Před rokem jsme na tomto webu analyzovali dluhopisy státního podniku České dráhy. Dnes se představí jeden z jeho konkurentů: společnost RegioJet.

Tento brněnský dopravce, kterého vlastní Radim Jančura (rovněž majitel „žlutých autobusů“ Student Agency), vznikl v roce 2009. Dnes provozuje osobní železniční dopravu v Česku, na Slovensku, v Rakousku a Maďarsku. Nabízí jak komerční (nepodporovanou) dopravu na vlastní náklady, tak dotovanou dopravu na základě veřejných zakázek. V Česku je po ČD druhým největším osobním železničním dopravcem s 6,08% podílem na trhu v roce 2024. V témže roce byla firma vyhodnocena jako druhý nejlepší železniční dopravce v Evropě a šestá nejlepší mezi soukromými firmami podle organizace Transport & Environment. Silnou stránkou firmy je vysoká zákaznická spokojenost, pružné podmínky jízdenek, automatické kompenzace při zpoždění a důraz na komfort cestování.

Největší % tržeb tvoří komerční doprava (72 % v roce 2024), kde existují dvě hlavní linky:

• severní (Praha–Ostrava–Košice)
• jižní (Praha–Brno–Bratislava/Vídeň, nově až Budapešť)

Mimo těsto dvě linky provozují i sezónní mezinárodní spoje (např. Ukrajina přes Polsko), která rychle roste. Soupravy mají relativně dobrou vytíženost (80–88 %) a kapacitu (některé spoje dosahují délky až 15 vozů). Na podzim 2024 pak dosáhla firma rekordu – téměř 100 dálkových spojů denně.

Do roku 2027 ale RegioJet očekává, že podíl komerční dopravy na jejích tržbách klesne ze 72 % na 50 %, protože poroste význam dotované dopravy. Ta funguje na principu veřejných zakázek, kde stát nebo kraje hradí provoz pravidelných linek. Smlouvy mívají délku 8–15 let a garantují příjem podle počtu kilometrů. V roce 2024 tvořila dotovaná doprava 28 % tržeb společnosti a cílem do budoucna je až 50 %. Tento strategický posun směrem k dotovaným smlouvám zajišťuje stabilní cash flow, ale zároveň přináší vyšší administrativní nároky a regulatorní požadavky.

RegioJet také výrazně investuje do modernizace. V letech 2024–2025 pořídí 50 nových elektrických jednotek (PESA Elf, Škoda, PESA pro 200 km/h) a 13 vícesystémových lokomotiv Alstom TRAXX. Nové lokomotivy snižují energetickou náročnost o 7 %. Současně firma zavádí evropský bezpečnostní systém ETCS s ostrým spuštěním od ledna 2025, kompletně proškolila strojvedoucí a otevřela vlastní lounge na Hlavním nádraží v Praze pro prémiové cestující.

Dluhopisy:

Nová emise od RegioJet nabídne investorům ve dvou českých bankách burzovně obchodované pětileté dluhopisy (splatné 2030) v objemu 1,5 miliardy korun s možností navýšení až na čtyři miliardy, a sice za 7,15% ročně s pololetní výplatou.

Majitel Radim Jančura takto financoval svoji expanzi už v roce 2019. Nyní s nimi usiluje pomocí nákupu dalších vozů o modernizaci svého vozového parku – získané prostředky plánuje využít k nákupu souprav od německých drah a k posílení své konkurenceschopnosti na české i zahraniční železnici.

