Bondshow: Direct Financing

Vigo Investments je česká investiční skupina, kterou založil pan Pavel Řehák (nar. duben 1975) v roce 2013. Řehák předtím působil roky jako šéf České pojišťovny, aby následně v roce 2014 odešel a s několika partnery odkoupil od Slovinců českou dcera pojišťovny Triglav. Ta se stala první akvizicí v té době nově vzniklé investiční skupiny VIGO. Upadající značku přejmenoval, firmu restrukturalizoval a dnes je z ní pojišťovna Direct. Tento brand zase získal od britské pojišťovací společnost RSA, která v Česku do roku 2012 provozovala pod touto značkou pojišťovnu.

Dnes Řehák mateřskou společnost Vigo Investments vlastní podle evidence skutečných majitelů nepřímo přes společnost VIGO One, přičemž k 8. lednu 2023 na firmě vlastnil 83,79% podíl na hlasovacích právech.

Je velmi altruisticky založený. Ještě před vznikem investiční skupiny založil se svou ženou nadaci Vigo, která funguje dodnes a pomáhá v mnoha sociálních projektech.

 

Historie Direct Pojišťovny a současné postavení na trhu:

Značka Direct se v České republice objevila v roce 2007, kdy s ní pod tímto názvem vstoupila na trh britská pojišťovací společnost RSA, která nabízela pojištění výhradně online. Po pěti letech (v roce 2012) ji odkoupil Pavel Řehák, čímž získal práva na obchodní značku Direct.

V roce 2014 odkoupil Řehák krachující pojišťovnu Triglav, která u nás působila od roku 1996. Koupí získal stabilní klientelu především v oblasti pojištění vozidel, kterou si Triglav dokázala za dobu svého působení získat. Značku rebrandoval na Direct, kterou koupil od britské pojišťovací společnosti RSA, která u nás pod touto značkou nabízela výhradně online pojištění, a to až do roku 2012, než se rozhodla Česko po neúspěchu opustit.

Následně došlo k restrukturalizaci celé firmy, otevření nových poboček a uvedení nových produktů (cestovní pojištění, autopojištění, pojištění odpovědnosti, pojištění majetku, pojištění flotil), což vedlo k výraznému posílení tržní pozice Directu a k lepším hospodářským výsledkům. To se později projevilo výrazným nárůstem klientů pojišťovny ze 105 tisíc na konci roku 2015 na 487 tisíc v 1. pololetí 2023, a s tím souvisejícím růstem všech hlavních ukazatelů Direct pojišťovny (přičemž ještě loni to bylo 426 tisíc na konci loňského roku)

Dnes je Direct pojišťovna vlajkovou lodí skupiny VIGO, sedmou největší neživotní pojišťovnou na českém pojistném trhu a zároveň největší pojišťovnou s českými vlastníky. Jde také o jednu z nejrychleji rostoucích pojišťoven na trhu. Od roku 2015 do konce června 2023 vyrostla na pojistném o 29,3 %, zatímco průměr trhu byl jen 6,0 %. Její tržní podíl tak od roku 2015 rostl nadprůměrným tempem.

Dnes stojí skupina VIGO stojí primárně na třech byznysech. Kromě pojišťovnictví se věnuje také autorizovanému prodeji a servisu vozů od známých značek automobilů jako Škoda, VW a Fiat. Tuto divizi provozuje pod značkou Direct Auto.

V roce 2015 pak skupina naskočila do byznysu bezhotovostních plateb, který dnes nese název Fidoo. Tato platební služba vznikla v roce 2013 jako společnost Expensa. Snaží se především minimalizovat firemní administrativu spojenou s prováděním plateb. K tomu vydává platební karty, kterými zaměstnanci hradí firemní (typicky drobné) výdaje, které se zaznamenávají elektronicky prostřednictvím mobilní aplikace namísto shromažďování účtenek. Tuto službu využívají stovky firem a tisíce uživatelů.

