Analýza dluhopisů: HB Reavis

HB Reavis je mezinárodní developerská skupina zaměřená především na kancelářské prostory. V 90. letech ji původně jako realitní kancelář.založil slovenský miliardář Ivan Chrenko, který i po letech zůstává majoritním vlastníkem. Skupina, která má sídlo v Lucembursku, realizovala za více než tři desítky let své existence projekty s celkovou pronajímatelnou plochou přes jeden milion m2. Projekty si poté typicky ponechává ve svém portfoliu, jehož celková hodnota dosahovala na konci loňského června 1,9 mld. eur, tedy střední desítky miliard korun. Nejvíce kanceláří má skupina v Polsku, které představuje 52 % celkové hodnoty jejího portfolia. Dalšími trhy jsou Slovensko, Maďarsko a Německo.

 

 

Skupina HB Reavis Investments:

 

 

Dluhopisové financování:

Nový program na 2 miliardy korun vydává účelová společnost HB Reavis Finance CZ III. První emise programu nabízí pětileté dluhopisy s kupónovou sazbou 7 % ročně. Dluhopisy bude prodávat Komerční banka a UniCredit Bank a poté obchodovány na pražské burze.

 

Mateřská HB Reavis Investments Holding S.A. se za dluhopisovým program zaručila až do výše 3 miliard korun. Z kovenantů jsou nejúčinnější kovenanty omezející míru zadlužení a úrokového krytí. Míra zadlužení je zde definovaná jako aktiva/závazky skupiny na kons. úrovni, přičemž aktiva jsou upravena o nehmotný majetek a závazky o odložený daňový závazek, což je v pořádku. Úrokové krytí je nastaveno jako čisté provozní výnosy z nájemného / úrokové náklady, a to opět na kons. úrovni. Míra zadlužení nesmí do konce roku 2025 přesáhnout 68 % a od tohoto data dál klesá maximální povolená míra dále na 65 %. U úrokového krytí jsou tyto hodnoty 117,5 %, resp. 135 %. Celkový kons. vlastní kapitál zároveň nesmí klesnout pod hodnotu 375 milionů eur.

Z dalších kovenantů:

  • skupina nesmí zajistit svůj majetek
  • emitent neposkytne dluhové financování jakékoli třetí osobě s výjimkou vnitroskupinového financování
  • skupina omezí vyplácení zisků z podílů na majetkových účastech
  • zákaz prodeje majetku v účetní hodnotě vyšší než 5 milionů euro za nižší než tržní hodnotu
  • zákaz fúze s jinou osobou
  • vnitroskupinové transakce povoleny jen v rámci běžného obchodního styku
  • povinnost zveřejňovat důležité finanční informace (kopii konsolidované účetní závěrky za každý půl rok aj.)

 

 

Ekonomika skupiny:

HB Reavis, která konsoliduje podle IFRS, vlastnila na konci června minulého roku konsolidovaná aktiva ve výši 2,171 miliardy eur, z toho 1,917 mld. eur byly investiční nemovitosti. Vlastní kapitál dosahoval 629 milionů eur, bankovní dluhy přes 1,3 mld. eur. Míra zadlužení by podle definice příslušného kovenantu v emisních podmínkách odpovídala k 30. červnu 2024 cca 67 %.

Hlavní zdroj příjmů představuje nájemné ze svých kancelářských prostor. Provozní zisk skupiny čistě z pronajímání je stabilní a má na poměry sektoru i velmi příznivou marži (75 % v prvním pololetí 2024). Všechny ukazatele z této provozní činnosti (příjmy z nájemného, přímé provozní náklady i čistý provozní příjem) si meziročně mírně polepšily. Firma ale měla i významné provozní náklady, které přímo se správou a provozem nemovitostí nesouvisely.

V prvním pololetí roku 2023 měla celkovou provozní ztrátu hlavně kvůli obrovskému negativnímu přecenění hodnoty nemovitostí, na provozní cash flow to ale dopad nemělo a v prvním pololetí 2024 už zase přišel návrat k růstu. Problém je, že zisk z pronajímání v roce 2024 sotva dokázal pokrýt náklady na úroky (úrokové krytí vycházelo na 103 %) a zisk skupina dosahovala především velkými zisky z finančních derivátů. To sice ukazuje na dobrou schopnost předvídat trhy, jedná se ale o jednorázové příjmy.

Skupina loni investovala, protože čistý odliv peněz z investičního cash flow dosáhl skoro -105 milionů eur. V provozním cash flow dosáhly peněžní toky +46 milionů před a +102 po změnách pracovního kapitálu. Za růstem z 46 na 102 milionů může hlavně velký meziroční úbytek pohledávek. +62 milionů činilo konečné provozní cash flow po zahrnutí výdajů na úroky a daně. Bez změn pracovního kapitálu by tak skupina čelila zápornému CF tak jako v prvním pololetí 2023.

 

 

 

 

Závěr:

Společnost má v rámci odvětví přijatelnou míru zadlužení, tyto dluhy ale z provozního příjmu (=nájemného) zvládá pokrývat jen sotva. Otázka samozřejmě je, jestli je to takto udržitelné i do budoucna. Příjem z nájemného stojí na dlouhodobých smlouvách, kvůli kterým jsou jakékoliv snahy o růst cen nájemného mnohem rigidnější, zatímco cena peněz se v posledních letech hýbala tak trochu jako na horské dráze. Rok 2023 byl v tomto ohledu neúprosný, centrální banky v západní a střední Evropě své úrokové sazby buď zvedaly nebo udržovaly na relativně vysokých úrovních a ke snižování přistoupily až v pozdější části roku.

Otázkou zůstává, nakolik firmě vylepší ziskovost jejich současný pokles. Klesat by každopádně měla i míra zadlužení této skupiny. Ta je dle nejnovějších čísel cca 67 % a podle kovenantů by se od příštího roku (2026) měla zastropovat na 65 % (ještě v roce 2022 byl ale tento limit na 55 %, firma tak pracuje s vyšší pákou, navzdory nejisté budoucnosti kancelářských nemovitostí). Emisní podmínky obsahují také kovenant na ukazatel úrokového krytí, což je fajn, protože u něj poslední hodnoty vycházely o něco rizikověji než u zadluženosti. Rizikem u této firmy je pak také vyšší expozice do jednoho realitního sektoru (kanceláře) a na jeden trh (Polsko), stejně jako obecné trendy na kancelářském trhu. Bez rizika to tedy samozřejmě ani tady není, dluhopisy jsou ale připravené profesionálně, jak je u této skupiny zvykem.

 

 

 

Napsat komentář

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *