Bondshow: WOOD & Company SICAV

O skupině WOOD & Company jsme na Dluhopisáři psali naposledy zkraje letošního roku v analýze na pražský developerský projekt Rezidence Laurová, na kterém se podílí s developerem SATPO. Dnešní analyzovaný prospekt vydává fond WOOD & Company SICAV, jednající na účet svého podfondu WOOD & Company Office, který se specializuje na kancelářský development.

Tento podfond určený pro kvalifikované investory byl založen v květnu 2017 pod původním názvem WOOD & Company Czechoslovak High-Yield. Je zaměřený výhradně na prémiové kancelářské budovy, aktuálně v Praze a Bratislavě. Portfolio zahrnuje 10 nemovitostí: tři kancelářské budovy v Praze, šest budov v Bratislavě a jednu ve Varšavě v Polsku, kam fond expandoval v loňském roce. Celková pronajímatelná plocha těchto nemovitostí činí 218 tisíc m². Jejich průměrná obsazenost odpovídá 93 %.

Podle prospektu měl fond k srpnu 2023 yield ve výši 7,37 %, který ukazuje, jaké hrubé výnosy dokáže daná nemovitost generovat z nájmu. Fond ročně tedy inkasuje nájem ze všech nemovitostí odpovídající 7,37 procentům aktuální hodnoty nemovitostí. Jedná se o jeden z nejvýnosnějších fondů v posledních letech. Od založení v roce 2017 dosahoval na průměrný roční výnos 11,35 % (daří se mu tak překonávat cílený roční výnos 8-10 %). Podfond má dvě třídy, korunovou a eurovou. K srpnu 2023 existovalo 95 milionů akcií eurové třídy a 15 milionů investičních akcií CZK třídy. Korunová třída měla za loňský rok výnos 14,3 %, eurová 10,2 %.

Organizační struktura:

Fond WOOD & Company SICAV vlastní nepřímo přes dvě lucemburské a jednu maltskou společnost Vladimír Jaroš, Lubomír Šoltýš a Jan Sýkora. Koncovými vlastníky fondu jsou tedy stejní pánové, kteří vlastní investiční skupinu WOOD Company. Ta je regulovaným obchodníkem ČNB na pražské burze a zde funguje jako administrátor. Dříve byla i v pozici obhospodařovatele fondu, ale od roku 2018 se fond spravuje sám.

Fond má v portfoliu deset nemovitostí a jak je vidět z organigramu, každou vlastní příslušná projektová společnost.

Portfolio:

Jak již bylo představeno a vyplývá i z názvu, podfond Office se zaměřuje čistě na kancelářské budovy. Těch měl k srpnu 2023 v portfoliu 10: 3 v Praze, 6 v Bratislavě a jednu ve Varšavě. Budovy si k prosinci 2022 pronajímalo 310 nájemců z řad různých firem nejčastěji z IT, telekomunikace a výroby. Přes 95 % nájemních smluv v portfoliu je díky inflačním doložkám každoročně navýšeno o inflaci.

Do budoucna zatím fond konkrétní akvizice v hledáčku nemá, obecně chce ale vyhledávat nemovitosti typově podobné existujícím budovám v portfoliu. Mělo by jít o projekty s konzervativním zadlužením nepřesahujícím 65 % LTV.

Složení portfolia (srpen 2023):

Základní ekonomické ukazatele týkající se portfolia (prosinec 2022):

Dluhopisy:

V závěru srpna vydal fond prospekt na pětiletý dluhopisový program na 1 miliardu korun. Dluhopisy nebudou zajištěné, prospekt ale obsahuje kovenant o ukazateli LTV (maximální míra zadlužení). Ukazatel vyjadřuje maximální podíl dluhů na hodnotě všech nemovitostí stanovenou na základě nejaktuálnějšího ocenění podle standardu RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors, jeden z nejrozšířenějších oceňovacích standardů na mezinárodní úrovni). V tomto případě je ukazatel nastaven na maximálně 70 %. Nemovitosti ve fondu jsou podle posledního známého posudku oceněny na 208 milionů EUR, což podle aktuálního kurzu z kraje září odpovídá částce cca 5 mld. korun. Fond se tedy může zadlužit až do výše 3,5 mld. korun. Výši ukazatele musí emitent vypočítat a zveřejnit (na svých webových stránkách) minimálně jednou do roka.

