PREMIUMAnalýza: Accolade Holding

Přinášíme vám detailní analýzu developerského holdingu založeného na začátku minulé dekády Milanem Kratinou a Zdeňkem Šoustalem. Dnes oceňovaný v miliardách korun. V neplacené verzi se můžete podívat na její historii a detail aktuálně vydávaných dluhopisů. Její současné fungování včetně kompletní ekonomiky firem a fondů, projektů a celkové hodnocení je pak přístupné pouze pro registrované čtenáře. 

Úplné začátky:

Historii Accolade začal psát Milan Kratina v nultých letech. Vystudovaný právník z Brna sbíral své první profesní zkušenosti ve státní agentuře CzechInvest Ministerstva průmyslu a obchodu, která má za cíl posilovat konkurenceschopnost české ekonomiky podporou malých a středních podnikatelů. V této agentuře se zabýval nabídkou průmyslových zón. Právě tato pracovní pozice později formovala jeho podnikatelskou kariéru.

V souvislosti s průmyslovými nemovitostmi poprvé vystoupil už v roce 2009 na vrcholu finanční krize. Tehdy z pozice vedoucího oddělení umístění investic vystoupil v listopadu 2009 jménem agentury se zprávou[1], že roste poptávka po velkých industriálních prostorech. Tehdejší zpomalení globální ekonomiky údajně motivovalo společnosti k hledání úspor a ke snaze konsolidovat výrobu do jednoho prostoru.

„Mezi investory, kteří uvažují o České republice, je dnes největší zájem o Tachovsko a Stříbrsko v Plzeňském kraji.“, řekl tehdy Kratina na tiskovce. V té době asi ještě netušil, že to bude právě jeho, v té době ještě neexistující firma Accolade, která ve spolupráci s jedním z největších developerů na světě postaví na Plzeňsku ve Stříbře obrovskou průmyslovou zónu.

Obor průmyslových hal tehdy ovládaly společnosti se zahraničními vlastníky a byl to Kratina, kdo si v té době řekl: „Proč nezaložit firmu s českými investory?“

Ve státní agentuře CzechInvest působil od roku 2007 do roku 2010. Poté se přesunul do soukromého byznysu. Z CzechInvestu nejdříve odešel pracovat pro developera skladů VGP, aby si po roce ve službách této společnosti založil vlastní byznys pod značkou Accolade.[2]

Se svým byznysem začal v roce 2011 ve svých šestadvaceti. Tehdy si prý vyhodnotil, že je ten správný čas začít chystat pozemky pro průmysl, protože velcí developeři se v krizi věnovali tomu, aby své budovy vůbec někomu pronajali a nestavěli nové. Do roku 2009 stavěli developeři budovy často spekulativně, a v krizi měli spoustu práce sehnat do prázdných či poloprázdných budov nájemce. Kratina si tak vytipoval pro průmyslovou výrobu strategické pozemky a s jejich vlastníky domlouval odkup.

V době, kdy odcházel ze společnosti VGP, neměl dle vlastních slov žádné peníze. Development průmyslových nemovitostí je ale kapitálově velmi náročný obor, který si na začátku vyžádá řádově miliardy korun. Kratina měl pouze vytipované pozemky, na které si zřídil opce a vlastníkům za ně zaplatil až v momentě, kdy měl jisté uživatele budoucích nemovitostí a banka odsouhlasila úvěr.

Přestože se všude píše, že Accolade vznikla v roce 2011, technicky tato akciová společnost vznikla 23. prosince 2010 pod názvem Cargo design. Na začátku sídlila v Ostravě. Založila ji společnost Tender Advisors a firma byla až do roku 2014 neaktivní. Kratina a Šoustal tuto firmu převzali na začátku roku 2014, stali se jejími jedinými vlastníky a navýšily základní kapitál z dvou milionů na 2,4 miliony korun. Firma se přejmenovala na Accolade Holding a přesídlila z Ostravy do Prahy.

Kratinova společnost vstoupila na trh ve správný okamžik, kdy prudce stoupal zájem o skladovací prostory pro internetové obchody a logistické firmy. Na trh přicházeli velcí zákazníci – typickým příkladem může být Amazon nebo Alza.cz – a hrálo se o to, kdo uspokojí jejich poptávku po stovkách tisíců metrů ploch k pronájmu.

Kromě bank se na začátku podařilo peníze sehnat díky fondu kvalifikovaných investorů. V nemovitostních fondech považují Kratina a Šoustal sami sebe za české pionýry, kteří Čechy učili investovat do komerčních nemovitostí. Řadu dalších investorů rovněž inspirovali právě v konceptu fondů kvalifikovaných investorů. Na začátku přitom Kratinovi nikdo nevěřil a všichni mu říkali, že má jít cestou dluhopisů, nikoliv akcií. Kratina ale dle svých vlastních slov naopak chtěl, aby investoři a jejich výnosy mohli růst s jejich firmou, což u dluhopisů nejde.

