Analýza dluhopisů: Rohan financing (J&T Real Estate)

Dušan Palcr je kromě Daniela Křetínského další miliardář, který vzešel z obrovské a větvené skupiny J&T (do které spadá mnohem více než jen veřejnosti známá banka). Ta vznikla už v devadesátých letech a byla dlouho rodinným byznysem rodin Tkáčů a Jakabovičů. Pětapadesátiletý Palcr přišel do skupiny J&T v roce 1998 a začínal na pozici ředitele bankovní divize. Časem jeho role ve skupině rostla a stal se z něj strategický partner, který poprvé v roce 2011 získal v J&T minoritní podíl a který byl třeba spoluvyjednavačem při námluvách a později i sporech J&T s Číňany.

V roce 2022 se stal Palcr majoritním vlastníkem české akciové společnosti J&T Real Estate CZ, do které se vyčlenily české developerské projekty z mezinárodního holdingu J&T Real Estate (JTRE), který sídlí v Bratislavě. Tuto českou společnost, ve které získal podíl 64 %, vlastní Palcr přes kyperskou matku J&T REAL ESTATE CR LIMITED (ve které drží podíl přes dvě další kyperské firmy). Zbytek podílu ve výši 36 % v české realitní odnoži J&T si ponechala bratislavský gigant JTRE.

Do realitního developmentu se J&T strategicky rozkročila v roce 2008. Samotná JTRE působí v devíti evropských zemích, kde za svou historii dokončila přes 50 developerských projektů v hodnotě 1,6 mld. eur, přičemž aktivní je v mnoha segmentech – kanceláře, rezidenční nemovitosti, pohostinství, logistika, maloobchod, průmyslové projekty aj.

Vyčleněná J&T Real Estate CZ pokrývá development v Česku, kde se zaměřuje hlavně na Prahu a hlavně na kanceláře (kde jí konkurují další dluhopisoví emitenti jako Penta RE nebo PASSERINVEST GROUP) a rezidenční nemovitosti. V hlavním městě stojí třeba za třemi kancelářskými komplexy na Karlíně (jedním z nich je současná budova J&T Banky) a za kancelářskou budovou na Proseku, které mají dohromady přes 100 tisíc m² hrubé podlažní plochy. Loni také dokončila rezidenční dům Comenius na pražských Petřinách, který nabízí 232 aktuálně pronajímaných bytů, pro které český developer připravuje jejich prodej.

Projekt Nový Rohan:

Dnes má skupina v přípravě projekty v hodnotě za více než 30 miliard korun. Patří do nich i její dosud vůbec největší developerský projekt s oficiálním názvem „Nový Rohan“, který zahrnuje výstavbu nové městské čtvrti s bytovými domy, administrativními budovami a plochami pro maloobchod a služby na pomezí pražského Karlína a Libně.

Peníze se použijí na první etapu projektu, která výstavbu přibližně 260 bytů ve třech bytových domech Prokop, Vincent a Barbora. Od června jsou v předprodeji první jednotky o dispozicích 1+KK až 4+KK v bytových domech Prokop a Vincent. Ceny bytů se pohybují v rozmezí od 165 tisíc do 200 tisíc korun českých za metr čtvereční včetně DPH v závislosti na dispozici.

Dluhopisy:

Nový prospekt je od účelové firmy Rohan financing s.r.o., která vydává nový dluhopisový program na 2,5 mld. korun. Zatím vyšla jedna emise na 1,1 mld. korun, která nabízí pětileté diskontované dluhopisy, které nevyplácejí průběžné kuponové platby a úroky dostanete až na konci spolu s jistinou. Vnitřní výnosové procento činí 6,77 %, což je výnos, o který se vám investice zhodnotí za každý rok, ale peněžní toky čekejte až na konci.

Bondy se prodávají od 26. listopadu v J&T Bance (která je i agentem pro zajištění) a zájemce si je může koupit za 10 tisíc korun jeden. Čas má až do listopadu příštího roku, kdy se prodej ukončí. Prodat je pak může i na pražské burze, kde budou kótovány. Náklady na přípravu a úpis emise by podle emisních podmínek neměly přesáhnout 2,2 %.