Nová emise:

Na program již vyšla první emise za 250 milionů korun s úrokem 8,2 procenta. Celkové náklady by neměly překročit 10 % jmenovité hodnoty. Jeden dluhopis bude stát 1 korunu, ale zájemce o investici jich musí upsat minimálně 10 tisíc, tedy investovat minimálně 10 tisíc korun. Dluhopisy nebudou přijaty k obchodování na burze. Dluhopisy mají mířit na kvalifikované investory i retail. Kupóny budou vypláceny 2x ročně, vždy k dubnu a říjnu. Veřejná nabídka poběží od 4. září 2023 do 30. srpna 2024. Dluhopisy se budou prodávat přes spřízněnou společnost WOOD & Company Financial Services.

Podfond dluhopisy vydává na refinancování stávající emise dluhopisů z roku 2018, ze které upsala 237,7 milionů korun s úrokem 5 % p.a. (ISIN CZ0003520348). Tato emise je splatná 20. listopadu 2023. Tato emise představovala jediné dluhopisové závazky podfondu k 31. prosinci 2022.

Ekonomika:

Na konci minulého roku měl fond majetek za 5,384 mld. korun, z toho v nemovitostech měl 2,598 miliardy. Celkem 5,022 miliard korun pocházelo od investorů do akcií, vlastní kapitál tedy činil přes 93 %. Z dluhopisů měla dluhy za 231 milionů pocházející ze zmíněné emise z roku 2018, která má být refinancována novými bondy. Za loňský rok dosáhla na čistý zisk ve výši 365 milionů korun, který tvořily hlavně přeceněním obchodních podílů v dceřiných společnostech (357 milionů). Zbytek tvořily kladné kurzové rozdíly. Protože jsou tyto výnosy pouze účetní a nejsou s nimi spojeny toky peněz, měla na konci roku záporné provozní cash flow ve výši 251 milionů korun. Záporné cash flow měla také z investiční činnost, kdy půjčila některým svým dceřiným společnostem (=investice do pohledávek). Naproti tomu získala 600 milionů z nově upsaných investičních akcií. Odprodat akcii naopak loni nemusela ani jednu. Finanční výkazy podfondu jsou vykazovány podle mezinárodních účetních standardů (IFRS).

Bilance:

Výkaz zisku a ztráty:

Výkaz peněžních toků:

Závěr:

Investoři do komerčních nemovitostí a věřitelé pomalu čelí nepříjemné otázce – pokud už lidé nebudou nakupovat v obchodních centrech nebo pracovat v kancelářích v takové míře, jako před pandemií, jak bezpečné byly tyto investice? Rostoucí úrokové sazby, vysoká inflace a bouřlivé ekonomické podmínky jsou známými nepřáteli investorů do komerčních nemovitostí. Tyto nemovitosti tak obvykle čelí cyklům, během kterých kupci čekají na oživení poptávky po pronájmu a snížení nákladů na půjčky. Cyklické poklesy jen zřídka vyvolávají výprodeje, pokud trh věří, že jsou majitelé nemovitostí schopni dál splácet své dluhy a hodnota investice tak zůstává vyšší než dluh, který ji financuje.

Tentokrát to ale může být jinak. Práce na dálku se pro řadu firem na světě stala standardem a města jako Londýn, Los Angeles nebo New York jsou přeplněné kancelářskými budovami, o které najednou není zájem. Pokud se tito nájemci nevrátí, může být pro investory nadcházející cyklus v mnoha ohledech náročnější, než byly ty předchozí. Zaměstnavatelům se začíná líbit, že pro nové zaměstnance nemusí pronajímat nová velká kancelářská centra. A s umělou inteligencí, která má potenciál nahradit velkou část kancelářských pozic, představuje do budoucna vlastnictví těchto budov zvýšené riziko.

Podle analýzy Savills z května 2023 byla cena evropských prime kancelářských nemovitostí nadhodnocena v průměru o 15 % proti fundamentu.[4] S tím roste i riziko defaultu. Bloomberg nazval evropský komerční trh tím nejproblematičtějším a nejméně odolným odkazujíc se přitom na studii společnosti Weil, Gotshal & Manges, která shromažďuje data téměř čtyř tisíc evropských akciovek. Na problémy trhu upozorňovala i ECB, která poukázala na „klesající tržní likviditu a cenové korekce, za kterými stojí zejména nejistý makroekonomický výhled a zpřísňování měnové politiky“.