Zdeněk Šoustal (vlevo) & Milan Kratina:

zdroj: Forbes

Kratina dlouho pozoroval trh a říká, že nejvíce ho ovlivnil Jan Langmajer z Tuffieh Funds, kde měli právě fond otevřený pro kvalifikované investory. Tento koncept ho zaujal, tak si o tom začal zjišťovat více. Nejprve plánoval, že bude jedna firma, která bude investovat do pozemků, bude stavět a následně i vlastnit nemovitosti, jenže to investoři odmítali a požadovali, aby byly tyto aktivity v oddělených strukturách. Důvodem bylo, že jiný typ investorů chce zainvestovat do existujících nemovitostí nesoucích výnos a jiný typ investorů chce zainvestovat do developmentu, který má z principu vyšší riziko.

První skutečný raising od investorů se uskutečnil v roce 2014 a získalo se asi 70 milionů korun. O rok později už investoři naraisovali zhruba 200 milionů. Sám Kratina údajně proškolil stovky privátních bankéřů velkých bank a finančních poradců v Swiss Life nebo Consequ, aby věděli, jak Accolade funguje, aby je dokázali správně prodat. V té době totiž komerční nemovitosti nebyly standardní investiční nástroj, jako je tomu dnes. A ani FKI nebyly tak rozšířené a známé. Dnes už si své fondy zakládá kdekdo, před deseti lety to ale byla relativně nová záležitost.[3]

V začátcích ale primárním zdrojem financí na expanzi Accolade zůstávaly banky, které financovaly 60–80 % potřebných peněz. Až zbývající část poskytovali investoři skrze fond. Těch bylo na začátku dvacet. Pokud jde o banky, v začátcích byla největší financující bankou Accolade skupina Erste Corporate Banking. Na začátku roku 2015 od ní Accolade Holding obdržela úvěry celkem za 25,8 milionu eur.[4]

Skupina Accolade začínala v roce 2014 jako lokální partner americké developerské společnosti Panattoni (jeden z největších průmyslových developerů na světě) při výstavbě průmyslových parků.[5] V daném roce si vytyčili společný cíl investovat v následujících pěti letech do průmyslových zón v České republice a na Slovensku až 11 mld. korun. Nové průmyslové nemovitosti plánovali umisťovat v menších, avšak z hlediska logistiky strategicky umístěných regionech těchto dvou zemí, kde mají dát vzniknout až tisícům nových pracovních míst.

Spolupráce s Panattoni se na začátku Accolade velmi vyplácela. Mezinárodní firma pro Accolade zajišťovala výstavbu průmyslových parků a Accolade naopak dodávala lokality a peníze na investice. Dle slov Kratiny fungovala tato spolupráce jako skvělá symbióza. Panattoni jako mezinárodní značka tehdy fungovala jako lákadlo pro nájemce a v oblasti developmentu poskytovalo zkušený a výkonný tým.[6]

V daném roce ve spolupráci s Panattoni Europe (evropskou odnoží Panattoni) připravovala Accolade 15 průmyslových parků, v šesti z nich (v Aši, Chebu, ve Stříbře, Mladé Boleslavi, Rychnově nad Kněžnou a také ve slovenském Krásně nad Kysucou) přímo na vlastních pozemcích.

První projekty skupiny vznikaly v Karlovarském a Plzeňském kraji. Vůbec první projekt vznikl na Plzeňsku u Stříbra a nesl název Panattoni Park Stříbro. Tento projekt byl v soutěži Investor vybrán jako nejlepší průmyslová zóna v Česku. V Karlovarském kraji pak vůbec první nová plocha vznikala u Aše.[7][8]

Ve stejném roce do společnosti rozhodl investovat advokát Jan Holásek, jeden ze zakladatelů HAVEL & PARTNERS. Investovat měl desítky milionů korun a jeho investice měla mít formu účasti v konkrétních společnostech.

V roce 2014 se rovněž v oblasti marketingu stala partnerem skupiny realitní kancelář Svoboda & Williams. Ta dostala na starost přilákat skrze svou rozsáhlou databázi relevantních kontaktů k projektům skupiny Accolade pozornost menších investorů právě skrze vznikající fond.[9]

Představení majitelů:

Milan Kratina:

Mgr. Milan Kratina (nar. 24. 4. 1985, 38 let) je původně vystudovaný právník na Masarykově univerzitě v Brně. Kariéru začínal ve státní agentuře CzechInvest, kde působil tři roky. Další rok působil v developerské firmě VGP, aby ve svých 26 letech zužitkoval nabrané zkušenosti ve vlastním podnikání. V roce 2011 založil z nuly společnost Accolade a do deseti let se stal miliardářem. Letos ho Forbes ve svém žebříčku 100. nejbohatších Čechů zařadil na 24. místo s majetkem 18,6 mld. korun. Do žebříčku stovky nejbohatších Čechů pronikl v roce 2021 s majetkem 7,1 mld. korun, a loni své jmění meziročně více než zdvojnásobil a dostal se již na 23. místo. Letos (2023) sice meziročně svůj majetek navýšil o další dvě miliardy korun, ale spadl o příčku na pozici 24. nejbohatšího Čecha. Kratinovým velkým zájmem je fotbal a v loňském roce kandidoval na post místopředsedy fotbalové asociace. Spolu se Šoustalem se také věnuje filantropické činnosti.

Zdeněk Šoustal:

Ing. Zdeněk Šoustal (nar. 5. 8. 1975, 48 let) je český podnikatel původem z Hané, který od porevolučního obchodování s potravinovými konzervami se vypracoval až k miliardovému jmění. Do žebříčku nejbohatších Čechů se stejně jako Kratina dostal v roce 2021 s majetkem 8,9 mld. korun. Letos na žebříčku obsazuje s majetkem 22,8 mld. korun 18. příčku nejbohatšího Čecha.

Kromě největšího majetku představující podíl v Accolade patří Šoustalovi ještě investiční skupina Reticulum, kterou postupně vybudoval a která zastřešuje jeho investice do zemědělství a nemovitostí (patří mu miliardový zemědělský byznys MJM Agro, holešovický administrativní komplex Lighthouse Towers a podíly v OC Futurum Ostrava, v OC Danubia Bratislava). Letos na jaře přikoupil s partnery také portfolio desítek supermarketů a maloobchodních parků od německé Trei Real Estate.

Jako bokovku rozjel v roce 2021 ještě investice do startupů v rámci venture kapitálového studia V-Sharp Alpha, kam investuje ve spolupráci s o generaci mladším byznysmenem Michalem Menšíkem, který stojí za kurýrní hvězdou DoDo. Zdeněk Šoustal tráví hodně času v Olomouci, kde vlastní nemovitosti, investoval do opravy historického Domu u parku.

Současnost pro Accolade Holding:

Průmyslové nemovitosti, které dnes tato skupina zastřešovaná společností Accolade Holding a.s. vydevelopuje (a neponechává si v portfoliu k dlouhodobému pronájmu) prodává právě do podfondu Accolade Industrial Fund spadajícím pod maltské FKI Accolade Fund SICAV, který v roce 2014 skupina založila.

V tomto fondu vlastní z titulu zakladatele 100 % zakladatelských akcií a v podfondu potom drží 6,12 % investičních akcií. Skupina Accolade Holding tento fond zároveň spravuje, a to přes nepřímé vlastnictví maltské společnosti Accolade Investment Company Ltd., která je správcem tohoto FKI a má s ním uzavřenou smlouvu o správě investic. Poplatky obdržené skupinou Accolade za správu fondu v letech 2021 a 2022 tvořily cca 27 %, resp. 15 % na celkových tržbách skupiny. Mimo tyto vztahy jsou jinak aktiva, závazky a kapitál tohoto FKI od skupiny Accolade odděleny.

Organizační schéma:

Developerská skupina Accolade Holding dokončila od roku 2018 do roku 2023 development průmyslových nemovitostí o pronajímatelné ploše cca 2,071 milionu m². Z toho odprodala parky za 1,677 milionů m², vše do fondu Accolade Industrial Fund.

Dokončené a odprodané parky v letech 2018-2023:

Na konci roku 2023 čítalo portfolio Accolade Holding 28 nemovitostí o rozloze 1,245 milionů m² v 28 průmyslových parcích, které se nacházely ve čtyřech zemích: kromě Česka také u našich dvou sousedů (Slovensko a Polsko) a ve Španělsku. Míra obsazenosti těchto nemovitostí činila 80 %. Součástí portfolia byly do minulého roku i parky v Nizozemsku, skupina je ale loni prodala. Průmyslové nemovitosti v portfoliu Accolade Holding byly na konci 2023 staré v průměru 3,1 roku.

Kromě toho vlastní Accolade Holding také strategické pozemky pro další rozšiřování svého průmyslového portfolia. Strategie skupiny je zaměřena na kontinuální růst portfolia hlavně prostřednictvím rozvoje vedeného nájemci, prostřednictvím strategických akvizicí nebo prostřednictvím selektivní strategické expanze do nových geografických oblastí. Za účelem expanze vlastní Accolade Holding rozsáhlý pozemkový fond čítající

Chcete znát veškeré detaily o této firmě? Vyzkoušejte prémiový obsah.

Následující tabulka zobrazuje přehled stávajícího průmyslového portfolia skupiny na konci 2023:

Portfolio podle tržeb z pronájmu:

Nájemci:

Skupina má širokou a diverzifikovanou mezinárodní i domácí základnu nájemců, která se skládá především ze společností působících v segmentech výroby (Bridgestone, Miele, GE Aviation), retail a e-commerce (IKEA, H&M, Dermacol, Okay) a logistiky (DHL, Schenker, InPost, DPD). Průměrná neexpirovaná délkou nájemních smluv činila na konci minulého roku 14,1 let. Následující tabulka ukazuje využití nemovitostního portfolia nájemci k 31. prosinci 2023:

Důraz skupiny Accolade na udržitelnost budov

Accolade se dlouhodobě zaměřuje na výstavbu šetrnou k životnímu prostředí. Od roku 2015 nechává všechny nové budovy stavět tak, aby obdržely certifikaci udržitelnosti BREEAM minimálně v kategorii „Very Good“, tedy „Velmi dobrý“. Od roku 2022 ale pro většinu nových staveb usiluje o získání minimálního hodnocení BREEAM Excellent. První budovu s certifikací BREEAM v této kategorii postavila v roce 2018 a v roce 2020 pak první budovu s certifikátem BREEAM „outstanding“. Tato hala v Chebu držela v minulosti titul nejekologičtější průmyslové nemovitosti světa.

U budov se Accolade snaží minimalizovat svůj enviromentální dopad zejména pomocí zadržování dešťové vody, minimalizaci užití trávníků a jejich nahrazení přirozeně se vyskytujícími porosty, zavedením nabíjecích stanic pro elektromobily, užitím speciální membránové střechy, která minimalizuje vyhřívání nemovitostí v průběhu letních měsíců, vybudováním včelích úlů, stanovišť pro ještěrky nebo hmyzích hotelů nebo zavedením přísných politik na úsporu pitné vody nebo nakládání s odpady.

V srpnu 2022 se pak skupina stala členem České rady pro šetrné budovy, která se jako jediná organizace v Česku zabývá komplexně šetrným stavebnictvím.^[10]

Mezinárodní letiště Brno Tuřany

Skupina Accolade Holding také od roku 2017 provozuje mezinárodní letiště Brno Tuřany, druhé největší letiště v Česku dle počtu přepravených osob. Loni letiště odbavilo 686 tisíc lidí, čímž poprvé překonalo předcovidovou úroveň (543 tisíc odbavených pasažérů). Letiště Accolade nakoupila v roce 2017, protože v jeho okolí budovala logistickou zónu

Příjmy z provozu generuje skupina především díky poplatkům za odbavovací služby a užití letiště. Za minulý rok si takto v konsolidovaných tržbách přišla na 154 milionů, což bylo asi 7 % tržeb.

Accolade Industrial Fund:

V červenci 2014 si vlastníci Accolade Holding zaregistrovali fond kvalifikovaných investorů Accolade Fund SICAV, který má pod sebou jediný podfond s názvem Accolade Industrial Fund.

Tento maltský podfond pořizuje plně pronajaté průmyslové nemovitosti, které skupuje právě (ovšem nejenom) od Accolade Holding. Podmínkou nákupu nemovitosti je, že bude v době nákupu vždy 100% obsazená. Výnosy pak fond investorům generuje právě z nájemného (když nepočítáme výnosy z tržní přecenění hodnoty nemovitostí), které inkasuje od nájemců těchto nemovitostí. Nájemné je typicky zaručeno bankovní zárukou, zárukou mateřské společnosti nebo hotovostní jistinou a nájemné je indexováno na pravidelné bázi.

Fond je z historických důvodů registrovaný na Maltě, a ne v ČR. V době jeho vzniku v roce 2014 nebylo české právní prostředí s ohledem na fondy kvalifikovaných investorů tak rozvinuté ani investičně přívětivé, a vznik SICAVu (akciové společnosti s proměnlivým základním kapitálem) umožnilo až v průběhu toho roku, proto se mezitím skupina rozhodla založit fond raději na Maltě. Účelem fondu bylo v roce 2014 poskytnout příležitost podílet se na investicích kvalifikovaným investorům. Dle legislativy je na škále rizikovosti řazený do třídy 6 ze 7 (kam jsou normálně řazeny spíše rizikovější akciové fondy) kvůli nelikvidnímu podkladovému aktivu, kterým jsou průmyslové nájemní nemovitosti.

Ke dni 31. prosince 2023 vlastnil Fond Accolade 33 průmyslových parků s pronajímatelnou plochou 1,82 milionů metru čtverečních, které pronajímal celkem 107 nájemcům. Portfolio měřené dle hodnoty aktiv se ke stejnému dni nacházelo zejména v České republice (46 %), v Polsku (45 %), dále pak v Německu (3 %), Nizozemsku (3 %), Španělsku (2 %) a Slovensku (1 %). Hodnota čistého obchodního jmění (net asset value) činila 780 milionů EUR (=cca 20 miliard korun) a roční inkasované nájemné za loňský rok činilo 98 milionů EUR (=cca 2,5 miliardy korun).

Fond měl na konci minulého roku 3,3 tisíce investorů. Tím, že je registrován na Maltě, podléhá tamním předpisům a dohledu ze strany maltských orgánů. Kvůli tomu musí investoři z Česka poprvé investovat minimálně 2 miliony korun (nebo 75 tisíc eur), na rozdíl od FKI v ČR, kde by stačil jeden milion. Investiční horizont je pět let.

Fond spravuje společnost Accolade Investment Company Ltd., která je součástí skupiny Accolade Holding. Tato skupina sama ve fondu drží 6,12 % investičních akcií a prostřednictvím Accolade Fund SICAV, plc drží 100 % zakladatelských akcií. Jinak jsou aktiva, závazky a kapitál fondu a skupiny Accolade odděleny.

Fond Accolade disponuje několika nástroji pro regulaci cash-flow, mimo jiné i 12měsíční výpovědní lhůtu pro zpětné odkupy akcií, povinností investorů držet investiční akcie nejméně 5 let po jejich upsání nebo možností za určitých podmínek dále omezit zpětné odkupy akcií. Počet investorů ale v čase roste, fond tak zatím nárokům na likviditu z hlediska zpětných odkupů ani nemusel čelit.

Accolade Industrial fond fondů:

V roce 2019 vznikl i otevřený podílový fond Accolade Industrial fond fondů, který je na rozdíl od Accolade Industrial Fund registrovaný v Česku. Tento fond investuje výlučně do aktiv fondu Accolade Industrial Fund, ale protože se jedná o fond registrovaný v Česku, minimální investice činí 1 milion korun (na rozdíl od fondu Accolade Industrial Fund registrovaného na Maltě, kde minimální investice činí 2 miliony korun).

Protože investuje zprostředkovaně do jiného fondu, dochází zde ke zdvojení nákladů. Kvůli tomu byla výkonnost Accolade Industrial fond fondů historicky o něco nižší než výkonnost podkladového fondu Accolade Industrial Fund. Velikost fondu mu ale dovoluje investovat do třídy pro velké investory (nad 20 milionů korun), se kterou se pojí nižší poplatek za správu.

Dluhopisy:

Skupina Accolade si prostřednictvím účelově založené společnosti na vydávání dluhopisů Accolade Finco Czech 1 nechala na jaře 2024 schválit prospekt na dluhopisovou emisi (CZ0003561441) v objemu 1,5 miliardy korun (s možností navýšení až na dvojnásobek). Dluhopisy jsou pětileté (splatné 2029) a ponesou roční fixní výnos ve výši 8,00 %. Minimální výše investice činí 10 tisíc korun, což odpovídá ceně za jeden dluhopis. Bondy si tedy může koupit i drobný střadatel. Cenné papíry jsou vydávané jako „zelené dluhopisy“ určené výlučně na financování developerských projektů šetrných k životnímu prostředí. Zelené budovy jsou v prospektu definovány jako budovy splňující následující kritéria:

• jejich čistá primární energetická náročnost je nejméně o 10 % nižší než limit pro budovy s téměř nulovou spotřebou energie na příslušném trhu
• budovy disponující certifikací BREEAM („Outstanding“, „Excellent“ nebo „Very Good“)
• budovy disponující ekvivalentní certifikací WELL10 („Silver“, „Gold“ nebo „Platinum“)
• budovy disponující ekvivalentní certifikací DGNB11 („Silver“, „Gold“ nebo „Platinum“)
• budovy disponující ekvivalentní certifikací LEED12 („Silver“, „Gold“ nebo „Platinum“)
• budovy disponující ekvivalentní certifikací EDGE13 („Level 1“, „Level 2“ nebo „Level 3“)
• budovy disponující průkazem energetické náročnosti třídy „A“ (v případě budov postavených před 31. prosincem 2020)
• budovy, jejichž energetická náročnost spadá mezi 15 % nejlepších staveb ve státě nebo v regionu (v případě budov postavených před 31. prosincem 2020)

Případně to znamená renovaci existujících budov, pokud vedou k poklesu primární energetické náročnosti alespoň o 30 %.

