PREMIUMAnalýza dluhopisů: České dráhy

Čerstvá emise od Českých drah určená hlavně na obnovu vozového parku musela kvůli vysokému zájmu navyšovat svůj objem, aby se nakonec upsaly obligace v maximálním možném objemu 8 miliard korun. Zájem od investorů byl přitom 14 miliard. Co je na emisi tak zaujalo? 

V analýze najdete:

• detailní popis skupiny
• popis a zhodnocení kvality dluhopisů
• analýzu ekonomiky
• naše celkové hodnocení

České dráhy jsou významným českým železničním dopravcem poskytujícím jak osobní, tak i nákladní dopravu. Patří mezi největší zaměstnavatele v ČR a mezi největší české společnosti podle tržeb, které v loňském roce dosáhly konsolidovaně 49 mld. korun. Díky státnímu vlastnictví je někdy označována jako „národní“ společnost, což používá k propagaci jako „Národní dopravce“.

Osobní doprava zahrnuje jak regionální a vnitrostátní tak i mezinárodní dálkovou a komerční dopravu. Osobní dopravu v regionech provozuje na základě dlouhodobých smluv uzavřených s českými kraji a dálkovou osobní dopravu buď na základě dlouhodobých smluv se státem i čistě tržně bez jakýchkoli plateb od státu nebo českých krajů. V oblasti nákladní dopravy poskytuje komplexní přepravu po celé Evropě, kterou provozuje dceřiný subholding ČD Cargo. Věnuje se ale i dalším, doplňkovým činnostem, jako je správa aktiv (např. pronájem vlastních nemovitostí), poskytování telekomunikačních služeb jiným společnostem nebo výzkum a vývoj v oblasti železniční dopravy.

Osobní železniční doprava

ČD poskytují osobní železniční dopravu na základě dlouhodobých provozních smluv uzavřených se státem a českými kraji. V roce 2023 ČD vypravily celkem 2 436 774 vlaků, z toho 172 208 byly dálkové vlaky a 2 264 566 byly regionální vlaky. Tržby z osobní dopravy představovaly v minulém roce 61 % celkových příjmů skupiny ČD. Příjmy pocházejí z prodeje jízdenek a z plateb od českých regionů a státu za poskytování veřejných služeb. Skupina ČD tvrdí, že bez plateb od českých regionů a státu by byla osobní doprava (mimo komerční) ztrátová, jelikož ceny jsou kvůli dostupnosti pro cestující stanoveny pod ekonomicky přiměřenými úrovněmi.

Tento byznys se skládá ze tří segmentů:

• Regionální osobní doprava: zahrnuje přepravu cestujících na krátké vzdálenosti na denních regionálních tratích a jejím hlavním účelem je sloužit místním komunitám za regulované ceny dostupné pro cestující.
• Dálková osobní doprava:
  • vnitrostátní dálková doprava, která zahrnuje všechny dálkové tratě v České republice s výjimkou trasy Praha – Ostrava
  • mezinárodní dálkovou dopravu, která nabízí služby do různých zemí Evropy, včetně denní služby z České republiky do Německa, Polska, Slovenska, Maďarska a Rakouska
• Komerční osobní doprava: zahrnuje hlavně provoz na neregulované trati Praha – Ostrava. Na tomto neregulovaném trhu existuje pro ČD nejvyšší konkurence. Hlavní dva místní konkurenti (LEO Express a RegioJet) od zahájení provozu v letech 2012 a 2011 významně zvýšili úroveň služeb poskytovaných zákazníkům na této trase, což vytváří na ČD konkurenční tlak.

Nákladní železniční doprava

Nákladní přeprava generovala v minulém roce 32 % celkových příjmů skupiny. Nákladní přepravuje zaštiťuje subholding ČD Cargo, který je jedním z největších poskytovatelů nákladní železniční dopravy v Evropě (pokud jde o přepravené tuny) a jediným poskytovatelem, který pokrývá celé území ČR. Působí na plně konkurenčním trhu a čelí silné konkurenci ve všech svých segmentech, zejména v exportu, importu a tranzitu. ČD ale věří ve svou konkurenční výhodu, která spočívá zejména v dlouhodobých vztazích se svými zákazníky.

