Pokud je pro firmu cena cizího kapitálu nižší než rentabilita jejího celkového kapitálu, měla by využít externího financování. K tomu může buď vydat akcie, nebo si udržet kontrolu nad firmou a jít cestou dluhového financování. Dvěma nejčastějšími typy firemního dluhu jsou úvěr v bance a emise firemních dluhopisů – který si ale zvolit?
Odpověď není vůbec jednoduchá. Záleží na velikosti firmy, její konkrétní situaci, současných makroekonomických okolnostech, ale třeba i na tom, v jaké zemi se firma nachází. Způsoby raisingu nového kapitálu se totiž v různých státech velmi liší. Například v rozvojových zemích, ve kterých převažuje nízká úroveň příjmů a omezená akumulace majetku, jsou firmy více závislé na úvěrovém financování. Je zde vyšší poptávka po likviditě a bankovních vkladech, velká informační asymetrie a trh tvoří spíše velký počet menších a středních firem. Naopak ve vyspělých ekonomikách existuje hodně renomovaných firem s dostatečnou kapitálovou rezervou. Zároveň zdě existuje lepší infrastruktura pro emisi dluhopisů a je zde i vysoká úroveň příjmů, dostatečná akumulace majetku a poptávka po diverzifikovaném portfoliu aktiv. Proto v těchto ekonomikách najdeme mnohem vyšší financování pomocí dluhopisů.
I v rámci vyspělých zemích však existují mezi jednotlivými státy velké rozdíly. Třeba v USA (o tamním dluhopisovém trhu jsme psali nedávno) převažují jako zdroj financování dluhopisy. Zejména proto, že americký dluhopisový trh je starší a mnohem více rozvinutý než ten evropský. Naopak v evropských zemích je více rozšířené bankovní financování a výjimkou není ani Česko. Banka je u nás prvním místem, kam si podnikatelé chodí pro dodatečné financování.
Podíl využívání firemních dluhopisů vs. bankovních úvěrů – USA a Evropská unie (2018):
Zdroj: Statista.com, vlastní zpracování
Cena kapitálu:
Vydat dluhopisovou emisi není levná záležitost. S každou emisí jsou spojeny nemalé fixní náklady a proto se u dluhopisů vyplatí chodit si pro více než méně peněz. Ideálně alespoň pro 100 milionů korun, přičemž za minimální hranici považujeme 10 milionů. Naopak při velkých objemech se můžou dluhopisy vyplatit, protože si je kupuje často obrovský počet investorů, kteří sdílejí riziko a nabízený úrok tak může být nižší, než když je veškeré riziko koncentrováno do jednoho věřitele (v tomto případě banky). Fixní náklady na přípravu emise se rovněž rozkládají do většího objemu vybraných prostředků.
U ceny kapitálu také záleží na aktuálním prostředí úrokových sazeb. Pokud jdou sazby nízko, firmy častěji volí dluhopisy, protože zpravidla nesou pouze fixní úrok. Emise v časech nízkých úrokových sazeb je pro ně pak šancí, jak si levné peníze zafixovat na delší dobu. Naopak úroky na bankovním úvěru mají častěji i pohyblivou složku navázanou na nějakou referenční úrokovou sazbu (třeba PRIBOR), tedy aktuální úrokové prostředí zde nemusí hrát takovou roli jako u bondů.
Vzhledem k vysokým nákladům na monitorování dlužníka by dluhopisy měly být z hlediska věřitelů využívány především k financování společností, které pro ně představují malé riziko. Úvěry se zase více hodí k financování středně rizikových firem. Pak jsou tu ale tak rizikové firmy, že na bankovní financování ani nedosáhnou. Od těch pak mohou na trh chodit tzv. prašivé dluhopisy (junk bonds). Roli ale hraje také velikost a fáze životního cyklu firmy. Na začátku se obvykle využívá spíše úvěrové financování a teprve v pozdějších fázích se přejde na dluhopisy. Opět je to ale jen teorie, která se nemusí vždy propsat do praxe. Třeba na českém trhu dluhopisů je spousta nováčků, kteří chtějí za peníze z obligací často nějaký byznys teprve rozjet.