V Evropě je nejvíce zasažen kancelářský trh ve Velké Británii a Německu. Největší problémy má ale trh Spojených států. Administrativní prostory, které v zemi tvoří asi čtvrtinu všech komerčních nemovitostí, se vyprazdňují a u prázdných budov klesá jejich hodnota až na polovinu původní ceny, kterou za ně jejich majitelé zaplatili. To představuje hrozbu pro banky, pro které tyto budovy slouží jako zástava úvěrů. A protože jsou nemovitostní fondy v USA zakládány formou takzvaných REITů, kde se s akciemi obchoduje na burze, propisují se tržní změny do ceny akcií těchto fondů okamžitě (na rozdíl od Česka, kde musí investoři čekat na znalecké ocenění majetku v rámci účetnictví, aby se pokles tržních cen propsal do ceny akcie nebo podílového listu). A trh reagoval okamžitě – burzovní ceny amerických REITů se k dubnu letošního roku propadly o 30 % oproti hodnotě NAV za předchozích 12 měsíců a některé i o polovinu.

Česko zatím cenovým poklesům především díky stále vysokému podílu domácích investorů odolává. A navzdory trendům jako home office nemají kanceláře problém ani s obsazeností. Sehnat nájemce do kanceláří je sice o něco složitější než dříve, obsazenost budov ale zatím stagnuje. V prvním čtvrtletí dokonce mezikvartálně vzrostla na 7,6 % a v druhém se propadla jen o tři desetiny na 7,3 %.

Za stagnaci obsazenosti může z velké části útlum výstavby. Developeři sice dokončují již rozestavěné budovy, ale v srpnu to byl už rok, co se v Praze začala stavět nějaká nová kancelářská budova. A během druhého čtvrtletí 2023 nebyla ani žádná dokončena.[5] Hlavním důvodem jsou zejména vysoké náklady spojené s výstavbou, způsobené vysokými cenami stavebních materiálů a vysokými úroky, které zdražují financování celého projektu. Nových provotřídních kanceláří je i kvůli pomalému povolování málo, a pokud někdo nabídne prostory v novostavbě, zájemce nakonec sežene.

Přesto developeři projekty připravené mají a pokud by našli zájemce, který by akceptoval vyšší nájem, stavět by začali. Nájem koneckonců roste i ve stávajících budovách. V době vysoké inflace majitelé důsledně využívají inflačních doložek, které jim dávají možnost bez zdlouhavého vyjednávání zvyšovat nájmy i u těch stávajících. Vzhledem k tomu, že chce většina pronajímatelů kanceláří nájemné v eurech, řídí se jeho výše podle inflace v eurozóně. Ta je naštěstí pro nájemce dlouhodobě nižší než česká. V srpnu činila míra inflace v eurozóně meziročně 5,3 procenta proti 10,2 procentům v Česku.  Vzhledem ke snižování volných kapacit a slabé výstavbě trvající už deset let může trh do budoucna čelit tlaku na růst nájemného. Některé společnosti mohou zároveň přehodnotit své potřeby a snažit se ušetřit náklady tím, že omezí využívanou kancelářskou plochu.

Celková velikost pražských kancelářských ploch zůstala na konci druhého letošního čtvrtletí na hodnotě 3,85 milionů metrů čtverečních a ve výstavě pak bylo dalších 143 600 m² kancelářských ploch. Celková hrubá realizovaná poptávka (včetně přejednání stávajících smluv) dosáhla v druhém čtvrtletí letošního roku velikosti necelých 150 tisíc m², což představuje meziroční nárůst o 23 % a rovněž nárůst mezičtvrtletně o 10 %. Situace je tak v Česku zatím stabilní. Klid před bouří, nebo se nám drtivé cenové propady vyhnou?

Podfond Office má v Česku jen část portfolia a je tak závislý i na vývoji trhů v Bratislavě a v Polsku. Obecně se ale drží celý region střední a východní Evropy. Situace v Česku je navíc jiná i oproti finanční krizi v roce 2008, kdy dnes existuje mnohem více silných domácích finančních skupin, které mohou nahradit odliv zahraničního kapitálu.

