Holding Vigo Investments jsme tu měli před rokem a půl. Jedná se o českou investiční skupinu (známou jako skupina Direct) podnikatele Pavla Řeháka (50), kterou založil v roce 2013. Tato skupina dnes působí ve třech zemích střední Evropy, zaměstnává přes tisíc lidí a její příjmy v roce 2024 atakovaly hranici deseti miliard korun.
Řehák před rokem 2013 roky působil na pozici šéfa České pojišťovny, aby následně v roce 2014 odešel a s několika partnery odkoupil od Slovinců českou dcera pojišťovny Triglav. Ta se stala první akvizicí v té době nově vzniklé investiční skupiny VIGO. Upadající značku přejmenoval, firmu restrukturalizoval a dnes je z ní pojišťovna Direct. Tento brand zase získal od britské pojišťovací společnost RSA, která v Česku do roku 2012 provozovala pod touto značkou pojišťovnu.
Jestli před dvanácti lety koupil a restrukturalizoval pojišťovnu, v současné době si ukrajuje ještě větší sousto, kterým je akvizice banky. Skupina Direct totiž tento týden oznámila dohodu o převzetí rakouské A1 Bank od telekomunikačního operátora A1 Telekom Austria za blíže neuvedenou částku. A1 Bank je menší rakouská banka se sídlem ve Vídni, která vznikla v roce 2002 pod názvem paybox Bank AG. Zaměřuje se především na mobilní platby a inovativní platební řešení a dlouhodobě funguje jako interní finanční platforma pro skupinu A1. Dnes má zhruba třicet zaměstnanců a disponuje plnohodnotnou bankovní licencí pro trh EU.
Ačkoli přesná výše transakce nebyla zveřejněna, podle dostupných informací o aktivech banky, počtu zaměstnanců a charakteru akvizice lze realisticky odhadnout, že se mohla pohybovat v rozmezí 20 až 35 milionů eur, tedy zhruba mezi 500-850 miliony korun. Nejde totiž o koupi klasické retailové banky s rozsáhlou klientskou bází, ale spíše o strategické převzetí technologické a regulatorní infrastruktury, která Directu umožní rychlý vstup na bankovní trh v Rakousku a postupně i ve střední Evropě. Důvodem koupě zrovna této banky byla dle Řeháka její dlouhodobá inovativnost v oblasti služeb kolem mobilních plateb a digitálního placení, například parkování ve Vídni nebo různé služby pro soukromé i firemní zákazníky. Podle skupiny jde o klíčový krok v regionální expanzi a zároveň o další etapu ve výstavbě silného holdingu zaměřeného na moderní finanční služby.
A1 Bank by se měla proměnit v plně digitální banku cílenou na malé a střední podniky nejprve v Rakousku a Česku, později i v celé střední a východní Evropě. Zároveň bude sloužit jako infrastrukturní základna pro potřeby celé skupiny Direct. Ačkoliv banka vznikla původně jako paybox Bank AG už v roce 2002 a zaměřovala se na mobilní platby, dnes má být technologickým základem pro další růst. V bance zůstane klíčový tým zhruba třiceti zaměstnanců a nový tým napříč oběma zeměmi má čítat přibližně sto lidí. Spolu s divizí Fidoo, která poskytuje platební systém pro firmy a správu firemních výdajů, má nová banka vytvořit nový finanční segment uvnitř skupiny Direct. Celá skupina se tak rychle proměňuje v celý ekosystém finančních služeb a finančně-technologických produktů.
Organizační struktura ještě před akvizicí banky:
Dnes Řehák mateřskou společnost Vigo Investments vlastní nepřímo přes společnost VIGO One. Podíl na hlasovacích právech se od naší minulé analýzy nezměnil a zůstává na úrovni zhruba 84 %. Mateřská VIGO Investments konsoliduje diverzifikované aktivity (pojišťovna, autoslužby, fintech Fidoo, menší realitní projekty a nyní i banka), nicméně pro držitele dluhopisů je nadále zásadní právě pojišťovnický byznys, z jehož dividend a licenčních poplatků jsou obsluhovány mimo jiné úroky z dluhopisů této skupiny.
Dluhopisový prospekt:
Historicky první prospekt vydala skupina Direct v únoru 2022 a další v listopadu 2023. Dluhopisy vydávala na financování svého růstu přes firmu Direct Financing, která měla na konci minulého roku dluhy z dluhopisů za 1,1 mld. korun. Další účelovou firmou na dluhopisy je v této skupině také VIGO Project Financing, která měla zase dle posledních výkazů z konce 2023 dalších 1,2 mld. korun, z toho půl miliarda byly dlouhodobé bondy. Celá Řehákova skupina tak může mít dnes napůjčováno kolem 1,5 mld. korun.