Parametry nové emise:

Zástavy/ručení:

Za emisi ručí RegioJet až do výše 6 mld. Kč. Investoři do této emise také ponesou první zástavní právo k:

• železničním vagonům (=které mají být nakoupeny za tyto dluhopisy)
• pohledávkám z nájmů (=emitent tyto železniční vagony nakoupí a bude je pronajímat zpět firmě RegioJet)
• vnitroskupinovým pohledávkám (=pokud emitent půjčí peníze jiné entitě ze skupiny, např. sesterské nebo mateřské společnosti)
• pohledávkám z účtu (=specifické pohledávky z účtů

Kovenanty:

• zákaz nového zajištění, pokud nebude zajištěna rovnoprávnost nebo vyšší priorita pro držitele dluhopisů.
• zastavené vagony musí být do 18 měsíců v provozu a pronajaty RegioJetu.
• maximální LTV poměr 90 %, ročně testovaný; při překročení je nutná náprava do 20 pracovních dnů.
• nové dluhy pouze za podmínek, že jsou běžné, LTV je pod limitem a nejsou porušeny jiné závazky.
• vnitroskupinové půjčky musí být podřízené těmto dluhopisům.
• transakce s propojenými osobami pouze za tržních podmínek.
• povinnost zřídit zástavy (vagony, pohledávky, půjčky, účty) ve stanovených lhůtách.
• cash flow z nájmů a půjček musí chodit na zastavený účet.
• zákaz akvizic a prodejů majetku nad 50 mil. Kč, pokud nejsou splněny přísné podmínky.
• omezení výplat zisku – zákaz při překročení LTV nebo jiném porušení; i jinak max. 75 % z čistého zisku.
• výtěžek z emise smí být použit jen na: nákup vagonů, refinancování, modernizace.
• emitent má rozsáhlou reportingovou povinnost vůči investorům.

Finanční analýza RegioJet:

Vlastní kapitál společnosti RegioJet a.s. činí 1,40 miliardy korun, což představuje nárůst oproti předchozím 1,11 miliardy. Poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům tak dosahuje přibližně 28 %, což je sice solidní, ale nijak výjimečné číslo – zejména pro firmu s tak vysokými kapitálovými výdaji. Celkově lze říct, že kapitálová základna hlavně na historických vkladech (kapitálové fondy tvoří 1,01 miliardy) než na dlouhodobě zadrženém zisku. Naopak, firma se stále vyhrabává ze ztrátové minulosti – ztráty minulých let činí -87,5 milionu korun (což je ale výrazné zlepšení oproti loňským -316 milionům).

Z hlediska růstu je jasné, že firma nešla cestou pozvolného rozvoje, ale zvolila masivní expanzi poháněnou cizím kapitálem. Nárůst aktiv (z 3,5 na 5 mld. Kč meziročně) byl totiž doprovázen prudkým růstem zadlužení. Celkové závazky dosahují 3,6 miliardy korun, což představuje dramatický nárůst z předchozích 2,3 miliardy – meziroční skok o 52 %. Dlouhodobé závazky činí 2,49 miliardy, přičemž loni byly pouze 516 milionů – jde tedy o pětinásobný nárůst.

Investice tedy rostou, ale s nimi i zadlužení. Ambice firmy jsou zjevné, ale zároveň se tím dostává do zranitelné finanční pozice.

Poměr čistého dluhu k provoznímu zisku EBITDA dosahuje přibližně 5,2násobku, což výrazně překračuje běžně považovanou bezpečnou hranici. Jedná se o vysoce pákový model typický pro kapitálově náročná odvětví, jako je právě železniční doprava, ovšem s významným rizikem pro držitele dluhopisů.

Silně napjatá je i likvidní pozice společnosti. Krátkodobá aktiva nepokrývají plně krátkodobé závazky, což znamená, že firma nemá ani 1 korunu likvidních prostředků na každou 1 korunu svých okamžitých závazků. Ukazatel hotovostní likvidity dosahuje pouhých 6,6 %, což představuje velmi nízkou úroveň pohotové hotovosti. V praxi to znamená, že jakýkoli neočekávaný výpadek příjmů nebo nárůst závazků by mohl vést k okamžitému tlaku na likviditu.