Nákladní segment nabízí komplexní přepravu široké škály produktů po celé Evropě: od surovin, přes spotřební výrobky a výrobky s vysokou přidanou hodnotou (například automobilové a strojírenské výrobky), až po kontejnery a nestandardní zásilky (například vojenské vybavení nebo velké stavební komponenty). Nákladní přeprava skupiny zahrnuje přepravu celých vlaků a přepravu jednotlivých vozových zásilek (tj. business jednotlivých vozů).

Kde nákladní přeprava v roce 2023 operovala a kam má zájem expandovat (červeně):

Na konci roku 2023 měla celá skupina podíl na českém trhu ve výši 83 % (měřeno dle počtu kilometrů) pro osobní dopravu a cca 55 % pro nákladní železniční dopravu. Kromě Česka, kde je zdaleka nejaktivnější, ale poskytuje dopravní spojení i mezinárodně, a to konkrétně mezi východní a západní Evropou. V roce 2023 byla dle statistik UIC v oblasti osobní dopravy devátým největším železničním dopravcem v EU podle počtu přepravených cestujících. V oblasti nákladní dopravy je potom čtvrtým největším železničním dopravcem v EU podle množství přepraveného nákladu.

Svou činnost provozuje zejména na státem vlastněné železniční síti. Ta je se svými více než devíti tisíci kilometry kolejí jednou z nejhustších železničních sítí v EU z hlediska kilometrů železniční trasy na 1 m². Převyšuje tak třeba Německo i Francii. Národní síť kolejí provozuje Správa železnic, která zodpovídá za její provoz, modernizaci a rozvoj. Podle jejích údajů působilo na české železniční síti v roce 2023 celkem 118 dopravců. Největšími konkurenty v osobní dopravě představují pro ČD skupiny Regiojet a Arriva.

Skupina ČD tuto národní železniční síť původně také provozovala a udržovala, ale postupně tyto činnosti převedla právě na SŽ. Skupina nyní provozuje pouze železniční tratě, které vlastní, a to především menší železniční vlečky, odbočné tratě a vedlejší tratě na železničních stanicích.

Železniční systém je v současné době propojen se železničními sítěmi čtyř sousedních zemí (Německo, Rakousko, Polsko a Slovensko) prostřednictvím 36 mezinárodních železničních uzlů. V roce 2024 nejsou v ČR ve výstavbě žádné nové železniční tratě, SŽ ale investuje do modernizace stávajícího železničního systému a plánuje výstavbu různých vysokorychlostních železničních tratí, které budou spojovat největší města v České republice a zajistí kvalitní propojení s železniční sítí ve střední Evropě.

Investiční plán:

Jak bylo zmíněno, ČD už několikátým rokem obnovuje svůj vozový park. Letošek má ale být revoluční. ČD si uvědomuje, že jestli má obstát v konkurenci ostatních druhů dopravy (zejména té individuální) nemůže být její jedinou ambicí pouhý převoz cestujících z jednoho nádraží na druhé. Klíčová jsou zejména tři hlediska: rychlá a kapacitní infrastruktura a síťovost (tedy co možná nejkratší intervaly a dobré přestupní vazby). A konečně komfort na palubách vlaků.

České dráhy si tuto potřebu uvědomují a na dlouhodobou a náročnou cestu komplexní obnovy vozového parku, která má v letech 2024 a 2025 dosáhnout vrcholu z hlediska investovaných prostředků. ČD zvyšuje kvalitu svých vlaků a vozového parku a zavádí moderní technologie, které mají za cíl zlepšit komfort a zážitek zákazníků. Ty zahrnují mimo jiné nový infotainment systém, audiovizuální informační systém a lepší pokrytí Wi-Fi, které jsou dostupné na některých zrekonstruovaných vlacích ČD.