Firma Direct Financing vydala na své dva starší prospekty celkem tři emise, které byly sice všechny na 4 roky, ale výnos se pohyboval od 6,85 do 9,50 %:
Nový prospekt vyšel této firmě na začátku května. Direct Financing si nechala schválit nový dluhopisový program do maximálního rámce 2,5 miliardy korun a umožňuje vydávat emise do 26. května 2026.
Emise jsou zajištěné, a to jednak zástavním právem prvního pořadí ke 100 % akcií Direct pojišťovny, ke 100 % akcií holdingu VIGO Finance a ke 100% podílu v samotném emitentovi. Současně je zastavena meziskupinová úvěrová pohledávka, přes kterou Direct Financing financuje mateřskou společnost, a také veškerá ochranná označení rodiny značek „Direct“. Agentem pro zajištění je WOOD & Company, který drží veškerá zástavní práva a dohlíží na plnění kovenantů. Je potřeba dodat, že nad dluhopisovými věřiteli stále stojí nároky pojistníků a případných regulovaných závazků pojišťovny.
Společné emisní podmínky obsahují nepřeberné množství kovenantů. Poměr zadlužení k hodnotě zastavených akcií (LTV) nesmí překročit 50 %, přičemž hodnota se každoročně recertifikuje znaleckým posudkem nezávislého oceňovatele po dohodě s manažerem, tedy firmou WOOD & Company Financial Services. Pro všechny firmy v zástavě se zakazuje výplata dividend matce nad 20 milionů korun ročně, pokud není splněno několik kumulativních podmínek (neexistuje porušení kovenantů ani regulatorní restrikce). Emisní podmínky dále obsahují zákaz ručení třetí osobě, absolutní zákaz nového externího dluhu nad rámec programu a podmínku, že případná vnitroskupinová financování musí být smluvně podřízena vydaným dluhopisům. V situaci změny kontroly, kdy by VIGO Finance a VIGO Investments přestaly držet 100% podíl na pojišťovně, by investorům vzniklo právo na předčasné splacení celé jistiny + naběhlého úroku.
Emisní podmínky dovolují emitentovi dluhopisy kdykoli odkoupit, avšak za cenu, která je pro investora ekonomicky chráněna: emitent musí zaplatit vyšší z dvou částek – diskontovanou hodnotu budoucích kuponů a jistiny („make-whole“) nebo tržní cenu vypočtenou podle aktuální výnosové míry ke dni předčasného splacení. Tato konstrukce výrazně omezuje reinvestiční riziko v případě rychlého poklesu tržních sazeb. Naopak rating bondů nebyl vyžádán, což zůstává standardem českého retailového trhu, ale investoři by s touto skutečností měli počítat.
Byznys a finanční výkazy:
Direct pojišťovna zůstává i nadále vlajkovou lodí skupiny VIGO. Jedná se o sedmou největší neživotní pojišťovnu na českém pojistném trhu a zároveň největší pojišťovnou s českými vlastníky. Její tržní podíl na celkovém tržním předepsaném pojistném v neživotním pojištění dosáhl ke konci roku 2024 výše 2,9 %.
Jde také o jednu z nejrychleji rostoucích pojišťoven na trhu, která od roku 2015 do konce 2024 vyrostla na pojistném ročně průměrně o 26,1 %, zatímco průměr trhu byl jen 7,7 %. Její tržní podíl tak od roku 2015 rostl nadprůměrným tempem.
V roce 2024 vzrostlo předepsané zasloužené pojistné (výnos, který vznikl v daném účetním roce ze všech pojišťovně „běžících“ smluv) o 13 % na 2,51 mld. korun. Předepsané pojistné z nově uzavřených smluv dosáhlo 1,733 mld. korun, což představuje meziroční růst o 4 %. Tento růst je rovnoměrně rozložen mezi motorový segment, retailové majetkové pojištění a SME portfolia.
Náklady na pojistná plnění po zajištění stouply zhruba o 10 %, a to z 1,35 mld. na 1,49 mld. korun. Výsledek technického účtu (zachycující to, co souvisí přímo s uzavíráním, správou a likvidací pojistných smluv) se díky tomu zlepšil téměř na dvojnásobek a dosáhl 225 milionů korun. Kombinovaný poměr dosáhl za posledních dvanáct měsíců 97 %, což je hodnota říkající, kolik korun pojišťovna vynaloží na škody a provoz z každé jedné koruny inkasovaného pojistného.