Celkové tržby společnosti činily zhruba 2,95 miliardy korun. Z toho 2,79 miliardy představují výnosy z hlavní činnosti (prodej služeb, tj. jízdenky), a dalších 156 milionů korun pochází z prodeje zboží (například občerstvení nebo doplňkový prodej). Oproti minulému roku jde o zhruba 11% nárůst, což je solidní růstový výkon. Celkové provozní náklady se pohybují kolem 2,66 miliardy korun. Největší položku tvoří služby od externích dodavatelů (1,59 miliardy), dále spotřeba materiálu a energií (820 milionů) a osobní náklady (705 milionů). Struktura nákladů potvrzuje, že jde o provozně náročný byznys s nízkou marží, který žije z každodenního provozu.

Společnost vykázala provozní zisk ve výši +551 milionů korun. Oproti loňským +457 milionům jde o znatelné zlepšení – provozní výkonnost tedy roste. Významnou položkou je jednorázový zisk z prodeje majetku ve výši 263 milionů, pravděpodobně prodej starších vagonů nebo jiné techniky. Dalších 883 milionů korun tvoří ostatní provozní výnosy, jejichž složení by si zasloužilo podrobnější rozbor. I tak je třeba mít na paměti, že minimálně část těchto výnosů není opakovatelná.

Finanční výnosy činí 46 milionů – převážně z úroků v rámci skupiny nebo z vkladů. Naopak finanční náklady (tj. úroky z bankovních úvěrů a dluhopisů) dosahují 109,7 milionu. Čistý finanční výsledek je tak záporný: ztráta -143 milionů korun (i kvůli ostatním finančním nákladům). To znamená, že i přes slušný provozní zisk firma značnou část peněz odevzdá věřitelům. Pokud by provozní výkon klesl nebo úroky vzrostly, čistý zisk by mohl velmi rychle zmizet.

Čistý zisk společnosti dosáhl +287 milionů korun, navzdory všem rizikům tedy generuje solidní ziskovost. Při tržbách 2,95 miliardy to odpovídá čisté marži zhruba 9,7 %, což je zdravé číslo. Ještě výraznější je návratnost vlastního kapitálu, která dosahuje 20,5 %. To jasně ukazuje, že páková struktura firmy aktuálně funguje – vysoký ROE je typickým znakem růstového modelu taženého dluhem. Pokud by se ale zvýšily sazby, poklesly tržby nebo se zvýšily náklady, zisk se může velmi rychle vypařit.

Čistý provozní cash flow před změnami pracovního kapitálu dosáhl loni 563 milionů korun. Pak ale přišel zásadní zlom – pohledávky narostly o 989 milionů korun, krátkodobé závazky klesly o 1,19 miliardy a zásoby poklesly o 80 milionů. Celková změna pracovního kapitálu tak znamenala snížení provozního cashe o -2,2 mld. korun. Po změnách PK tak provozní cash flow činil -1,69 mld. korun a po očištění o úroky –1,75 miliardy korun. Ačkoliv tedy společnost vytvořila zisk a na úrovni provozní marže vykázala přes 550 milionů, realita cash flow je úplně jiná. Pracovní kapitál se zcela vymkl kontrole – zejména dramatický nárůst pohledávek a pokles závazků ukazuje na špatné řízení likvidity nebo přílišné natažení obchodních vztahů.

Provozní cash flow před změnami pracovního kapitálu tak stačí sotva na pokrytí zhruba poloviny krátkodobých závazků, což ukazuje na napjatou likvidní pozici. Po započtení změn v pracovním kapitálu ale přichází prudký propad do záporných hodnot. Na druhou stranu je poměr úrokového krytí relativně silný – provozní zisk EBIT pokrývá úrokové náklady téměř pětinásobně, a bez vlivu pracovního kapitálu je i provozní cash flow schopné úroky pohodlně obsloužit. To znamená, že firma aktuálně na selhání nevypadá, ale v případě jakéhokoliv vnějšího otřesu by mohla velmi rychle narazit na problém s likviditou.

Firma loni masivně investovala: kapitálové výdaje na pořízení majetku dosáhly 977 milionů korun. Na druhé straně prodala majetek za 263 milionů, což částečně zmírnilo odliv hotovosti, a dalších 104 milionů připadalo na poskytnutí úvěrů v rámci skupiny. Čistý investiční peněžní tok tak skončil na -609 milionech korun.