Osobní přeprava má podle aktuálního investičního plánu ČD spolknout investice za přibližně 55 mld. korun (bez dotací) do roku 2028, přičemž většina těchto prostředků je určena na nákup nového vozového parku. Nákladní přeprava má pak podle aktuálního investičního plánu dostat investiční injekci až 5 mld. korun ročně. ČD Cargo plánuje investovat do pořízení nových železničních vozidel, jako jsou vícesystémové lokomotivy, nákladní vozy pro přepravu širokého spektra komodit a další moderní technologie pro mezinárodní nákladní železniční dopravu. A i u nákladní přepravy dojde k další obnově a modernizaci vozového parku (dieselové lokomotivy nové řady, implementaci ETCS na lokomotivy, opravy komponent vozového parku, zlepšení technického vybavení opravárenských dílen a obecně pracovních podmínek).

Spory a kontroverze:

ČD má za sebou několik soudních a arbitrážních tahanic týkajících se mimo jiné škod, smluvních vztahů a vlastnictví nemovitostí. Z tohoto důvodu najdeme ve finančních výkazech rezervy z minulosti vytvořené v souvislosti s některými řízeními ve výši 1,029 mld. korun.

K červnu 2024 byla skupina ČD zapojena jako žalovaná ve třech významných sporech (=kde je předmětem částka min. 50 milionů korun):

Případ údajné neoprávněné státní podpory:

V dubnu 2015 podala společnost RegioJet žalobu požadující vrácení státní podpory ve výši přibližně 7 mld. korun a úroků z prodlení kvůli údajnému porušení klauzule o zachování status quo a nekalé soutěži. Údajná neoprávněná státní podpora byla ve formě údajně nadměrné kupní ceny 12 mld. korun za aktiva potřebná pro údržbu železnice, která byla v roce 2008 převedena z ČD na SŽ.

Společnost Student Agency (mateřská společnost RegioJet), se později připojila k žalobě jako druhý žalobce. Dne 6. února 2019 soud prvního stupně žalobu RegioJet a Student Agency v plném rozsahu zamítl. V roce 2019 podali RegioJet a Student Agency odvolání proti rozhodnutí soudu prvního stupně. Odvolání bylo zamítnuto a rozsudek ve prospěch ČD nabyl právní moci dne 30. listopadu 2020. RegioJet však podal mimořádné dovolání k Nejvyššímu správnímu soudu, který předchozí rozhodnutí zrušil a nařídil nové projednání věci kvůli aplikaci nesprávné legislativy nižšími soudy.

Nároky na náhradu škody společností LEO Express:

V červenci 2014 zahájila společnost LEO Express řízení proti ČD za náhradu škody ve výši 419 milionů korun. LEO Express tvrdil, že tyto škody vznikly v důsledku údajného predátorského cenového jednání ČD. V prosinci 2015 městský soud v Praze zamítl žalobu LEO Express kvůli nedostatku důkazů. LEO Express částečně stáhla svou žalobu a podala odvolání proti rozhodnutí městského soudu v Praze v rozsahu, ve kterém nebyla žaloba stažena.

V prosinci 2016 podala LEO Express novou žalobu proti ČD na částku přibližně 434 milionů korun z obdobných důvodů. Dne 23. června 2023 bylo uzavřeno soudní vyrovnání, podle kterého byly všechny nároky žalobce zamítnuty a žalobci bylo nařízeno zaplatit náklady řízení ve výši 2 miliony korun Českým drahám. Tento spor byl tak ukončen s konečnou platností. V případě částky 434 milionů korun dosud soud nerozhodl o procesním nástupnictví.

Údajná kartelová dohoda mezi ČD, ZSSK a ÖBB o prodeji vyřazených železničních vozidel:

V červnu 2016 provedla Evropská komise místní inspekci v sídle ČD jako součást vyšetřování, zda ČD, ZSSK a ÖBB uzavřely kartelovou dohodu ohledně prodeje a nákupu železničních vozidel s cílem omezit vstup nových provozovatelů na trh. ČD podaly stížnost na místní inspekci k Soudnímu dvoru EU, která byla zamítnuta.

ČD popírají, že by údajnou kartelovou dohodu uzavřely, přesto Evropská komise v červenci 2021 zahájila proti ČD oficiální řízení. V červnu 2022 obdržely ČD a ÖBB od Evropské komise oznámení o námitkách ohledně údajné kartelové dohody. V průběhu roku 2023 zaslala Evropská komise ČD další otázky. K červnu 2024 v této věci Evropská komise definitivně nerozhodla. Na základě výše příjmů, kterých se potenciální porušení týká, a stanoviska externích poradců byla vytvořena rezerva ve výši 1 miliardy korun, která odpovídá odhadovaným nákladům na vypořádání pokuty za údajné porušení a související výdaje.