Dalším klíčovým faktorem posilování ziskovosti je vývoj podílu provozních nákladů vůči pojistnému (tzv. OPEX ratio), který v roce klesl v roce 2022 na 16,7 %, zatímco ještě v roce 2020 činil 17,7 % a v roce 2016 dokonce 30,6 %. Klesá tedy dlouhodobě. Netechnický účet, který zachycuje vše, co nesouvisí s pojišťovacím provozem, ale s obecnými podnikatelskými činnostmi a správou investic, ukazuje na pokles čistých výnosů z investic ze 350 na 147 milionů korun, klesaly ale i náklady na investice a celkový zisk před zdaněním tak dosáhl 227 milionů korun oproti 104 milionům v roce 2023. Firma také v loňském roce uskutečnila akvizici polského pojistného kmene (primárně povinné ručení) v počtu přibližně 310 tisíc retailových klientů.
Direct Financing naproti tomu zůstává čistým průtokovým SPV. V roce 2024 inkasovala 101 milionů z úrokových výnosů v rámci meziskupinové půjčky VIGO Finance a ve stejném roce zaplatil 98,5 milionů na úrokových nákladech z dluhopisů. Úrokové krytí tak dosáhlo pouze 103 %; jakékoliv zpoždění dividend z pojišťovny by tedy okamžitě ohrozilo obsluhu dluhu.
Závěr:
Skupina Direct se za poslední dekádu proměnila z jednorázové pojišťovací akvizice v ambiciózní a technologicky orientovaný holding s miliardovým byznysem a strukturou, která dnes pokrývá nejen pojišťovnictví, ale nově i bankovnictví, firemní platby či autoslužby. Akvizice A1 Bank přináší klíčovou bankovní licenci a otevírá dveře ke škálovatelné digitální expanzi v regionu. Ambice jsou zjevné: vybudovat plnohodnotný ekosystém moderních finančních služeb, který bude schopen růst jak organicky, tak i přes další akvizice.
Z pohledu držitelů dluhopisů však zůstává klíčové, že skupinu táhne především stabilní výkonnost a dlouhodobý růst Direct pojišťovny. Právě z jejích zisků a následných dividend mateřské společnosti je obsluhován dluh z dluhopisů. Zároveň však akvizice polského kmene a plánované zvýšení kapitálu ukazují, že v nejbližších letech může být výplatní schopnost pojišťovny pro mateřské entity omezena regulátorem.
Nově koupená maďarská A1 Bank (stejně jako poskytovatel platebního systému pro firmy Direct Fidoo) je sice zásadní pro skupinu jako celek, ale dluhopisů se dotýká jen okrajově, protože v rámci skupiny bude spadat do nově vyčleněného pilíře finančních služeb, který není zahrnut v zástavním balíku k emisím Direct Financing. Pro současné držitele bondů tedy nejde o přímé krytí ani o aktivum, které by zvyšovalo hodnotu testovanou kovenantem LTV. Pokud ale bude banka patřit pod VIGO Financing, budou mít s emitentem stejnou přímou mateřskou společnost, a akvizice banky bude mít potenciální nepřímý vliv na cash flow. Na druhé straně jde o další zdroj poplatkových výnosů a synergii s Fidoo. Z dlouhodobého hlediska by digitální banka mohla rozšířit příjmovou základnu a snížit závislost skupiny na pojištění.
Z pohledu designu dluhopisového programu se oproti emisím z let 2022 a 2023 zásadně posiluje zajištění. V zástavě je nově nejen 100 % akcií Direct pojišťovny a mateřské VIGO Finance, ale i pohledávka z meziskupinové půjčky a všechny ochranné známky „Direct“. Přibyly také některé nové kovenanty. I přes tyto zástavy (jejichž tržní hodnota bude každoročně oceňována znalcem) je však třeba dodat, že v momentě, kdy by došlo k problémům a věřitelé by museli k realizaci těchto zástav přistoupit, by se jejich tržní cena pravděpodobně výrazně propadla na hodnotě a jejich prodejní potenciál by tak mohl být dost omezený. Reálná míra uspokojení by proto závisela na regulátorem řízeném prodeji pojišťovny a na tom, kolik kapitálu v ní po případné krizi ještě zůstane.
Dluhopisům by v případě čtyřletých bondů i nadále slušel výnos okolo 8 % p.a.. Nižší výnos by už hůře kompenzoval regulatorní nejistotu, nové kapitálové nároky související s bankovní expanzí i fakt, že bez hladkého přenosu ziskovosti z pojišťovny není na úrovni emitenta vzhledem k těsnému úrokovému krytí velká rezerva. Pro investory bude však do budoucna důležité sledovat nejen vývoj pojišťovnické divize, ale i celé skupiny, a to zejména v rámci přechodu k plně diverzifikovanému finančnímu holdingu.
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
