Po čtyřech letech tu máme opět českou developerskou skupinu Crestyl, která v listopadu vydala dluhopisovou emisi až na 1,25 mld. korun.
Emitentem byla účelová schránka Dock Investments, která je jednou z dcer společnosti Crestyl Commercial Investment. Ta má pod sebou realitní projekt DOCK IN, který se nachází na pomezí pražských čtvrtí Karlín a Libeň. Projekt, jehož výstavba započala v roce 2012, zahrnuje pět moderních administrativních budov, které dohromady nabízejí přes 73 000 m² kancelářských ploch. Poslední z nich byla dokončená v květnu 2022.
Dluhopisy vycházejí právě na tento projekt, konkrétně na refinancování jeho zadlužení.
Crestyl Commercial Investment vlastní projekt přes 5 projektových firem, z nichž každá vlastní jednu budovu:
Emitent je ekonomiky prázdnou schránkou. Mateřská společnost nekonsoliduje a sama drží hlavně podíly v dceřinkách.
Ekonomické parametry na úrovni jednotlivých SPV:
Financování projektu DOCK IN:
Financování Projektu DOCK IN bylo zajištěno zejména na základě těchto zdrojů:
Externí dluh:
1) seniorní úvěr projektových společností
V květnu 2021 byla uzavřena úvěrová smlouva až do výše 130 milionů EUR. Dlužníkem byly SPV, věřiteli byly banky Deutsche Pfandbriefbank AG a Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale. I tento úvěr byl následně upravován dodatky a jeho splatnost je 10. května 2026.
2) úvěr mateřské společnosti
V listopadu 2021 byla uzavřena úvěrová smlouva až do výše 27,5 milionu EUR mezi mateřskou firmou a J&T BANKA. Úvěr byl později upravován dodatky a má splatnost 30. září 2027.
Interní dluhy:
Matka má v rámci skupiny několik úvěrů, které vznikaly postupně mezi různými firmami ve skupině Crestyl. Jde o kombinaci eur i korun a většina z nich má splatnost 31. srpna 2026 (pár výjimek je v prosinci 2026 a září 2027).
Celkově tyto vnitroskupinové úvěry představují přibližně:
- cca 48 milionů EUR
- cca 180 milionů Kč
Ty částky vznikly z více historických úvěrů, které se často převáděly mezi firmami ve skupině, ale podstatné je, že matka nyní dluží výše uvedené sumy jednotlivým společnostem uvnitř skupiny.
Použití výnosů emise:
Matka plánuje použít získané peníze především na splacení stávajícího úvěru od J&T Banky. Emitent jí výnos předá formou vnitroskupinové půjčky.
Refinancováním úvěru od J&T Banky prostřednictvím emise dluhopisů dojde k uvolnění původních bankovních kovenantů, které omezovaly nakládání s vlastním kapitálem. Ručitel tím získá možnost distribuovat volné prostředky (např. formou dividend či návratu kapitálu) svému společníkovi, na což má jít právě zbytek prostředků z emise.
Dluhopisová emise:
Nová emise je na 750 milionů korun s možností navýšení na 1,25 mld. korun. Výnos činí 6,85 % za pětileté bondy, které připravovala J&T IB and Capital Markets.
Parametry nové emise:
Zajištění:
Dluhy Emitenta budou kryté kombinací zajištění, finanční záruky a podřízenosti vybraných vnitroskupinových úvěrů.
1) Finanční záruka (největší část zajištění)
Za dluhopisy ručí Crestyl Commercial Investment s.r.o. až do výše 1,875 miliardy Kč.
To zahrnuje:
- Jistinu: 1,25 mld. Kč
- Úroky: cca 428 mil. Kč (při 6,85 % p.a. a splatnosti 2030)
- Rezerva: necelých 200 mil. Kč na případné pokuty, úroky z prodlení, soudní či insolvenční náklady, odškodnění apod.
Držitelé dluhopisů tak mají záruku pokrývající jistinu, kupony i veškeré související náklady.
2) Podřízené vnitroskupinové úvěry
Tři interní úvěry v celkové výši cca 13,9 mil. EUR (úvěry DOCK 01, DOCK 02, DOCK 03 → ručiteli) jsou podřízené seniorním pohledávkám. Seniorní jsou i dluhopisy a platby z finanční záruky.
Ti, kdo mají tyhle intragroup půjčky, tedy stojí ve frontě až za držiteli dluhopisů. Pokud by ručiteli došly peníze, bondholdeři mají lepší pořadí a vyšší šanci dostat zaplaceno.
3) Zástavy
- a) 100% podíl v ručiteli
Zástavou je celý podíl (100 %) v mateřské společnosti. Veškeré dluhy z dluhopisů + dluhy z finanční záruky jsou kryté až do 1,875 mld. Kč. Zástava musí být zřízena do 10 pracovních dnů od emise.
- b) Vázaný účet emitenta
Další zajištění tvoří pohledávky z vázaného účtu u J&T Banky. I tady krytí pokrývá dluhopisy i finanční záruku až do 1,875 mld. Kč.
Kovenanty:
1) Zákaz dalšího zajištění (negative pledge)
Skupina nesmí vytvářet nové zajištěné dluhy, pokud zároveň nezajistí i dluhopisy.