Aranžéry emise jsou Česká spořitelna, J&T IB and Capital Markets a Komerční banka. Za dluhopisy se zaručila mateřská společnost Accolade Holding a.s. (agentem pro zajištění se stala J&T BANKA), a to až do výše 4,5 mld. korun. Agent pro zajištění je zároveň v pozici seniorního věřitele vůči jiným závazkům této firmy, které se vůči dluhopisům stanou juniorní. Jde o pohledávky majitele Milana Kratiny vůči Accolade Holding na základě smlouvy o úvěru do výše 500 milionů korun (splatné 2029) a pohledávky společnosti Reticulum Power, taktéž z titulu půlmiliardového úvěru se splatností v roce 2029.

Emisi také chrání přísné kovenanty. Pro věřitele nejdůležitější je maximální povolený poměr LTV (65 %), maximální poměr prioritního dluhu (47,5 %) a minimální poměr vlastní kapitálu. „Poměr LTV“ zde znamená poměr čisté zadluženosti vůči tržní hodnotě nemovitostí, který na konci června 2023 činil 54,30 %. „Poměr prioritního dluhu“ pak znamená poměr čisté hodnoty prioritního dluhu (podrobně definovaného v prospektu) vůči tržní hodnotě nemovitostí. Tento ukazatel činil na konci loňského června 40,56 %.  U ukazatele poměru vlastního kapitálu to bylo 40,17 % na konci června 2023.

Dalšími závazky je omezení výplat, omezení zřízení dalšího zajištění, omezení transakcí se spřízněnými osobami, nadstandardní informační povinnosti nebo omezení dispozic s majetkem.

Ekonomika:

Firma konsoliduje v IFRS, což je vždy lepší než ČÚS, jelikož IFRS často vyžaduje detailnější zveřejnění a odhalování informací, což poskytuje větší transparentnost aktiv, závazků, příjmů a výdajů. Zároveň klade důraz na oceňování ve fair value, což může poskytnout realističtější pohled na hodnotu aktiv a závazků.

Auditorem emitenta i konsolidovaných výkazů je společnost BDO Audit.

AKTIVA:

Bilanční suma na konci června 2023 činila 26,607 mld. korun, přičemž naprostá většina aktiv byla vázána v dlouhodobém majetku (92 %). Položka investiční dlouhodobý majetek tvořil asi polovinu dlouhodobých aktiv a zahrnoval veškeré pozemky a dokončené průmyslové nemovitosti v pronájmu. Většina pozemků se skládala z parcel zakoupených v okolí Ostrova u Stříbra, Kojetína a Letiště Brno-Tuřany. Nemovitosti pak kromě průmyslových objektů zahrnovaly i budovu brněnského letiště. Další položkou, tvořící asi čtvrtinu dlouhodobých aktiv, jsou projekty v různých fázích výstavby. Holding zatím v těchto projektech do konce loňského června prostavěl 6,498 mld. korun, přičemž položka zahrnuje jak nové projekty v Česku, tak i projekty související s expanzí na nové trhy. Část pozemků a nemovitostí slouží jako zástava pro bankovní úvěry (více viz pasiva).

Podle výroční zprávy oceňuje Accolade své projekty výnosovou metodou, což je pro komerční nemovitosti generující nájemní výnos typické. Tato metoda odhaduje tržní hodnotu nemovitosti na základě předpovědi budoucích nájemních příjmů, které má schopnost vzhledem ke své kapacitě, typu nemovitosti a typu nájemníků pro které je určena, generovat. Model zahrnuje několik klíčových předpokladů: diskontní sazbu předpokládá ve výši váženého průměru 6,18 %, vážený průměr terminálního výnosu 6,40 % a nulovou očekávanou míru neobsazenosti, stejně jako nulové tempo růstu nájemného. Mimo to bere v úvahu také kvalitu budovy, její polohu a podmínky nájemních smluv s nájemci, jako jsou například období bez nájemného. Tato období skupina předpokládá na 0-12 měsíců, což bývá typická délka pro nové nájemní smlouvy. Nastavená diskontní sazba se jeví jako přiměřená vzhledem k tržním podmínkám a rizikovému profilu investic. Předpoklad 100 % obsazenosti je sice i přes přetrvávající vysokou poptávku optimistický (na konci 2023 činila obsazenost portfolia skupiny 80 %), předpoklad nulového tempa růstu nájemného ale naopak pesimistický, jelikož nájemné v posledních letech rostlo:

A vzhledem ke stále nízké nabídce na trhu s průmyslovými nemovitostmi bude pravděpodobně do budoucna růst i nadále. Nájemní smlouvy navíc obsahují inflační doložky (a inflace bude jistě kladná), model ale zřejmě předpokládá nulový růst reálného nájemného (každoroční navyšování o inflaci má jen udržovat reálnou hodnotu nájemného). Skupina tím může vyjadřovat, že ocenění nestaví na nejistých předpokladech budoucího růstu nájemného, což je sympatické. Celkově je valuace nastavena spíše konzervativně.

