. Buď už nedokáží přesvědčit equity investory, nebo nechtějí dále ředit svůj podíl. Dluhopis se tak stává poslední možnou cestou k financování, i když je zároveň tou nejdražší a nejnebezpečnější.
V současném prostředí, kde vysoce úspěšné firmy s prokázaným track recordem nabízí běžně 5-7 % za zajištěné a likvidní dluhopisy, by startupové dluhopisy měly na kupónu nabízet 18+ % ročně. Jedním z ukázkových příkladů firmy, která dokáže své dluhopisy správně nacenit, je společnost free heating, která v minulém roce nabídla tříleté dluhopisy za 15 % ročně. Nejde přitom o firmu, která by teprve začínala: má za sebou několik let provozu, vybudovanou klientskou základnu a doposud i funkční byznys model, který v posledních letech generoval zisk (byť mírný). Neprodává tedy jen sen, přičemž v jejím specifickém oboru existuje i skutečný tržní potenciál, zatímco spousta problematických startup developerů s neprůhlednou strukturou a minimálním vlastním kapitálem prodává bondy za 9 % jen proto, že “trh s nemovitostmi pořád roste”. Takže ty skutečně nové, chaotické startupy by měly začínat spíše na 18-20+ % ročně, pokud bychom měli teoreticky do výnosu nacenit jejich riziko.
Tady se však ukazuje, proč financování těchto firem dluhopisy nedává vůbec smysl. Pokud nemá firma stále cash flow a v prvních pár letech hodlá peníze jen “pálit”, financovat se dluhovým nástrojem nedává smysl. Proto se také startupy v zahraničí standardně financují hlavně ekvitou, a to ať už přímo od majitelů, nebo od VC/angel investorů, přičemž taková firma si raději vybere rychlejší růst pouze s vlastní ekvitou (i za cenu ředění podílů), než aby sama sebe sabotovala vysokými splátkami úroků z dluhů. I z toho důvodu se u startupů v prvních letech většinou nehodnotí, kdy začnou být profitabilní, ale spíš to, jak rychle pálí hotovost a zda mají šanci získat další kolo financování. Takže zatímco ve vyspělých firmách může dluh urychlit růst díky finanční páce, u startupů bez stabilního cash flow naopak růst brzdí, protože vytváří tlak na splátky, snižuje flexibilitu a zvyšuje riziko selhání při jakémkoli výkyvu.
A i pokud bychom uvažovali, že firma již generuje určité cash flow, startupy s nízkým vlastním kapitálem a nestabilními příjmy jednoduše nejsou navrženy na pravidelné a vysoké splátky dluhu. Výsledkem je paradox, kdy vysoký úrok, jenž má investora chránit před rizikem selhání, toto riziko naopak dál zvyšuje. Dluh s roční sazbou 18+ % nemusí být pro řadu firem jen nákladovou položkou, ale může představovat potenciálně destruktivní závazek, který se může v případě jakéhokoliv výkyvu rychle obrátit proti samotné firmě. V praxi se přitom často nejedná o finální náklady na financování, často jdou totiž ruku v ruce i s vysokými náklady na distribuci, fixními náklady za přípravu prospektu (které malá firma nemůže tak snadno rozložit) i tím, že část výtěžku následně financuje právě tyto úroky, čímž dále rostou nároky na budoucí výnosnost.
Právě na příkladu společnosti free heating je ale vidět, jak vysoké úroky jsou dnes nutné k tomu, aby trh vůbec správně nacenil riziko. U této firmy je nutné ocenit, že realisticky reflektuje své rizikové parametry a nehraje si na „bezpečný průmyslový dluhopis“ za 8 %. Zároveň se ale ukazuje, jak nevhodné může být dluhopisové financování i u firem, které nejsou úplně v začátcích. Pokud by totiž startup bez stabilního cash flow měl investorům férově nabídnout kupón přes 18 %, může se velmi rychle stát, že se tím sám dostane do začarovaného kruhu: vysoký úrok, který má investora chránit, ve skutečnosti zvyšuje pravděpodobnost defaultu. Pevné a pravidelné splátky, kombinované s náklady na distribuci emise, administrativním zatížením a nízkou likviditou samotných bondů, vytvářejí tlak na cash flow, který startupová struktura jednoduše neunese. Pokud se firmě nepodaří včas navýšit tržby, optimalizovat náklady nebo refinancovat za méně bolestivých podmínek, hrozí, že právě dluhopis, který měl její rozvoj umožnit, se stane hlavní překážkou jejího přežití. A pokud to platí i u takto relativně „rozumně oceněného“ emitenta, pak je naprosto nepochopitelné, jak je možné, že o několik tříd slabší projekty dál bezostyšně nabízejí bondy za 9–10 % a nacházejí kupce.