Organizační struktura:

Současná akciová společnost České dráhy vznikla v lednu 2003, přestože její historie sahá mnohem dál. V té době byla státní organizace České dráhy na základě nového zákona rozdělena na stejnojmennou akciovou společnost provozující drážní dopravu a na státní organizaci Správa železniční dopravní cesty (později přejmenovanou na Správa železnic), která spravuje stávající a staví novou železniční infrastrukturu. V obou případech je vlastníkem stát. Ten u Českých drah vykonává svá akcionářská práva prostřednictvím řídícího výboru, jehož členy jmenuje vláda. Akcie společnosti nejsou veřejně obchodovatelné.

Celá skupina konsoliduje kolem 40 firem.

Popis jednotlivých dcer:

ČD Cargo:

• nákladní doprava, pronájem nákladních vozů, železničních vleček a poskytování dalších dopravních služeb

DPOV:

• poskytování oprav a renovací kolejových vozidel, údržba železničních vozidel

VÚŽ:

• speciální zkušební služby, certifikace a hodnocení shody produktů a systémů kvality, zaměření na produkty a subsystémy pro interoperabilitu železničního systému, hodnocení shody definovaných produktů, včetně kolejových vozidel, infrastruktury, řízení, signalizace a energie, s evropskými technickými požadavky

ČD Telematika:

• telekomunikační služby pro velké podniky (internet, datové, hlasové a doplňkové služby), provoz druhé největší telekomunikační infrastruktury v ČR, nabídka služeb v oblasti datových přístupových bodů, centrálního úložiště dat a serverových farem

JLV:

• ubytovací a cateringové služby na železnici, provoz restaurací, barů, kaváren a obchodů s potravinami

ČD Informační systémy:

• IT služby (aplikace pro osobní a nákladní železniční dopravu, správu železniční infrastruktury, SAP a další ERP aplikace) a provoz centrálního úložiště dat a serverových farem

ČD Bus:

• náhradní autobusová doprava během plánovaných výluk nebo mimořádných událostí na železnici

Dluhopisy:

V červnU 2024 si nechala společnost České dráhy schválit u ČNB dluhopisovou emisi, původně na 5 miliard korun. Důvodem je plán na obnovu vozového parku, kterým chce přilákat nové cestující z aut i autobusů. Aby náklady, které jen letos atakují 19 miliard korun, dokázal pokrýt, musel někde sehnat dodatečný kapitál a volba padla mimo jiné opět na dluhopisy, které České dráhy v minulosti už několikrát emitovaly.

Nové dluhopisy nesou 5,5 % ročně po dobu pěti let. Situace se v tomto ohledu tak příliš neliší od emise z října 2022, kdy dluhopisy se stejnou životností nesly 5,6 % (2T repo sazba ale byla v té době o dost vyšší). V korunách denominované bondy začaly na objemu 5 miliard, ale nakonec se objem navýšil až na 8 miliard. Dluhopisy šlo pořídit za 3 miliony korun za kus a institucionální investoři o ně projevili značný zájem, když jim byl nabízený objem kapitálu i po navýšení na 8 miliard málo a chtěli papíry za téměř čtrnáct miliard. Byla to tedy historicky vůbec nejsilnější poptávka po individuální emisi korporátních dluhopisů na domácím trhu. Mezi kupci byli správci aktiv, pojišťovny, investiční společnosti, klienti privátního bankovnictví a také banky.

Emisi prodávala trojice investičních bank Česká spořitelna, Komerční banka a UniCredit Bank. Česká spořitelna pak vystupuje i v roli administrátora. S prospektem dále pomáhala advokátní kancelář White & Case. Bondy budou kótované na pražské burze.

Věřitelé nemohou žádat o jejich předčasné splacení s výjimkou změny kontroly přes 50 %. Emitent naopak předčasně splatit dluhopisy může, a to v celku (nikoliv částečně) k jakémukoliv datu od 24. prosince 2028 (včetně) do data splatnosti (bez tohoto dne). K tomu musí držitelům dluhopisů poskytnout oznámení nejméně 30 a nejvíce 60 dní předem.