Pokud si firma vezme bankovní úvěr:
Jak bylo řečeno, bankovní úvěry mají nižší počáteční náklady. Jejich další předností je relativní rychlost získání kapitálu, u dluhopisů mohou méně atraktivní firmy sbírat kapitál postupným tempem třeba i rok. V případě banky navíc získávají peníze z jediného zdroje, což se hodí zejména menším firmám, které nejsou na finančních trzích tak známé a s emisí dluhopisů by museli investory hledat obtížněji. Firma se navíc u banky rychleji dozví, jestli požadovaný objem kapitálu získá či ne. Vyřízení podnikatelského úvěru může trvat kolem dvou až šesti týdnů. U dluhopisů může společnost zjistit, že požadované peníze nevybere, třeba až po několika měsících úpisu.
Mnoho začínajících firem však nemusí mít tak vysokou bonitu a banky jim úvěr vůbec nemusí přidělit, protože jsou na trhu krátkou dobu a banka jim nenabídne úvěr s výhodnými podmínkami. Ostatně na českém dluhopisovém trhu to často „zkouší“ právě firmy, které jsou velmi málo známé (či úplně neznámé), nemají stabilní (nebo žádné) cah flow příjmy a často jsou teprve v počátcích růstové fáze. Významné firmy se zajetým byznysem a stabilním zdrojem cash flow z podnikání se alespoň na našem trhu hledají mnohem hůře.
Pokud se firma rozhodne pro úvěr, spustí se ze strany banky detailní analýza jejího stavu. Tou většinou zkoumá základní ukazatele jako rentabilita vlastního kapitálu a celkového kapitálu, cash flow společnosti, likviditu, úvěrové zatížení, ale i postavení společnosti na trhu, pověst podniku, kvalitu produkce a další. Součástí due dilligence je i výhled do budoucna. Firma musí přesně vědět, na co a kolik peněz půjde a své záměry musí podpořit podnikatelským plánem. Bankovní úvěry proto vyžadují velkou administrativní zátěž v podobě dokládání mnoha dokumentů a výkazů.
Nevýhodou bankovních úvěrů mohou také být vyšší úroky než u dluhopisů, kde si je firma nastavuje podle svých potřeb. Z tohoto důvodu nemusí nastavit úrokový výnos adekvátní riziku a její investoři to na rozdíl od banky mohou tolerovat. S tím souvisí i další podmínky financování, kdy banka často požaduje od dlužníka do zástavy nějaký majetek. Zástavy jsou časté hlavně u větších a rizikovějších úvěrů, přičemž pokud mají peníze financovat nákup dlouhodobého hmotného majetku, jako například nemovitost nebo vybavení, použije se jako zástava právě tato investice. Banka také může firmu zavázat k dodržování vybraných kovenantů, které například omezují zadluženost nebo kladou požadavky na výnosnost atd. A společnost se po získání úvěru musí připravit, že bude ze strany banky pečlivě a pravidelně kontrolována.
Tato přísnost bank je větší, čím rizikovější má být investiční projekt. Na českém dluhopisovém trhu je například celá řada developerů, kteří na žádné bankovní financování nedosáhli. Úvěr nemusí být dostupný zejména v počátečních fázích developmentu nebo při nedostatku vlastních zdrojů developera. Levné úvěry pak banky poskytují jen hotovým projektům bez development rizika. Čím větší je riziko projektu, tím přísnější jsou pak požadavky banky. Konkrétně u developerských projektů jsou to často požadavky na určitý minimální poměr dluhu vůči hodnotě nemovitosti (LTV) nebo požadavky na plnění finančních ukazatelů, jako je třeba poměr dluhové služby úvěru vůči výnosům projektu (DSCR). Taková omezení u dluhopisů financujících ty samé projekty většinou úplně chybí nebo nebývají tak přísná. S ukazatelem LTV se ještě v kovenantech setkat lze, s DSCR skoro vůbec.