2) Transakce se spřízněnými osobami
Jakýkoli obchod s vlastníkem nebo jeho firmami musí být férový a tržní.
3) LTV limit 80 % + povinná náprava
LTV skupiny nesmí překročit 80 %. Když se to stane, akcionář musí do 20 pracovních dní dodat nové peníze ve formě equity / příspěvku / subordinovaného úvěru. Tyhle peníze jdou na vázaný účet a lze je použít jen na splacení dluhopisů.
4) Omezení prodejů majetku
Když skupina prodá budovu nebo SPV:
- musí to být za férovou cenu,
- výnos po splacení bank jde na vázaný účet pro bondy,
- po transakci musí LTV spadnout ≤70 %
5) Omezení nového zadlužení
Skupina může brát nový dluh jen v omezených případech (refinancování, banky, intra-group, subordinované půjčky).
6) Omezení výplat (dividendy a cash-out)
Po té úvodní jednorázové distribuci nesmí skupina vyplácet vlastníka, pokud by LTV šlo nad 75 % nebo existuje/default hrozí.
7) Zákaz půjček mimo skupinu
Emitent ani ručitel nesmí půjčovat peníze mimo skupinu.
8) Zákaz přeměn, které by poškodily bondy
Žádné fúze, rozdělení nebo převody majetku mimo skupinu, pokud by to zhoršilo LTV nebo oslabilo postavení držitelů dluhopisů.
9) Informační transparentnost
Pravidelné auditované výroční a pololetní závěrky skupiny + LTV testy s externím oceněním nemovitostí.
Závěr:
Developer Crestyl je v médiích známý především díky projektu Savarin na Václavském náměstí, na který vydal dluhopisy před čtyřmi lety. Ty mají splatnost za necelé dva měsíce a na Dluhopisáři o nich bude ještě řeč.
Dnešní dluhopisy jsou ale na jiný izolovaný projekt, a sice na již zavedený projekt DOCK IN, který chce Crestyl přes bondy refinancovat. Tento projekt představuje pět hotových kanceláří na Praze 8, které byly financovány třemi seniorními bankovními úvěry, z nichž jeden pochází od J&T Banky. A právě ten by měl být z dluhopisů, které prodává ta samá banka, refinancován.
Budovy byly na konci minulého roku znalecky oceněny na 7,7 mld. korun se souhrnným LTV kolem 70 % a čistým ziskem 111 milionů. Projekt tedy reálně vydělává, ale úrokové náklady jsou při krytí 1,7x už docela znát. Samotný čistý zisk jako číslo po úrokových nákladech a účetních položkách ale moc neříká o výnosnosti samotných nemovitostí. Souhrnný provozní výsledek hospodaření projektových firem, který se pohybuje zhruba kolem 270 milionů ročně, dává výnos přibližně 3,5 %. I zde jde ale jen o orientační číslo (prospekt neuvádí NOI z nájmů), které nicméně ukazuje, že projekt nějaký provozní polštář má, i když ne nijak závratný.
Stále se však jedná o pět moderních kanceláří v atraktivní pražské lokalitě. Zástavy na ně mají ale již dvě banky, které půjčují přímo na úrovni projektových firem. J&T však není jedna z nich, ta má poskytnutý úvěr u mateřské společnosti těchto SPV.
Výtěžek by měl jít právě na zmíněné refinancování tohoto dluhu, jehož splacením dojde k uvolnění původních bankovních kovenantů, které omezovaly nakládání s vlastním kapitálem. A právě proto by měl zbytek prostředků putovat na výplatu dividend do skupiny Crestyl mimo tento projekt. To může z projektu vysát část vlastního kapitálu, jak moc ale ošetřují emisní podmínky přes ochranné mechanismy.
Prospekt je obecně hezky připravený. Firmy audituje EY, tržní ocenění provádí Savills, a dluhopisy ponesou zajištění, kovenanty, i likviditu. Dluhopisy vydává prázdná schránka, ale ručí za ní zmíněná mateřská společnost jako vlastník SPV, a to až do výše 150 % celkové hodnoty dluhopisů. Věřitelé v ručiteli dostanou do zástavy i 100% podíl a jeho bankovní účty a některé jeho dluhy vůči SPV budou bondům z nové emise podřízené. Kovenanty zase omezují LTV do výše 80 %, zakazují firmě pozici dluhopisářů rozředit novými dluhy, zmíněné dividendy omezují jen na situace, kdy po výplatě LTV nepřesáhne 75 % a při prodeji nemovitosti musí LTV zůstat maximálně 70 %, aby nedošlo k vyvádění vlastního kapitálu.
Dluhopisy jsou na pět let za roční výnos 6,85 % vyplácený pololetně. Emise by měla být obchodována na pražské burze, je zde ale možnost předčasného splacení, a to již po roce, takže hrozí riziko refinancování. Co zaujme je to, že právě J&T Banka, jejíž úvěr má být z výtěžku splacen, zde funguje jako distributor. Tato situace není úplně neobvyklá, ale banka zde má samozřejmě extra zájem, aby emise proběhla úspěšně, protože získá zpět své prostředky a zároveň odměnu za prodej emise.
Celkově jde o kvalitně připravenou emisi se silnou strukturou a nadstandardními ochrannými prvky. Dluhopisy by ale vzhledem k rizikovému profilu projektu snesly i o něco vyšší výnos.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 6,3/10
