Součástí emisních podmínek bývají někdy takzvané kovenanty, což jsou smluvní podmínky nad rámec zákonných povinností emitenta, které na sebe dobrovolně uvalil, aby snížil rizika pro dluhopisové věřitele. Kovenanty jsou v praxi velmi užitečný nástroj, který může takovému emitentovi přihrát body navíc, ale nejsou všemocné. V tomto článku bychom se chtěli zaměřit na jeden konkrétní typ kovenantu, kterým je limit celkové zadluženosti. Jeho přítomnost chválíme v analýzách dlouhodobě, zde bychom se ale rádi zaměřili na to, proč si vždy pochvalu nezaslouží, jak je jeho správné nastavení důležité a jak by mělo vypadat v ideálním světě.

Kovenant omezující výši zadluženosti může být definován různými způsoby, například poměrem dluhu a násobku zisku. V praxi se ale nejčastěji používá poměr dluhů k aktivům, na který bychom se chtěli právě kvůli jeho četnosti zaměřit. Takový parametr vypadá na první pohled srozumitelně, kontrolovatelně a bezpečně, v mnoha případech se ale může jeho nastavení zcela minout s požadovaným účinkem.

Asi nejslabším místem je izolace tohoto kovenantu na úroveň samotného emitenta, pakliže je součástí větší skupiny. V reálném světě totiž většina emitentů funguje v rámci širších struktur: mateřské společnosti, dceřiné firmy, sesterské entity, účelové SPV. Pokud je test aplikován jen na úrovni jednoho článku tohoto řetězce a kovenant je testován jednou ročně, pak je možné jej legálně manipulovat vnitroskupinovými transakcemi. Zde je pár příkladů:

• krátkodobé navýšení základního kapitálu ze strany mateřské firmy
• poskytnutí podřízené půjčky těsně před datem testování (pokud je kovenant nezahrnuje do výpočtu jako dluh)
• nebo dočasné přesunutí majetku mezi propojenými subjekty.

Všechny tyto pohyby zlepší účetní poměr zadluženosti, ale neznamenají reálné snížení finančního rizika celé skupiny. V extrémních případech se může stát, že emitent splní kovenant, přestože celá skupina je zadlužená nad kritickou hranici. Z pohledu investora jde o čistou iluzorní ochranu. Pokud chce emitent limit zadlužení nastavit správně, měl by jej aplikovat na konsolidované účetnictví. V případě, že emitent rovnou plánuje posílat peníze do skupiny, jde skoro o povinnost. V konsolidaci se totiž všechny účelové transakce uvnitř skupiny eliminují a konsolidovaný výkaz proto ukazuje skutečnou ekonomickou realitu celé skupiny bez přelévání čísel mezi jednotlivými články.

Zároveň je dobré si říct, jak takový kovenant konkrétně nadefinovat, tedy zdali počítat celkové dluhy / celková aktiva, nebo zajít hlouběji. Začneme aktivy, do kterých by se v ideálním případě neměl počítat goodwill a další nehmotná aktiva, stejně tak jako odložená daňová pohledávka. Tato aktiva jsou buď těžko ocenitelná, případně těžko (nebo vůbec) zpeněžitelná. U dluhů je zase vhodné pracovat hlavně s úročenými dluhy. Emitent by měl z výpočtu určitě vyřadit odložený daňový závazek, který nepředstavuje dluh v pravém slova smyslu, a vhodné je vyřadit i podřízené dluhy (byť úročené), které dluhopisové věřitele tolik neohrožují. Zároveň by se měl rozhodnout, zdali vyřadit i obchodní pohledávky a další neúročené dluhy, ale zde už záleží, v jakém odvětví se firma pohybuje.

Když se potom vrátíme k tomu, že je důležité v případě holdingových dluhopisů nastavit kovenant na úroveň konsolidované skupiny, je třeba také zmínit, že ani v tomto případě nemusí být daný kovenant neprůstřelný. Bavíme se totiž o českém dluhopisovém trhu, kde z valné části raisují peníze hlavně developeři nebo realitní investoři.

Ti se pak často musí rozhodnout, zdali do kovenantu zahrnout i každoroční přecenění nemovitostí, nebo pracovat s historickými cenami. V mnoha případech se rozhodnou pro to první, což je v zásadě správně, protože historické ceny zmrazí účetní realitu a v dlouhodobém hledisku tak mohou emitenta trestat, pokud trh s nemovitostmi objektivně a prokazatelně roste. Každoroční přeceňování má však také své mouchy, přestože je v tomto případě vhodnější.

Hodnota budov nebo pozemků se při tomto postupu mění (v praxi hlavně zvyšuje) na základě znaleckého posudku, což je zcela legální a formálně korektní postup, který nechceme nijak rozporovat. Emitenti samozřejmě chtějí být fér a přecenění si objednávají u nezávislých a často renomovaných společností. To je bezpochyby ukázkový přístup, v realitě ale ani takový přístup nemusí být dokonalý, jak jsme již ukázali v tomto článku. V praxi totiž řada dat dokazuje systematické zkreslování hodnot v odhadech, a to i v prostředí s regulovanými standardy jako RICS nebo IVS.

Řešením však není přecenění odmítnout. V ideálním světě by nastavení takového kovenantu na konsolidované úrovni mohlo obsahovat některé z těchto vychytávek, případně všechny:

• výběr nezávislého znalce zprostředkuje agent pro zajištění (případně jiný zástupce věřitelů), nikoliv emitent
• odhadci se budou měnit každé tři roky
• emitent si objedná dva nezávislé posudky, přičemž pro test se použije nižší hodnota
• povinnost testovat kovenant čtvrtletně, nikoliv jednou ročně
• do kovenantu se použije pouze část výnosů z přecenění, například 50 % z růstu hodnoty
• limitace na frekvenci přeceňování, např. maximálně jednou ročně na každou nemovitost
• minimální limit na diskontní sazbu, např. průměr za posledních 10 let
• vyloučení spekulativních příjmů z výpočtu NOI (pouze podepsané nájemní smlouvy)
• zákaz toho, aby vybraná znalecká firma generovala více než 10 % svého obratu od této skupiny

Příště bychom si pověděli, s jakými dalšími kovenanty se lze na trhu setkat a nakolik jsou účinné.