Valuacím aktiv jsme se na Dluhopisáři věnovali u mnoha emitentů, přičemž v jednom případě jsme v nich našli i nepřesnosti. Papírové valuace mají v teorii sloužit k tomu, aby reflektovaly férovou cenu, za kterou se aktivum na likvidním a racionálním trhu prodá. V tomto článku bychom se zaměřili na valuace v oblasti real estate, kde jsou časté téma, ta samá logika se ale dá vztáhnout i na valuace jiných aktiv.
V oblasti real estate existují v zásadě dvě hlavní valuační metody. Prvním je metoda příjmového ocenění (známá také jako kapitalizační metoda) která vyjadřuje očekávaný roční výnos z nemovitosti v poměru k její aktuální tržní hodnotě. Používá se především u komerčních nemovitostí a zjednodušeně řečeno říká investorovi, jaké procento návratnosti by měl dostat každý rok, pokud by si nemovitost koupil za dnešní cenu a provozoval ji beze změn. Je tedy založená na tom, kolik čistého provozního příjmu (NOI) daná budova generuje, a od něj se pak odvíjí ocenění budovy na základě požadovaného výnosu ze strany investorů.
Právě kapitalizační míra má zásadní vliv na výslednou hodnotu. Zatímco čistý příjem budovy se obvykle mění pomalu (růstem nájmů, snížením provozních nákladů nebo příchodem/odchodem nájemců), kapitalizační míra se může změnit dramaticky a rychle, zejména v reakci na vývoj úrokových sazeb, tržní náladu nebo makroekonomické podmínky.
Příklad: pokud má budova čistý příjem jeden milion eur a kapitalizační míru 5 %, její hodnota je 20 milionů. Pokud se však změní podmínky v ekonomice a dojde např. k růstu sazeb, ovlivní to výnosnost jiných aktiv a investoři budou požadovat vyšší výnos z vaší budovy, např. 6 % namísto dosavadních 5 %. Kapitalizační míra se tedy zvýší na 6 %, ale nemovitost má stále ty samé nájemce, kteří jí kvůli dlouhodobým smlouvám platí ten samý nájem. Čistý příjem se tedy zvýšit nemůže, aby kompenzoval vyšší požadavek na výnosnost, a musí se proto přizpůsobit cena nemovitosti. Ta v tomto případě klesne na 16,67 milionů, tedy o více než 3 miliony eur, aniž by se samotná budova jakkoliv změnila. Abychom hodnotu navýšili stejným způsobem růstem příjmu, bylo by nutné zvýšit výnos o více než 165 tisíc eur ročně, což je mnohem složitější.
Důvod, proč se u komerčních nemovitostí používá metoda příjmového ocenění je prostý: na rozdíl od rezidenčních budov nejde nikdy o spotřební statek. V komerčním segmentu se proto nemovitosti oceňují čistě jako investiční nástroj: investor sleduje, kolik čistého příjmu budova generuje a jaký výnos (vzhledem k riziku) za něj očekává. Příjem komerční nemovitosti je čistě provozní proměnná, kterou lze ovlivnit pouze časem a s námahou, zatímco kapitalizační míra je psychologická – mění se podle tržních očekávání a makroekonomických trendů. Právě proto je metoda kapitalizace základem oceňování – jde o realitní obdobu ukazatele P/E u akcií.
Kromě toho jsou komerční nemovitosti i dost specifické: jde o obří budovy v hodnotě stamilionů až miliard korun, s individuálními nájemníky, složitými smlouvami a velmi nízkou frekvencí prodejů – často jednou za deset let. Vzhledem k tomu, že neexistuje dostatek srovnatelných transakcí, kouká se jen na to, kolik peněz ta budova vydělává a jaký roční výnos jsou investoři ochotni přijmout.
Druhým přístupem je metoda srovnatelných prodejů, používaná právě převážně v rezidenčním segmentu a u menších nemovitostí. Zde se hodnota odvozuje podle toho, za kolik se nedávno prodaly podobné byty nebo domy v okolí. Cena nevzniká jen z investičních výpočtů, ale silnou roli zde hraje i emocionalita. Kupujícím totiž často není investor, ale rodina nebo jednotlivec, který se řídí podle subjektivních dojmů, např. z lokality. Navíc je v tomto segmentu obrovská transakční aktivita – byty a domy se prodávají neustále. Díky tomu existuje velké množství aktuálních dat, jasné cenové trendy za metr čtvereční a snadné porovnání podle dispozice, ulice či vybavení. Ocenění se tak opírá o velké množství srovnatelných prodejů, které se upraví podle konkrétních parametrů a je hotovo. Tato metoda tedy velmi dobře odráží aktuální náladu na trhu.