A tady se odhaluje celá podstata fungování firmy: RegioJet si na pokrytí výše zmíněných propadů musel půjčit 2,31 miliardy korun. Tento nový dluh není na rozvoj nebo rezervy – je čistě reaktivní, použitý na zalepení díry vzniklé propadem provozního CF a investicemi.

Celkově nejde o žádný konzervativní železniční byznys. RegioJet operuje s vysokou finanční pákou, napjatou likviditou a citlivým cash-flow řízením — ale zároveň vykazuje velmi solidní ziskovost a je evidentně řízen někým, kdo se nebojí hrát na hraně. Model funguje, dokud EBITDA zůstává silná a úrokové sazby nezačnou výrazně růst. Pro věřitele je klíčové trvat na přísných kovenantech, pro investory může jít o atraktivní příběh růstu — ovšem s vědomím, že jakýkoliv výpadek příjmů by mohl rychle změnit pravidla hry.

Závěr:

Společnost RegioJet se v posledních letech profiluje jako jeden z nejambicióznějších hráčů na trhu osobní železniční dopravy ve střední Evropě. S rozsahem provozu v Česku i zahraničí, vysokou zákaznickou spokojeností a rychlým růstem počtu spojů i tržeb se firmě podařilo vybudovat silnou značku. Významným krokem je i strategický posun od čistě komerční dopravy směrem k dotovaným linkám, které přinášejí stabilnější cash flow a nižší tržní riziko. Jedná se o trend související s postupnou liberalizací železniční dopravy na úrovni celé EU, která zvyšuje počet otevřených výběrových řízení právě na dotované linky. RegioJet na tento trend hbitě reaguje a již nyní postupně získává větší podíl na zakázkové dopravě. Současně může těžit z masivních investic do železniční infrastruktury podporovaných ze strany Evropské unie, což vytváří prostor pro zlepšení provozní efektivity a další expanzi.

Na druhé straně však firma čelí sílící konkurenci ze strany dominantního státního dopravce České dráhy, který výrazně investuje do modernizace svého vozového parku, technologií a zákaznického rozhraní. Tento tlak nutí RegioJet k vyšším investicím, aby zůstala konkurenceschopná, což je i důvod nové emise. Z finančního pohledu je proto zásadní vnímat i stinnou stránku tohoto dynamického rozvoje: její zadlužení v posledním roce dramaticky vzrostlo a dnes tak operuje s poměrně vysokou finanční pákou a napjatou likviditou. Firma sice generuje solidní účetní zisk a má EBITDA marži přes 23 %, provozní cash flow po změnách pracovního kapitálu bylo ale v loňském roce hluboce záporné, což bylo způsobené růstem pohledávek a poklesem závazků (aneb typický znak buď nedostatečného řízení obchodních vztahů, nebo příliš agresivního růstu).

Nová emise je ale sama o sobě velmi hezky připravena, což je spolu se slušnou ziskovostí firmy hlavní důvod, proč v našem dluhopisovém scorecardu získala extrémně vysoké skóre. Struktura zástav (vagony, pohledávky, vnitroskupinové úvěry) a přísná sada kovenantů dávají držitelům velmi slušnou míru ochrany, přičemž pozitivem je i fakt, že výtěžek z emise je přímo navázán na investice do vozového parku, nikoliv na provozní záplaty. Rizikem ovšem i nadále zůstává závislost na schopnosti firmy udržet silný provozní výkon i v prostředí případně vyšších úrokových sazeb, konkurence v tendrech nebo vnějších tržních šoků. Vzhledem k napjaté cash flow situaci a vyšší finanční páce by mohl být výnos i o něco štědřejší, přesto se jedná o solidně nadesignovanou emisi, která neudělá ostudu v žádném dobře rozloženém portfoliu.

Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 8,72/10