Organizační schéma:

V rámci divize autoslužeb pak vystupují firmy jako Direct Auto Brno, Modřany atd., které fungují jako autorizovaní prodejci (+ nabídka servisu) v jednotlivých městech. Součástí této divize jsou také společnosti Direct real estate (a její dcery), které vlastní některé nemovitosti a inkasují nájemné z provozu autoslužeb ve svých areálech.

Společnosti DRE Troja a VIGO Omeg jsou pak nemovitostní investice v rámci investičního portfolia Direct pojišťovny, které s projektem autoslužeb nesouvisejí. DRE Troja je investice do residenčního projektu v Praze Troji a VIGO Omega je investice do projektu budoucí školicího centra pro členy týmu Direct pojišťovny. V současnosti jde o z hlediska výnosů nevýznamné entity v rámci skupiny.

Pak tu jsou firmy Direct Financing a VIGO Project Financing, které fungují jako SPV na financování rozvoje skupiny. Firma sbírá kapitál také přes fond kvalifikovaných investorů VIGO SICAV.

 

 

 

Dluhopisy:

Historicky první veřejné dluhopisy vydala skupina VIGO v únoru 2022. Dluhopisy vydávala přes firmu Direct Financing na financování svého růstu. Koho by zajímaly, zde jsme na ně psali podrobnou analýzu. Jak už jsme si ale řekli, není to jediný dluhopisový emitent v této skupině. Jako SPV na financování funguje také VIGO Project Financing, která měla k 31.12.2022 vydané dluhopisy za 1,107 mld. korun. Bude se jednat o neveřejné emise, protože tato firma nevydala ani jeden prospekt.

Pokud se vrátíme k Direct Financing, ta si na trh v roce 2022 šla pro 650 milionů, které upisovala prostřednictvím čtyřletých dluhopisů za 6,85 procenta. Poté přidala ještě druhou emisi za 200 milionů. S dluhopisy mířila při minimální výši úpisu 10 tisíc korun na investiční retail a obě emise upsala v plné výši. Peníze tehdy šly na vybudování aplikace pojišťovny pro mobilní telefony i na financování vzniku Direct auta, kde se kombinuje havarijní pojištění od Direct pojišťovny s možností servisu i oprav vozů po nehodách.

Dvě minulé emise od Direct Financing:

ISIN	Datum emise	Výnos (p.a.)	Objem	Datum splatnosti
CZ0003538399	23.3.2022	6,85 %	650 000 000 Kč	23.3.2026
CZ0003545097	15.11.2022	9,50 %	100.000.000 Kč (s možností navýšení až na 200.000.000 Kč)	15.11.2026

 

Nový prospekt z listopadu 2023:

V listopadu vydala prospekt na nový dluhopisový program na půl miliardy korun. S ní i první emisi na 200 milionů. Emise opět nabízí čtyřleté dluhopisy, tentokrát za výnos 8,6 %. Od poslední emise tak šla s úrokem o necelý jeden procentní bod dolů. Bondy chce tentokrát financovat zejména realitní akvizice.

Minimální výše investice činí 10 tisíc korun (jeden dluhopis se prodává za 1 korunu, zájemci jich ale musí upsat alespoň 10 tisíc). Emise se bude nabízet do 25. listopadu, přičemž podle emisních podmínek může být za koupi dluhopisů účtován investorům poplatek ve výši 1 %. Dluhopisy se budou obchodovat na burze.

ISIN	Datum emise	Výnos (p.a.)	Objem	Datum splatnosti
CZ0003556458	19.12.2023	8,60 %	200 mil. Kč (možnost navýšení na 250 mil. Kč)	19.12.2027

 

Emise obsahuje řadu kovenantů:

• zákaz prodeje nebo jiného zcizení hmotných i nehmotných aktiv
• LTV (dluh skupiny /odhadní hodnota akcií Direct pojišťovny) nepřesáhne 50 %
• zákaz zajištění budoucích dluhů
• budoucí dluhy budou podřízené těmto dluhopisům (s výjimkou nových dluhopisů)
• všechny transakce budou realizovány za tržních nebo lepších podmínek
• omezení dalšího zadlužení nad 180 milionů korun (s výjimkou nových dluhopisů a vydávání prioritních akcií)
• zákaz vyplácení podílů na zisku nad částku 25 milionů korun
• peníze použije jen na předem stanovené účely
• zákaz převodů a přeměn