V rezidenčním sektoru se přitom vlastníci bytových portfolií nebo jejich odhadci běžně nedrží jen srovnávací metody, ale mohou použít i výnosovou. V praxi tak volí podle toho, co jim zrovna vychází výhodněji. Pokud jsou nájmy slabé, ale ceny okolních bytů letí vzhůru, využijí srovnávací přístup a opřou se o prodeje z „horkých“ lokalit. Pokud naopak začínají prodeje stagnovat, ale portfoliové nájmy zůstávají stabilní, přepnou zpět na výnosovou metodu, která jim dovolí udržet hodnotu. Někdy se obě metody jednoduše zprůměrují a zabalí do jednoho čísla.
To máme valuační metody. Samotnou valuaci pak provádí oceňovatelé, kteří jsou sice formálně nezávislí, ale v praxi bývá jejich motivace málokdy zcela neutrální. Prvním typem jsou znalecké kanceláře a soudní znalci, jejichž posudky se používají především při dědických řízeních, exekucích, soudních sporech nebo pro daňové účely. Tyto odhady mají právní váhu a vycházejí z metod definovaných českou legislativou, typicky podle vyhlášek ministerstva financí. Zpravidla bývají konzervativní a méně citlivé na aktuální tržní nálady, protože mohou být napadeny u soudu.
Druhou skupinou jsou poradenské a realitně-analytické společnosti, jako jsou Deloitte, Knight Frank, JLL, Colliers nebo Cushman & Wakefield, které oceňují především komerční nemovitosti pro banky, investiční fondy nebo korporátní klientelu a zpravidla jim jde o budování dlouhodobého vztahu s klientem. Tyto firmy sice často pracují podle mezinárodních standardů jako RICS, IVS nebo USPAP, které kladou důraz na odbornou metodiku a transparentnost, jejich použití je však dobrovolné a závisí na konkrétním zadání. Ve chvíli, kdy se ocenění používá například pro interní účely fondu, reporting investorům nebo refinancování, stačí, aby splňovalo očekávání klienta a formální požadavky banky. Právní váha tohoto odhadu je menší než u znaleckého posudku, což zároveň otevírá větší prostor pro kreativní práci s metodikou.
Když renomované firmy jako Deloitte nebo Knight Frank oceňují komerční nemovitosti pomocí výnosové metody, je potřeba si uvědomit, že kapitalizační míra není pevně daná konstanta, ale odhad, který vychází z toho, co si „trh“ údajně žádá pro daný typ nemovitosti, lokalitu a rizikový profil. A jaký rozsah dat se k tomu použije? Jaké srovnatelné transakce se zvolí jako referenční? Jak se upraví míra podle bonity nájemců, délky nájemní smlouvy, ESG certifikací nebo aktuální nálady na trhu? Na to neexistuje žádný univerzální vzorec.
Takže pokud chce klient dosáhnout ocenění 100 milionů eur, budova mu generuje 4 miliony ročně a tržní rozpětí pro kapitalizační míru se pohybuje mezi 4,0–4,7 %, jednoduše se zvolí spodní hranice. Flexibilita se ale týká i samotného čistého provozního výnosu. Místo reálných čísel se může použít „stabilizovaný tržní NOI“, který už započítává plánované zvýšení nájmů nebo optimalizaci nákladů. Takže i když budova reálně vydělává 3,8 milionu, v ocenění může figurovat 4,1 milionu. A pokud je třeba ještě něco přidat, použije se argument, že si budova zaslouží nižší kapitalizační míru kvůli prémiové lokalitě, ESG standardům nebo bonitnímu nájemci. Všechno to jsou technicky validní důvody, ale jejich váha je jen otázkou interpretace.
Výsledkem valuací bývá metodicky obhajitelná částka, která se nápadně blíží číslu, jež si klient přál slyšet, i když to nikdo nahlas neřekne. Nejde o nic nelegálního, odhadce je v tomto případě externí firma a valuační dokument má podpis, razítko i deset stránek tabulek v Excelu, ale v jádru jde o službu na objednávku mezi klientem a firmou na konkurenčním trhu. A na něm všichni chtějí, aby čísla rostla. Banky potřebují vyšší zajištění, aby mohly půjčit víc, investiční fondy chtějí vyšší NAV, aby vypadaly atraktivněji, majitelé nemovitostí chtějí nafouklou účetní hodnotu, aby mohli refinancovat, prodat, nebo jen lépe vypadat před partnery a oceňovací firmy si chtějí udržet dlouhodobého klienta a být vybráni i pro další zakázku. A když se jeden „drží při zemi“, klient se prostě se obrátí na jiného.
Oceňování není exaktní věda, ale spíše narativ podložený čísly. Za tabulkami v Excelu a právními doložkami se skrývá příběh, který je ovlivněn publikem, a tím je často ten, kdo platí fakturu. Většina ocenění nemusí být přesná, stačí, aby byla obhajitelná. Pokud může být nemovitost oceněna v rozmezí 120 až 150 milionů eur v závislosti na předpokladech, a klient očekává 145 milionů, oceňovatel směřuje k této hodnotě. Stále se pohybuje v „rozumném rozmezí“, a všichni jsou spokojeni.