Firma jako free heating však jedná v rámci systému, jaký tu aktuálně máme. To, že se pro dluhopis rozhodla, není primárně chybou jejího managementu, ale důsledkem širší strukturální situace na českém kapitálovém trhu. Tento systém totiž firmám často nedává reálnou alternativu. Equity kapitál u nás sice existuje (VC fondy, andělské syndikáty, crowdfunding), jeho kapacita je však omezená a typicky směřuje do rychle škálovatelných tech projektů. Pro kapitálově náročné výrobní nebo hard‑asset firmy bývá přístup k podílovému financování složitý a časově náročný, banky navíc vyžadují hmotné zajištění a historií ověřené cash‑flow. V takovém vakuu se veřejný dluhopis často stává jediným dostupným nástrojem, přestože může být pro danou firmu dlouhodobě nevhodný.
V tom spočívá klíčový paradox českého trhu: některé firmy se nechovají nezodpovědně, ale pouze reagují na jedinou kapitálovou možnost, která jim zůstala. Pokud má mít trh budoucnost, řešením není jen odmítat tyto emise jako “špatné”, ale vytvořit prostředí, kde bude pro začínající firmy dostupnější i zdravé, profesionální equity financování. Potřebujeme více andělských investorů, více otevřených fondů, a hlavně edukaci podnikatelů i investorů o tom, kdy dluh dává smysl, a kdy ne. Teprve tehdy se může výnos u dluhopisů opět stát odměnou za racionálně podstoupené riziko, a ne cenou za iluzi, že riziko neexistuje.
Mnoho firem, které by mělo takto vysoký úrok u dluhopisů nabízet, ale nadále nabízí mnohem nižší roční výnosy, a často se i tak prodají. V praxi může totiž častěji záviset na schopnosti dluhopis prodat, a někteří emitenti mají větší talent právě na to, než na svůj byznys. Tyto firmy se pak spoléhají na iluzorní scénář, podle kterého není nutné vydělat dostatek peněz na splacení nebo obsluhu existujícího dluhu, protože se předpokládá, že bude možné vydat novou emisi a z ní tu starou splatit. Tento přístup ale není žádnou reálnou finanční strategií, zvlášť u těchto firem.
Hlavní problém spočívá v tom, že zatímco úroky se kumulují, důvěra investorů postupně eroduje. Zároveň je třeba si uvědomit, že schopnost refinancovat závisí především na stavu trhu, nikoliv na výkonnosti samotné firmy. Poptávka po retailových dluhopisech je silně cyklická a reaguje na úrokové sazby, náladu investorů i mediálně známé případy defaultů. Pokud dojde k sérii selhání nebo skandálů, trh se pro nové emise může v podstatě ze dne na den uzavřít a možnost refinancování zcela zmizí. V takovém okamžiku firmě zbude jen vysoká jednorázová splátka bez jakéhokoliv reálného zdroje na její uhrazení.
Na celé situaci se navíc často podílejí zprostředkovatelé emisí, kteří firmám pomáhají s prodejem dluhopisů za standardní provizi ve výši 3–5 % z objemu emise. Tito zprostředkovatelé však v praxi nesou nulové riziko za budoucí vývoj a často firmám předkládají až příliš optimistické scénáře typu „investory určitě seženeme“. Ve chvíli, kdy se projekt začne komplikovat, však zpravidla mizí ze scény a firma zůstává s problémem sama. Možná nejzásadnějším problémem tohoto přístupu je ale morální hazard. Pokud je strategie firmy postavena na neustálém vydávání nových dluhopisů, aby mohla splácet ty staré, ztrácí se motivace chránit cash flow, efektivně řídit náklady nebo pracovat s rezervami. Namísto obezřetnosti přichází tlak na expanzi a růst za každou cenu, zatímco kontrola marží a opatrné hospodaření jdou stranou.
Pokud má český dluhopisový trh získat zpět důvěru a plnit svou roli stabilního investičního nástroje, musí začít od férového nacenění rizika, poctivějšího přístupu emitentů a důslednějších očekávání ze strany investorů. Až pak přestane být výnos jen návnadou a stane se opět odměnou za reálně podstoupené riziko. Dokud však bude možné prodávat nízce úročené junk bondy jen na základě příběhu, bude trh dál připomínat spíše loterii, než nástroj odpovědného investování.