 

Ve prospěch věřitelů jsou dále zajištěny všechny akcie Direct pojišťovny a akcie VIGO Finance a 100 % podíl v emitentovi Direct Financing. Agentem pro zajištění a společným zástupcem se stala společnost WOOD & Company Financial Services. Ta zde zároveň vystupuje jako manažer emise. Za svou práci manažera (který má na starosti prodej dluhopisů) může podle emisních podmínek inkasovat až 10 % z vybraných peněz, což je na trhu nadprůměrná odměna distribuci. Výše provize tak od minule zůstává stejná.

 

 

Závěr:

Skupina měla na konci roku 2022 dluhopisové závazky ve výši 1,987 mld. korun a závazky z bankovního financování ve výši 179 milionů korun. Z daných externích závazků pak v daném roce zaplatila na úrocích celkem 122 milionů korun (ostatní dluhy byly zanedbatelné). Ze svého hospodaření je schopna tyto náklady krýt s dostatečnou rezervou. Zdravá je i ekonomika nejdůležitější firmy ve skupině, pojišťovny Direct, která v čase začíná vykazovat stabilitu.

Dluhopisy jsou i tentokrát velmi kvalitně připravené. Přestože z pohledu ekonomické síly se na našem trhu najdou ještě kvalitnější emitenti, platí náš závěr z minula, že se jedná o další hezkou dluhopisovou příležitost. Investoři nakupující konkrétní dluhopisy by ale měli vždy dbát na to, aby dluhopisy od každé jedné firmy tvořily vždy pouze část jejich portfolia ve výši maximálně jednotek procent.

 

 

Prémiová část pro registrované čtenáře:

Ekonomika:

Základní přehled vztahů a ekonomiky jednotlivých společností ve skupině na konci roku 2022 (v tis. Kč):

*ve formě technických rezerv apod.

** ve formě závazků vůči nebankovním subjektům splatných na požádání, které představují závazky za uživateli platformy Direct Fidoo, které jsou deponovány na bankovních účtech společnosti

 

Cizí kapitál ve formě dluhopisů pro firmu sbírají dvě firmy: Direct Financing a VIGO Project Financing

• Direct Financing měla na konci 2022 celk. závazky ve výši 830 milionů korun. 770 mil. pocházelo z dlouhodobých dluhopisů a 60 mil. z krátkodobých dluhopisů.
• VIGO Project Financing měla na konci 2022 celk. závazky ve výši 1,157 mld. korun, z toho 1,046 mld. korun pocházelo z dlouhodobých dluhopisů a 61 milionů z krátkodobých dluhopisů.

 

Významné dluhy ve skupině měly na konci roku 2022 kromě dluhopisových emitentů také tyto firmy:

• VIGO Investments: Z 1,339 mld. korun celk. závazků šlo 1,122 mld. za spřízněnými osobami
• VIGO Finance: Z 830 milionů korun celk. závazků šlo celých 830 mil. za spřízněnými osobami
• Direct Auto: Tato firma měla celk. závazky ve výši 735 milionů korun, nejčastěji z obch. vztahů nebo jako krátk. fin. výpomoci
• Direct Fidoo: Ze 181 milionů korun celk. závazků šlo 170 mil. za spřízněnými osobami
• DRE BRNO: Celk. závazky ve výši 126 milionů pocházely z dlouhodobého bankovního financování
• DRE Modřany: Celk. závazky ve výši 33 milionů korun pocházely z dlouhodobého bankovního financování

z dluhopisů pak nemají závazky z dluhopisů ani menší firmy ve skupině:

• Pouze společnost Birne by Direct s.r.o. měla 20 milionů z bankovního financování, výše nákladových úroků ale činila jen 88 tisíc korun

U dalších firem nelze strukturu cizích zdrojů z účetnictví rozkrýt, ale bude zanedbatelná.