Dluhopisy nejsou ničím zajištěné, ale obsahují dva kovenanty. První se týká zákazu zřízení zajištění (na úrovni celé skupiny) jakéhokoliv současného nebo budoucího dluhu. Druhý kovenant se týká omezení dispozice s majetkem, a to pro jakékoli aktivum s odhadovanou prodejní hodnotou do 5 mld. eur, ledaže by za takový majetek inkasovala skupina minimálně její tržní hodnotu, nebo pokud prodej proběhne v rámci skupiny.

Parametry nové emise:

Ekonomika:

Audit emitenta České dráhy pro rok 2023 prováděla skupina Deloitte a PwC pro rok 2022. Výkazy jsou v IFRS. Následující text pracuje s konsolidovanými výkazy Českých drah a.s. a údaje v přiložených tabulkách jsou v mil. Kč.

Aktiva:

Skupina ČD vlastnila na konci roku 2023 majetek v konsolidované účetní hodnotě 126 mld. korun. 109 milionů bylo vázáno ve stálých aktivech, z toho 97 milionů v dlouhodobém hmotném majetku (především nemovitosti využívané k podnikání). Skupina ale vlastnila i několik investičních nemovitostí v účetní hodnotě 941 milionů korun. Ani jedna z těchto účetních položek se meziročně příliš neměnila (+ 1%, resp. +0,3 %). Vůbec se neměnil ani účetní goodwill, který zůstal v hodnotě +141 milionů korun. Skupina ČD tento pozitivní goodwill získala akvizicí akciové společnosti CHAPS group by the ČD – Informační Systémy. Další položkou je nehmotný majetek ve výši 1,1 mld. korun, zahrnující hlavně různé nakoupené softwary.

Velkou položkou ve výši 6,9 mld. korun potom představují aktiva z práva užívání, což zahrnuje různé smlouvy o pronájmu. Skupina si totiž pronajímá některé pozemky, administrativní prostory, budovy železničních stanic, lokomotivy, vagóny, auta a vybavení. Nájemní smlouvy jsou obvykle uzavírány na stanovenou dobu (3 až 15 let). Menší část smluv je uzavřena na dobu neurčitou. Skupina do stálých aktiv účtuje také nezanedbatelnou výši pohledávek z obchodních vztahů (1,4 mld. korun), přestože tyto mají typicky splatnost 30-90 dní. Zčásti se jedná o pohledávku související s vrácením DPH ve výši 678 milionů korun.

Oběžná aktiva tvořila skoro 18 mld. korun, z toho téměř polovinu tvořily peněžní prostředky a jejich ekvivalenty. Druhou největší položkou byly krátkodobé pohledávky z obchodních vztahů (3,9 mld. korun) a třetí potom zásoby (3,1 mld. korun), které se skládaly hlavně z náhradních dílů. Pokud jde o ukazatele likvidity, okamžitá likvidita činila 0,405, pohotová likvidita 0,597 a běžná likvidita 0,895. Tato čísla úplně optimální nejsou, vzhledem k tomu že jsou všechny pod hodnotou 1.

Pasiva:

Skupina ČD měla na konci loňského roku míru zadlužení ve výši 71 % bilanční sumy. Závazky činily dohromady 89 mld. korun, z toho 69 mld. korun představovaly dlouhodobé závazky. Pokud bychom pracovali pouze s bankovními úvěry a vydanými dluhopisy, ty tvořily dohromady 3,2 mld. korun v dlouhodobých závazcích a 48 mld. korun v těch krátkodobých. Držitelé dluhopisů vydaných do roku 2023 mohou požadovat jejich předčasné splacení do 90 dnů, a to pokud by rating emitenta (=ČD) klesl pod investiční stupeň. Zároveň pokud by podíl státu v emitentovi klesl pod 75 % nebo podíl emitenta v segmentech osobní nebo nákladní dopravy klesl pod 50 %. Pokud jde o bankovní dluhy, podle výroční zprávy nejsou zajištěné žádnou zástavou.