Pokud jde o předčasné splacení, firma tuto možnost může využít jakémukoli dni, ale až po roce od data emise. Vlastníci tuto možnost mají jen v případě porušení podmínek.

Parametry první emise:

Dluhopisový program je zajištěn zástavními právy prvního pořadí k:

• konkrétním pozemkům v katastrálních územích Karlín a Libeň (jejich případné ocenění nebo m2 se neuvádí)
• 100% podílu na emitentovi
• vnitroskupinovým pohledávkám
• bankovním účtům projektové společnosti (operační, finanční a projektový účet)

Pozemky ve vlastnictví Rohan E one, které byly nabídnuty do zástavy:

Ukázka detailu jednoho z pozemků v katastru pozemků:

Společné emisní podmínky zahrnují také poměrně slušnou řádku kovenantů:

1. zákaz dalšího zajištění: Emitent nesmí vytvářet nová zajištění na majetku kromě refinancování dluhopisů nebo povinných zástav.
2. omezení zadlužení: Žádné nové dluhy nejsou povoleny, kromě refinancování, zajištění (hedgingu) nebo podřízených dluhů.
3. nakládání s majetkem: Zajištěný majetek nelze prodávat, kromě rezidenčních jednotek za hotovost s uložením výnosů na projektový účet.
4. omezení výplat: Dividendy nebo půjčky propojeným osobám jsou omezené, pokud není LTV pod 70 % a nejsou splněny určité milníky projektu.
5. zajištěné účty: Projektový, operační a finanční účet musí být vedeny pro specifické účely a pohledávky z nich zastaveny.
6. povinnost vytvoření zajištění: Zajištění prvního pořadí musí zahrnovat podíly, pohledávky, nemovitosti a pohledávky z účtů.
7. zákaz změn ve společnosti: Fúze, převody majetku nebo změny právní formy nejsou povoleny, pokud ovlivní zajištění nebo majetek.
8. transakce s propojenými osobami: Musí být za tržních podmínek.
9. transparentnost: Pravidelné hlášení o dodržování závazků, výpočtu LTV a finančním stavu projektu.

Nejdůležitějším kovenantem bude limit zadluženosti vyjádřený jako poměr LTV, který je definovaný jako poměr nesplacených dluhopisů vůči tržní hodnotě zastavených nemovitostí (každoročně oceněnou někým z CBRE, Colliers, JLL, C&W, Savills, Knight Frank) a který musí zůstat pod 80 %. Konkrétní výpočet vypadá takto:

Pokud by hodnota oněch v současnosti zastavených nemovitostí klesla natoli, že by limit LTV překročil 80%, musel by emitent tuto skutečnost oznámit a do 45 dnů zjednat nápravu: buď splacením části dluhu nebo zřízením nového zajištění prvního pořadí ve vztahu k jakékoliv nemovitosti v Praze.

Vlastnická struktura:

Toto organizační schéma pochází z prospektu a jak je vidět, mezičlánek v podobě české společnosti J&T REAL ESTATE CZ zde chybí. To proto, že emitent a projektová společnost nejsou součástí skupiny a vlastní je přímo až kyperské struktury.

Ekonomika:

Projektová firma Rohan E one, která bude projekt vlastnit, byla založena v roce 2020. Podle finančních výkazů k 31.12.2023 měla celková aktiva 780 milionů (zejména nemovitosti, pohledávky z reverzního úvěru a kapitalizované projektové náklady (=nedokončený DHM). Dlužila ale 795 milionů, což jsou závazky plynoucí z úvěru od Monety, který byl firmě poskytnut loni v říjnu na akvizici ostatních pozemků pro budoucí etapy projektu. Za to získala do zástavy 100 % podíl na projektové společnosti i všechny nemovitosti v rámci projektu, které nebyly zastaveny v rámci dluhopisového programu.