Valuace nemovitostí mají působit jako objektivní odhad hodnoty, ale ve skutečnosti často jen kopírují předchozí prodeje, a právě v tom je jádro problému. Odhadce si vezme tři nedávné transakce, upraví je podle metodiky a stanoví cenu další nemovitosti. Jenže ty předchozí prodeje samy často vznikly na základě předchozích valuací – které byly použity k získání úvěru, nastavení očekávání prodávajícího, nebo jako základ pro marketing. Tak vzniká uzavřený kruh: valuace ospravedlňuje prodejní cenu, prodejní cena se stává novým „důkazem“ pro další valuaci. Každý další krok opakuje a potvrzuje ten předchozí, i když původní číslo mohlo být nadsazené. A protože nikdo nechce být ten, kdo řetězec přeruší, celý systém běží dál – dokud někdo nebude muset skutečně prodat a trh neodhalí, co má tahle papírová iluze společného s realitou.
Jakkoli mohou výše popsané mechanismy působit jako spekulativní kritika nebo cynický pohled na praxi oceňování, jejich existenci potvrzují i relevantní výzkumy. Studie CoreLogic (Mayer & Nothaft, 2022) ukázala, že oceňovatelé často nepřináší skutečně nezávislý odhad, ale spíš se snaží trefit cenu, na které se už kupující se prodávajícím dohodli. Když má totiž odhadce vybrat několik podobných prodejů (tzv. komparativní nemovitosti) a na základě nich určit hodnotu oceňované nemovitosti, studie ukazuje na to, že v 69 % případů byly pro odhad hodnoty vybrány spíš ty dražší příklady, přičemž odhadci byli výrazně ochotnější upravovat levnější valuace směrem nahoru, než naopak.
A když ani dražší komparativní nemovitosti nestačí? Tak jim jednoduše dají větší váhu, jak ukazuje zase studie Eriksen et al. (2023), která zpracovala více než 6,5 milionu odhadů a 25 milionů použitých srovnávacích hodnot. Autoři zjistili, že ve více než dvou třetinách případů odhadci záměrně upravili váhu jednotlivých srovnání tak, aby konečný odhad odpovídal sjednané kupní ceně. Nešlo o chybu, ale o systematickou praxi, která byla častější u odhadců pravidelně spolupracujících s konkrétními bankami nebo makléři.
Třetí studie (Wake, 2019) zase analyzovala 8533 domů, které po exekuci vlastnila americká agentura Fannie Mae. U každého domu byly provedeny dva odhady: první ihned po převzetí nemovitosti, když chtěla agentura pouze znát jejich cenu, než je umístí na trh. Druhý poté, co pro nemovitost našla kupce, dohodla se s ním na ceně a banka financující jeho hypotéku chtěla vlastní valuaci pro zjištění hodnoty zástavy. A ten druhý odhad? Zde již odhadce znal smluvenou kupní cenu, na které se obě strany dohodli, a ať už vědomě nebo ne, valuoval nemovitosti na ceny v průměru o 4 % vyšší než jaké byly v prvních odhadech.
Co víc, u prvních odhadů byla hodnota nemovitosti nižší než pozdější kupní cena v polovině případů, zatímco u druhých odhadů pouze v 7 % případů. Tyto rozdíly nejsou náhodné, jde o klasické konfirmační zkreslení, kdy odhadce podvědomě směřuje svůj výsledek tak, aby odpovídal již sjednané ceně. Důvod je jednoduchý: pokud by se odhad výrazně lišil směrem dolů, mohl by ohrozit celý obchod a způsobit komplikace bance, kupci i prodávajícímu. Tento systémový tlak na potvrzování sjednaných cen pak vytváří jakousi tichou inflační spirálu, která postupně žene tržní ceny výš a výš.
Valuace ale ve skutečnosti nejsou tím, co určuje ceny, ony ji pouze následují. Skutečné tržní ceny se formují podle toho, jakou má trh zrovna náladu. Tu většinou určují centrální banky a jejich sazby. Když sazby klesají, investoři se u investic spokojí s nižšími výnosy. To snižuje i požadované kapitalizační míry a ceny nemovitostí tím pádem rostou. Valuace na to pak jen „reagují“ a zpětně potvrdí, že daná nemovitost teď údajně stojí víc. Totéž ale platí i pro rezidenční nemovitosti, kde se používá metoda porovnávacích prodejů. Když jsou peníze levné, jsou levné i hypotéky. Domácnosti si tedy mohou dovolit kupovat dražší nemovitosti a tak tlačí ceny nahoru, čímž zvedají srovnávací ceny pro další oceňování. Když sazby rostou, poptávka klesá, ceny stagnují nebo padají – a valuace opět pouze kopírují tento vývoj. Valuace tedy nejsou hybatelem, ale zrcadlem trhu.
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