Skupina má ale i další dlouhodobé půjčky od třetích stran, z toho dluhy ve výši 2,5 mld. korun zástavy mají. Tím to ale nekončí, v minulém roce využila skupina ČD úvěr od Eurofimy ve výši 11,6 mld. korun splatný v roce 2033. Tyto závazky vůči Eurofima jsou zajištěny zastavenými smlouvami na financovaná aktiva. Eurofima je zkratka pro Evropská společnost pro financování železničních kolejových vozidel. Je to nadnárodní organizace, která poskytuje finanční služby svým členským železničním společnostem, přičemž České dráhy jsou jednou z nich. Hlavním cílem Eurofimy je právě podpora rozvoje a zlepšení železniční infrastruktury v Evropě poskytováním financování na nákup kolejových vozidel (jako jsou lokomotivy, osobní vozy a nákladní vozy).

Vydané dluhopisy na konci 2023:

Aktivní bankovní úvěry na konci 2023:

Konsolidovaný vlastní kapitál skupiny ČD činil na konci 2023 celkem 37 mld. korun. Je škoda, že není z větší části tvořen právě nerozděleným ziskem. Ten se v minulém roce po letech vrátil do plusu, když skončil ve výši +339 milionů korun. Ještě na konci roku 2019 ale činil +3,4 mld. korun. Ránu skupině ČD zasadil právě covid, který generoval ztráty (viz níže).

Kompletní konsolidovaná rozvaha:

)

Výkaz zisku a ztráty:

Konsolidované tržby skupiny ČD činily v loňském roce 49,1 mld. korun, což představuje meziroční navýšení o +11,1 %, což je velice solidní růst. Může za to hlavně vyšší prodej jízdenek (objemy vzrostly o 4,6 %) a vyšší kompenzace od Ministerstva dopravy z důvodu inflace a vyšších nákladů na provozování vlaků, např. na elektřinu nebo naftu. Tržby z nákladní dopravy vzrostly o 7,2 % ve srovnání s úrovní v roce 2022 díky pokračující expanzi do zahraničí a zvýšení cen, navzdory nižším objemům na celkovém trhu.

Cca 29,9 mld. korun celkových tržeb pocházelo z přepravy cestujících a dalších 15,3 mld. korun z nákladní přepravy. Dalších 3,8 mld. korun tvořily mimořádné výnosy, a to zejména z prodeje majetku. Jednalo se zejména o prodej nemovitostí na vlakových nádražích Smíchov a Masarykova, za které skupina utržila 1,7 mld. korun.

Výkonová spotřeba činila 18,6 mld. korun a dalších 17,2 mld. korun byly personální náklady na zaměstnance. Obě tyto položky se meziročně navýšily o +3,6 %, resp. +6,5 %. Oproti roku 2022 rostly i náklady na odpisy, které na konci 2023 činily 9,6 mld. korun a meziročně tak vyrostly o 2 %.

Konsolidovaný provozní zisk skončil ČD skončil v loňském roce +6,535 mld. korun, což představuje ziskovou marži na tržbách 13,3 %. Typické provozní marže pro železniční průmysl se liší v závislosti na konkrétní činnosti (u nákladní přepravy bývá o něco vyšší než u přepravy cestujících), ale obecně jde o velmi příznivou hodnotu. To už však nelze konstatovat pro rok 2022, ve kterém činil provozní zisk pouze +1,9 mld. korun a provozní marže na tržbách pouze 4,3 %. Za výrazné meziroční navýšení může právě 11% růst tržeb, které v relativním vyjádřením rostly mnohem rychleji než celkové provozní náklady.

Kde ale náklady rostly výrazně je finanční segment. Finanční náklady celé skupiny totiž meziročně vyrostly o cca 50 % na 3,3 mld. korun. Z finančních nákladů tvořily většinu právě úroky, a to cca 2,8 mld. korun. I přes toto navýšení ale skupina zvládá financovat své dluhy poměrně bezpečně. Úrokové krytí za použití provozního zisku činilo pro rok 2023 cca 2,33. Hodnota mezi 2-3 většinou značí adekvátní (byť ne přímo oslnivé) úrokové krytí.