Vlastní kapitál firmy tedy vychází na -16 milionů korun. Firma ale účtuje podle ČÚS, což jí nedovoluje zaznamenat do valuace majetku i zhodnocení projektu nad kapitalizované náklady.

Sám emitent byl pak založen teprve letos v červenci, a to pouze na sběr kapitálu pro tento projekt. V majetku měla pouze poskytnutý úvěr projektové společnosti na financování projektu Nový Rohan I.

Financování projektu je zajištěno ze čtyř zdrojů. Kromě tohoto dluhopisového programu také bankovním financováním od Monety (zmíněný úvěr) a od J&T Banky (opět skrze emitenta). Dále z inkasa úroků a jistiny nezajištěného úvěru s úvěrovým limitem do výše 270 milionů, který byl poskytnut mateřské společnosti. Projektová společnost jeho prostřednictvím „distribuuje“ matce svou přebytečnou likviditu, za což bude až do roku 2028 dostávat roční výnos 6 % z dosud půjčených 207 milionů korun. V rámci obou firem existují k 31. říjnu 2024 tyto významné smlouvy:

Závěr:

Společnosti s J&T v názvu, ať už je vlastní duo Tkáč & Jakabovič nebo někdo jiný, jsou na dluhopisovém trhu docela pravidelné hosté. Financují se tak banky, fondy, energetické společnosti a nyní i reality. Tyto dluhopisy, vydávané na spolufinancování dosud největšího developerské projektu české odnože realitního holdingu J&T REAL ESTATE, jsou vydávány jako diskontované. To v normální řeči znamená, že výnosy nedostává investor vyplácené průběžně, ale až na konci spolu s jistinou. Pokud bychom chtěli však zjistit, o kolik se investice ročně zhodnotí, odpovídá to zde výnosu cca 6,77 %.

Takovéto dluhopisy s výplatou výnosů až na konci  dávají u developerských projektů velký smysl a vlastně je překvapující, kolik developerů na českém trhu financuje své projekty dluhopisy s průběžnou výplatou úroků, které finanční řízení projektu výrazně ztěžují. Dluhopisy s diskontem se ale hůře prodávají a tak to většina méně kvalitních developerských firem na dluhopisovém trhu nepraktikuje, což ale není případ této společnosti, která si to jistě dovolit může.

Přestože jde o dluhopisy od holdingu J&T REAL ESTATE CZ, jedná se vzhledem k chybějícímu ručení jakékoliv mateřské firmy o izolovaný projekt, kde je podstatná čistě ekonomika emitenta založeného jako účelová společnost na sběr kapitálu a především pak sesterské projektové společnosti (přestože kyperský holding by v případě problémů pomohl už jen z reputačních důvodů).

Projektová firma Rohan E one, která bude projekt vlastnit, se doposud financovala pouze bankovním úvěrem od Monety. Na konci minulého roku měla tato společnost záporný vlastní kapitál -16 milionů korun, což je ale dáno tím, že jí české účetnictví nedovoluje promítnout do valuace majetku i zhodnocení projektu nad kapitalizované náklady.

Dluhopisy jsou velmi kvalitně připraveny. Věřitelé programu dostanou do zástavy podíl na emitentovi, pohledávky a některé pozemky související s projektem. Samotné pozemky budou navíc každoročně oceňovány renomovaným znalcem, přičemž objem nesplacených dluhopisů z tohoto programu nesmí přesáhnout 80 % této hodnoty. Pozemky jsou navíc jedna z nejlepších forem majetku pro zástavu, protože si v čase relativně drží svou hodnotu. Zastavena je i hotovost prostřednictvím zástavy bank. účtů, která je zase nejlikvidnější a nemusí spoléhat na ocenění.

Obecně jde o emisi, která po delší době ukazuje, jak by měly vypadat kvalitně nadesignované dluhopisy. Pro investory, kterým nevadí reinvestice výnosů (tedy jednorázové vyplacení prostředků až za pět let) a vyhovuje poměr výnos/riziko může jít o zajímavou nabídku.

Redakce

Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.