Výsledná čísla nepracují s výsledky firem Direct Auto Modřany a NH Car Holding, které nemají zveřejněné výkazy za rok 2022. Podle výkazů za rok 2021 měla firma Direct Auto Modřany na konci roku 2021 majetek za 70 milionů korun a 40 tisíc korun vlastního kapitálu. Za rok 2021 měla ztrátu -2,3 milionů korun. Ztráty minulých let činily -7,5 milionů korun. NH Car Holding měla majetek 87,8 milionů korun a 19,8 milionů vlastního kapitálu. Zisk za rok 2021 činil 179 tisíc korun a zisky minulých let celkem 62 milionů korun.

Mateřskou společnost VIGO Investment vlastní Řehák podle výroční zprávy pojišťovny Direct přes společnost VIGO One, která v organizačním schématu v prospektu chybí. Dle účetních závěrek drží většinu z majetku ve stálých aktivech. Pravděpodobně půjde o podíly v dcerách.

Klíčové společnosti ve skupině auditují renomované společnosti z velké čtyřky. Audit Direct pojišťovny provádí Ernst & Young a emitenta dluhopisů audituje PricewaterhouseCoopers.

 

Direct pojišťovna:

Jak je možné z tabulky pozorovat, nejvíce majetku je koncentrováno v pojišťovně Direct. Velkou část majetku skupinu vlastní také mateřská VIGO Investments, většina z toho je ale formou podílů, tedy majetek uložený v podkladových aktivech v dceřiných firmách. Dluhopisový emitent Direct Finance je z hlediska vlastních výnosů resp. vlastní peněžní likvidity závislý primárně na hospodářské činnosti právě Direct pojišťovny.

Direct pojišťovna měla na konci prvního pololetí 2023 majetek za 2,7 mld. korun. Z vlastních zdrojů pocházelo 770 milionů, přičemž 143 milionů korun činily zisk z BO/minulých let. 1,2 mld. korun pocházelo z kapes platících klientů, které firma evidovala jako (technické) rezervy pro budoucí pojistné události.

Z celkové výše majetku bylo 1,48 mld. korun zainvestováno: z části do akcií, většina ale do dluhopisů kvůli vyšší bezpečnosti a likviditě. Dalších 315 milionů korun na celkové výši majetku tvořily pohledávky (ať už za neplatícími pojistníky nebo jiné). 685 milionů korun pak tvořily přechodné účty aktiv.

Za uplynulé první pololetí dosáhla pojišťovna na čistý zisk 28,8 milionů korun a ve svých výsledcích za poslední roky začíná vykazovat jistou stabilitu. Nová produkce pojistných smluv (tj. roční hrubé předepsané pojistné nově upsaných smluv) dosáhla v daném období výše 858 milionů korun a hrubé předepsané pojistné (nové + refinancované smlouvy) dosáhlo ve stejném období výše 1,7 mld. korun. Náklady na vyplacené škody a změnu rezerv na nahlášená pojistná plnění v prvním pololetí dosáhly výše 971 milionů korun (z toho 45 milionů korun představovala rezerva na jednu velkou škodu na majetku u firemního klienta). Škodní průběh (poměr vyplacených škod vůči zaslouženému pojistnému) dosáhl 60,3 %.

Provizní náklady (provize vyplacené zprostředkovatelům pojistného) dosáhly v prvním pololetí 285 milionů korun a provozní náklady 237 milionů korun. Snižování poměru provozních nákladů vůči pojistnému (OPEX ratio) byl a stále je klíčovým faktorem posilování ziskovosti pojišťovny v uplynulých letech.

Vývoj čistého zisku pojišťovny Direct (v tis. Kč):

Úspěšný vývoj hospodaření se pak pozitivně promítá i do ukazatelů rentability[1]:

Rentabilita průměrných aktiv (ROAA): poměr VH za účetní období na celk. aktivech

Rentabilita průměrného vlastního kapitálu (ROAE): poměr VH za účetní období na celk. VK

Kombinovaný průměr (náklady na pojistná plnění + náklady na provize) / zasloužené pojistné):

 

 

 

 

 

 

[1] jak je pro tuzemské pojišťovny (nebo zajišťovny) definuje zákon č. 306/2016 Sb.