Neplatí to ale pro rok 2022, kde byly finanční náklady vyšší než kladný provozní zisk a celkový konsolidovaný VH tak skončil ztrátou -139 milionů korun a ostatní úplný výsledek dokonce -1,3 mld. korun. Jsou to především následky pandemie covidu-19 a následného prudkého zdražení vstupů. V letech 2020 a 2021 byl dokonce v záporu i provozní VH, a to v jednotkách miliard.

V loňském roce se skupina ČD po třech letech ztrát vrátila VH do zisku, kdy její celkový konsolidovaný zisk po zdanění skončil v minulém roce přibližně +3,2 mld. korun. To byl i zisk připadající na akcionáře firmy České dráhy, jelikož skupina má zanedbatelné podíly ve firmách, kde by se o zisk musela dělit s někým mimo skupinu. To ale není všechno. Tento zisk následně klesl na konečných +2,5 mld. korun v celkovém úplném výsledku. Tento pokles byl způsoben hlavně významným negativním dopadem změny v rezervě pro zajištění peněžních toků, což bylo částečně kompenzováno pozitivními vlivy z kurzových zisků a souvisejících úprav daně z příjmů.

Společností vykazovaný EBITDA vzrostl meziročně o 45 % na 16 mld. korun. Marže EBITDA vzrostla z 25,1 % v roce 2022 na 32,8 % v roce 2023, a to především díky nižším cenám nakoupených spotřebních materiálů a služeb a nižším nákladům na elektřinu a naftu. Pozitivní dopad tohoto poklesu nákladů byl částečně vykompenzován poklesem nájmu za pozemky pod tratěmi a mimořádnými inflačními benefity sjednanými s odbory, které měly negativní dopad na náklady na zaměstnanecké benefity.

Kompletní konsolidovaný výkaz zisku a ztráty:

Výkaz cash flow:

Přestože zisk celé skupiny skončil v loňském roce +3,2 mld. korun, provozní cash flow dosáhlo dokonce +13,2 mld. korun před změnami pracovního kapitálu a +13,7 mld. korun po změnách v PK.  Po zdanění a zaplacení úroků se provozní část CF snížila na +11,1 mld. korun.

To je opravdu solidní příliv kapitálu z byznysové části operací. Tyto peníze se ale ve skupině ČD příliš neohřejí, ještě více totiž zainvestuje do nových kapitálových výdajů, tedy nákupu dlouhodobého majetku. Tyto výdaje loni činily 12,1 mld. korun a celková změna peněžních prostředků tedy byla v loňském roce záporná. A vysoká úrovně těchto investic bude pokračovat i nadále kvůli potřebě ČD obnovit svůj vozový park, což bude klíčové pro udržení její konkurenceschopnosti.

Vysoké investice, které vedou k negativnímu free cash flow, ostatně skupině ČD vytýká i Moody’s. Podle ní kapitálové výdaje dosáhnou vrcholu v letech 2024-25 a od roku 2026 se sníží. Peněžní tok skupiny by se ale měl zároveň zvýšit i mimořádnými výdaji, jako bude 10 mld. korun z prodeje pozemků. I s těmito prodeji ale bude zvýšení kapitálových výdajů nadále zatěžovat FCF, které zůstane negativní minimálně do roku 2026, protože generování interního cash flow nebude dostačující k financování budoucích potřeb kapitálových výdajů.

Předpověď vývoje negativní FCF na roky 2024-2026 podle Moody’s vyjádřená jako FCF/dluh:

Kompletní konsolidovaný výkaz cash flow:

Rating Moody’s:

Rating dluhopisům udělila známá ratingová agentura Moody’s, která bondy zařadila do investičního pásma s ratingem Baa2. Skupině ČD předpovídá stabilní výhled, který je v souladu s výhledemem na rating České republiky a odráží očekávání Moody’s, že dlouhodobé faktory jako strategický význam skupiny ČD pro celé Česko jakožto i silná podpora ze strany státu zůstanou v dohledné době nezměněny.

Moody’s pro skupinu ČD očekává další růst tržeb i v následujících letech (2024-2025), a to jak v osobní, tak v nákladní dopravě. Navzdory prognózovaném růstu tržeb nepředpovídá Moody’s do budoucna růst u zisku EBITDA, kde čeká stabilitu na úrovni kolem 16 mld. korun v roce 2024 kvůli vyšším očekávaným nákladům na služby. V roce 2025 prognózuje růst zisku EBITDA na přibližně 18 mld. korun.