V hodnotě 2,372 mld. korun se pak v dlouhodobých aktivech vykazovaly dlouhodobé pohledávky za spřízněnými i třetími osobami. Další větší položkou v hodnotě 1,248 mld. korun představují „investice ve fair value do výsledku hospodaření“, což jsou investiční akcie (třída A a B) podfondu Accolade Industrial Fund (holding vlastní asi 6,2 % vydaných investičních akcií podfondu). Výnosy z přecenění těchto nemovitostí vstupuje na rozdíl od třeba revaluace hodnoty nemovitostí do zisku nebo ztráty a nevykazuje se v ostatním úplném výsledku hospodaření. V dlouhodobém majetku skupiny pak najdeme také účetní položku „investice do společností s podstatným vlivem“, což představuje podíly ve firmách, kde drží skupina mezi 20-50 %. Jedná se třeba o developerské projekty, na kterých skupina investičně participuje s dalšími investory. V dlouhodobém majetku pak byly ještě hmotný movitý majetek (stroje, zařízení, apod.) oceněný na 788 milionů korun, nehmotný majetek zahrnující hlavně goodwill vytvořený nákupem budovy letiště Brno (158 milionů) a derivátové smlouvy (48 milionů). Těmito smlouvami se skupina zajišťuje proti měnovému a úrokovému riziku.

Oběžný majetek v účetní hodnotě 1,992 mld. korun tvořily hlavně peníze a peněžní ekvivalenty (804 milionů), které se skládaly hlavně z vkladů na bankovních účtech. Mezi další položky krátkodobých aktiv patřily předplacené služby (481 milionů), krátkodobé obchodní a jiné pohledávky (460 milionů), daňové pohledávky (186 milionů) a zásoby (53 milionů). Jako zásoby se zde účtují projekty v nejranější fázi developmentu, pro které ještě nevznikla konkrétní projektová společnost.

PASIVA:

Skupina měla na konci června 2023 vlastní kapitál ve výši 10,687 mld. korun. Vlastní kapitál skupiny Accolade Holding má ukázkovou strukturu, protože je skoro ze 100 % tvořen vytvořeným ziskem, což ukazuje na úspěšnost firmy vydělávat v předchozích obdobích. Přibližně 94 % z toho tvořil nerozdělený zisk z minulých období. Dalších 649 milionů (6 %) pak byl nerozdělený zisk běžného období. Zbytek položek ve formě základního kapitálu a rezervního fondu tvoři asi jen 0,04 % vlastního kapitálu.

Skupina měla na konci června 2023 míru zadlužení cca 60 %. Celkové závazky na úrovni skupiny činily skoro 16 miliard korun, z toho 4 miliardy splatné v nadcházejících 12 měsících (=do letošního června). Největší dluhovou položkou byla položka „Loans and borrowings“ v celkové výši skoro 12,2 miliardy korun. Šlo o kombinaci bankovních úvěrů, dluhopisů a zápůjček od spřízněných i třetích osob, přičemž naprostá většina tohoto kapitálu je denominována v eurech. Zbytek (asi jen 700 milionů korun) jsou závazky v korunách. Zápůjčky a úvěry splatné do jednoho roku činily necelé 2 miliardy a ty s dobou splatností delší než rok potom 10,206 mld. korun. Struktura dluhů byla následující:

Přehled splatností dluhů (úročené úvěry a zápůjčky + vydané dluhopisy) v letech 2024-2030 na konci 2023:

Firma tedy neposkytuje přesné údaje o výši dosavadního zadlužení z dluhopisů. Je zároveň více ohrožena kursovým rizikem, protože cca 60 % úročených dluhů je úročeno pohyblivou sazbou. Dalších cca 2,8 miliardy tvoří závazky z obchodní činnosti, z toho 1,9 miliardy je splatných do 12 měsíců. Dalšími položkami jsou krátkodobé a dlouhodobé leasingové závazky ve celkové výši 575 milionů korun. V krátkodobém majetku pak byly ještě menší položky jako zaměstnanecké benefity ve výši 22 milionů, daňové závazky (33 milionů) a výdaje příštích období (62 milionů).

Míra zadlužení už pár let stagnuje kolem 60 %. Na konci roku 2021 činila 58 %, na konci 2022 potom 61 % a loni na konci 1. pololetí 60 %. To odpovídá přijatelné finanční páce 2,5, zvláště v sektoru real estate developmentu, který je náročnější na kapitál a vyšší finanční páka je zde běžnější.