Pokud firma vydá dluhopis:
Emisí dluhopisů získá emitent obvykle financování na střední až delší časový horizont, obvykle 3-7 let. Jejich hlavní výhoda spočívá v tom, že si podmínky smlouvy určuje sama firma. Může si nastavit výši úroků, frekvenci splácení, zdali a jak bude půjčka zajištěna, kolik o sobě dobrovolně prozradí nad rámec zákona a tak dále. Nad emisí dluhopisů má firma plnou kontrolu a pokud by v budoucnu (ještě před splacením dřívějších dluhopisů) emitovala další bondy, nikdo jí nebude limitovat. Společnost si může také určit třeba to, zda bude nebo nebude emitovat konvertibilní dluhopisy, které by v době splatnosti konvertovaly do akcií a investoři by tak získali podíl na společnosti. Dluhopis je tedy v tomto ohledu velmi flexibilní nástroj.
Z tohoto i dalších důvodů jsou dluhopisy velmi atraktivní pro velké firmy, které plánují financovat projekty v řádech miliard korun. Takovou sumu by jediná banka nemusela chtít půjčit, ale tisíce investorů hromadně už ano. S tím souvisí i fakt, že pokud se emitují dluhopisy ve velkém objemu, společnost to vnímá jako dlouhodobý úvěr, který následně může rozložit podle sebe na 3, 5, 7 nebo 10 let, kdy se náklady na financování a splácení rozprostřou do více období a zatížení cash flow společnosti není tak náročné. Tyto firmy mohou zároveň emisi dluhopisů využít i jako svou reklamu. Ukázat, jak se jim aktuálně daří, jaké mají plány do budoucna a tím na sebe více upozornit s cílem získat přízeň nových investorů.
Čím tedy bondy pomyslně „vyhrávají“ je jejich svoboda. Jsou ale zároveň více citlivé na aktuální tržní podmínky a aktuální chuť investorů půjčovat peníze. Mezi další nevýhody patří i zmíněné vyšší náklady na raising těchto peněz. Pokud chcete ročně vydat emise dluhopisů v objemu přesahujícím 1 milion eur, musíte vytvořit prospekt, což je nejčastěji 100stránkový dokument, ve kterém musí firma ze zákona „vyložit karty na stůl“, tedy popsat svou činnost, historii, strukturu, vlastnictví, ekonomiku, použití peněz a další důležité informace. Celý dokument je ale psán právnickým jazykem a nikdo jej moc nečte.
Rozhodně to není drtivá většina drobných střadatelů, kteří v Česku dluhopisy také nakupují. Prospekt nejčastěji připravují právnické kanceláře a jejich cena může být i stovky tisíc korun. Drahé bývají i náklady na distribuci, kde může firma (často menší a méně kreditně kvalitní) slíbit poradenským firmám i 10-12 % z vybrané částky. O distribuci a jejích provizích jsme ostatně na tomto serveru v minulosti také psali. Mezi další náklady patří třeba vytištění či zaknihování cenných papírů, poplatky za přijetí bondů na burzu, případně náklady na reklamu.
Závěr:
Volba toho či onoho nástroje je nakonec čistě subjektivním rozhodnutím managementu konkrétní společnosti. Do rozhodování vstupuje celá řada faktorů a hodně firem nakonec volí kombinaci obou typů financování. Z pohledu investora je ale dluhopis nástroj, který by měl v ideálním případě financovat etablované a dlouhodobě ziskové firmy (ideálně „cash-cows“), u kterých se dá s dohodnutým výnosem racionálně počítat. Trochu zjednodušeně se dá říct, že výnosy z dluhopisů jsou u zajetých a vydělávajících firem jistou alternativou k dividendám, jen jistější a předvídatelnější (byť bez možnosti participace na růstu). Bohužel se jimi na českém trhu financují mnohokrát i start-upy, pro které jde o naprosto nevhodný nástroj.
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