Vývoj konsolidovaných klíčových ukazatelů v čase (Moody’s):

Závěr:

Železniční průmysl je z ekonomického pohledu formou státního monopolu, což mu dává na trhu naprosto výsadní postavení. Která konkurence by také chtěla investovat do výstavby nové sítě kolejí po celé ČR, když hned vedle stojí ty stávající. Bylo by to nesmyslné a neefektivní. Je to důvod, proč české železnice vlastní stát a proč vlastní i většinu trhu.

Přesto je ale z pohledu spotřebitele velmi žádoucí, že určitá forma konkurence na tomto trhu existuje. Víme totiž, jak to dopadá, když státní podnik nemá konkurenci žádnou. Efektiva byznysu rychle uvadá. Právě u státních podniků pak v tomto ohledu vznikají obavy, že např. nejvyšší management nebude tolik motivovaný být efektivní jako v čistě privátní firmě. A je to hlavně rostoucí konkurence na trhu, která České dráhy donutila investovat do modernějších vlaků, které zlepší zákaznický zážitek. Bez fungující konkurence by taková incentiva nemusela být přítomna.

České dráhy jsou pro Česko nejen obrovsky významnou firmou, ale zároveň také firmou velmi kreditně kvalitní. Dokládá to dlouhá historie, dominantní postavení na trhu, diverzifikované operace, dlouhodobé smlouvy a především dobré ekonomické výsledky a zdravá struktura majetku. Firmu sice citelně zasáhl covidový propad, situaci se ale povedlo v letech 2022-2023 stabilizovat. Jedná se zároveň o první analyzovanou emisi na Dluhopisáři, která obsahuje rating (Moody’s), což je v našem malém českém rybníčku asi to samé, jako spatřit Yettiho.

Skupina ČD získala od Moody’s investiční stupeň ratingu Baa2, což představuje slušné kreditní riziko, i když nemá daleko od stupně spekulativního (kam třeba nedávno spadly dluhopisy CPI). Moody’s skupině ČD vytýká hlavně dlouhodobě negativní free cash flow způsobené právě vysokými kapitálovými náklady (CAPEX) v posledních letech z důvodu probíhající obnovy vozového parku. Tyto investice mají dosáhnout vrcholu v tomto a příštím roce, negativní FCF tak bude ještě chvíli trvat. Dále Moody’s vytýká neoptimální řízení likvidity, vyšší míru zadlužení (právě z důvodu nových investic) a mírné snížení tržního podílu v důsledku zmíněné rostoucí konkurence na železničním trhu. Naopak vyzdvihuje solidní provozní výsledky, vysoký tržní podíl, dobrý výhled tržeb do budoucna díky dlouhodobým smlouvám a vysokou pravděpodobnost, že v případě problémů přijde pomoc od státu. Fráze „too big to fail“ se sice používá hlavně pro banky, ale na České dráhy se může vzhledem k jejich strategickému významu hodit také.

Jen škoda, že nové dluhopisy nenabízejí vyšší ochranu věřitelů. Neobsahují ani zajištění, ani finanční kovenanty, které by např. limitovaly zadlužení nebo kladly požadavky na minimální ekonomické výsledky. Z kovenantů se tak dočkáme pouze závazku nezajistit budoucí dluhy a omezení dispozice s majetkem. Tyto mantinely ale slouží jen jako taková pojistka a vysoká kreditní kvalita emitenta je převažuje.

Chystané miliardové investice do modernizace vlaků a do vysokorychlostní železniční sítě (ze strany SŽ) jsou navíc ve velkém veřejném zájmu, pokud by chtěl český stát do budoucna omezit skleníkové emisé způsobené zejména individuální silniční dopravou. Železniční doprava se musí v Česku ještě zatraktivnit a hlavně zrychlit, aby to Čechy přitáhlo a vyplatilo se jim vzít si namísto auta vlak. Je to v Česku obecně pro hromadnou dopravu velká příležitost, zvlášť pokud dojde k předpovědím, že kvůli Green Dealu střední třídě významně podraží osobní automobily.

Redakce

Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.