Výsledky podfondu Office navíc patří k nejlepším realitním fondům na trhu. Mezi konkurencí je úspěšný je i druhý podfond tohoto samosprávného fondu zaměřený na retailové nemovitosti. A jak už bylo řečeno, česká inflace, na evropské poměry nadprůměrná, se pozitivně promítá do čistého provozního výnosu fondu, který se vlivem indexačních doložek v nájemních smlouvách meziročně zvýšil. Právě vyšší nájmy mohou fondům i dalším investorům pomoci uchránit výnosy v době, kdy hodnota jimi vlastněných budov klesá. Podle průzkum Savills jsou zároveň kancelářské nemovitosti spolu s logistickými nejméně ovlivněny růstem a výkyvy cen energií, jelikož výdaje na energie tvoří relativně malý podíl jejich celkových provozních nákladů.[6]

Otázka tedy zůstává, jestli české fondy komerčních nemovitostí čeká na konci roku bolestivé přeceňování hodnoty nemovitostí v účetnictví. Například obří skupina CPI českého self-made miliardáře Radovana Vítka, která je největším pronájemcem komerčních nemovitostí v Evropě, byla ke konci prvního pololetí nucena přecenit svá aktiva prudce dolů, celkem o 200 milionů eur. To jí za prvních šest měsíců 2023 vyneslo ztrátu ve výši skoro -50 milionů eur.

Podle nejnovější verze statutu z letošního června přeceňuje podfond Office svůj majetek čtyřikrát do roka, vždy na konci každého kvartálu. Poslední známá hodnota investiční akcie tak je k 30. červnu. Nemovitosti v portfoliu jsou oceňovány metodou RICS a hodnota těchto ocenění může být i šest měsíců stará a stále být použita pro oceňování nemovitostí. Valuace akcií k březnu a červnu, které pokračují v růstovém trendu, tak mohou pracovat s valuací nemovitostí k 31. prosinci minulého roku.

Fond má ale dobré ekonomické výsledky a není ani příliš zadlužený. Jde o jeden z nejvýnosnějších (a největších) nemovitostních fondů kvalifikovaných investorů u nás. Má relativně vysoký yield a od založení v roce 2017 dosahoval na průměrný roční výnos 11,35 %. Pokud jde o design emise, dluhopisům chybí jakékoliv záruky. Kovenant nabízí sice jen jeden, zato ten nejdůležitější, a to omezení zadluženosti. Zde si fond hranici nastavil na 70 % nikoliv celého majetku ale tržního ocenění nemovitostí. Dluhopisy refinancuje starší emisi. Nová emise se začala nabízet 4. září a má se upisovat rok. Na upsání dostatku prostředků, kterými by fond mohl tuto starší emisi refinancovat, si tak dal pouze něco přes dva měsíce, jelikož tato starší emise je splatná letos v listopadu.

[1] Čistý provozní zisk se rovná veškerým výnosům z nemovitosti (mínus nezbytné provozní náklady). Jedná se o údaj před zdaněním, úroky z půjček, kapitálové výdaje, odpisy a amortizace.

[2] V českém ekvivalentu „výnos“ resp. rentabilita daných nemovitostí, vypočítaná jako poměr čistého inkasovaného ročního nájmu a hodnoty takových nemovitostí, která ukazuje, jaké hrubé výnosy dokáže daná nemovitost generovat z nájmu.

[3] Z anglického „Weighted Average Unexpired Lease Term“ neboli „průměrná vážená doba do konce (vypršení platnosti) nájemních smluv“, přičemž platí, že čím déle tím lépe, protože o to jistější (dlouhodobější) má fond zajištěny / zasmluvněny příjmy z pronájmu.

[4] https://www.savills.co.uk/insight-and-opinion/savills-news/347182-0/london-leads-office-values-pricing-correction—new-savills-research-reveals

[5] https://www.hypoindex.cz/clanky/jiz-12-mesicu-nezacala-v-praze-vystavba-zadne-kancelarske-budovy/

[6] https://www.savills.cz/novinky-a-nazory/savills-novinky/346597/v%C3%BDkyvy-cen-energii-maji-nejmen%C5%A1i-dopad-na-kancela%C5%99ske-a-logisticke-nemovitosti

Martin Dočekal

Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.