Skupina měla na konci roku 2021 přijaté zápůjčky a úvěry se splatností do 1 roku ve výši 2,334 mld. korun. Toto číslo představuje dluhy splatné v průběhu 2022. Během tohoto roku musela také platit úroky za 169 milionů korun. Čisté provozní CF před změnami v pracovním kapitálu potom činilo 1,393 mld. korun. DSCR pro rok 2022 tedy vychází na 55,6 %. Loni musela skupina splatit jistiny zápůjček a úvěrů ve výši 2,801 mld. korun. Čisté provozní CF a úroky známe jen za první pololetí, pokud bychom ale předpokládali tu samou hodnotu i pro druhou polovinu roku, byla by hodnota DSCR pro loňský rok 106 %. Za tohoto předpokladu by skupina loni zvládla splatit roční splátku svého dluhu pouze z peněz přitékajících z provozní činnosti (a nemusela by tak být závislá na přítoku nového dluhového kapitálu).

V prospektu je pak na rozdíl od pololetní zprávy uváděna i finanční zadluženost k 31.12.2023. K tomuto datu měla Accolade Holding bankovní úvěry za 8,983 mld. korun a závazky z dluhopisů ve výši 903 milionů korun. Zároveň měla nevyužité úvěrové rámce ve výši 5,767 mld. korun na financování svých budoucích rozvojových projektů. V období od ledna do března 2024 načerpala z tohoto úvěrového rámce dalších 1,259 mld. korun.

Bankovní úvěry k 31.12.2023:

(1) Splatnost úvěrů byla prodloužena do 31. července 2024.

(2) Úvěr je zajištěn zástavními právy k pohledávkám a k podílu na společnosti.

(3) Úvěr je zajištěn zástavními právy k akciím AIF.

Závazky z dluhopisů k 31.12.2023:

VÝKAZ ZISKU A ZTRÁTY:

Accolade Holding měla v prvním pololetí 2023 konsolidované tržby 2,060 mld. korun, což je o 17 % více než v prvním pololetí roku 2022. Celkové tržby tvořily hlavně tržby z prodeje dokončených projektů (ať už jako podíly nebo přímo držený majetek) a tržby z nájemného. Tržby z provozu letiště zahrnovaly příjmy všech firem podnikajících v rámci brněnského letiště. Ostatní tržby zahrnují zejména výnosy z postoupených pohledávek, poplatky za rozvoj a správu aktiv servisních subjektů nebo poplatky za správu a výkonnost investičního fondu.

Meziročně naopak klesly náklady na tržby (=náklady přímo spojené s produkcí a prodejem zboží nebo služeb), a to o necelá 4 %. Hrubý zisk, který v první polovině 2023 dosáhl 811 milionů korun, tak mohl oproti prvnímu pololetí 2022 vyrůst o 77 %. Meziročně rostly ale také provozní náklady např. na administrativu, nebo zaměstnance (na konci června 2023 zaměstnávala skupina 283 lidí) a došlo také k zápornému přecenění stávajících nemovitostí a přidružených podniků. Provozně tak skupina Accolade skončila v prvním pololetí 2023 s čistým ziskem 553 milionů, což představuje růst o 65 % oproti prvnímu pololetí 2022. Pokud jde o finanční část, skupina kapitalizuje ty nákladové úroky, které jsou přímo spojené s výstavbou projektu. Tato část úrokových nákladů tedy není vykázána jako náklady období ale stává se součástí ceny dlouhodobého majetku a jako náklad se vykazuje až při odepisování tohoto majetku. Nákladové úroky za první pololetí 2023 dosahovaly výše 104 milionů a v celém předloňském roce 169 milionů. Firma byla i přes své zadlužení v zisku i ve finanční části výsledovky, a to v prvním pololetí 2023 i v celém roce 2022.

Za rok 2022 dosáhly tržby 3,948 milionů a hrubý zisk 700 milionů. O rok předtím přitom hrubý zisk dosahoval 1,813 mld. korun, tedy více než 2,5x tolik co v roce 2022. Za meziročním poklesem je prudký růst nákladů na tržby v roce 2022, které meziročně vzrostly z 1,337 na 3,248 mld. korun. To se podepsalo právě i na hrubé ziskové marži, které v roce 2021 činila 57 % a v roce 2022 už jen cca 18 %. V první polovině 2023 se ale tato marže vrátila na 39 %. Rentabilita aktiv (ROA) za použití čistého zisku dosáhla v prvním pololetí 2023 2,44 %. Za rok 2022 potom 6,30 % a za rok 2021 dokonce krásných 16,9 %. V letech 2021 a 2022 ale velkou část tohoto zisku tvořily nepeněžní výnosy z kladného přeceňování nemovitostí a podílů. V roce 2023 měla skupina naopak z přeceňování ztráty (i proto byla celková hodnota ukazatele rentability aktiv v tomto roce o dost nižší).

VÝKAZ CASH FLOW:

Konsolidovaný čistý zisk připadající akcionářům Accolade Holding činil v prvním pololetí 2023 celkem 649 milionů korun. Pokud k němu zpátky přičteme zaplacenou daň (-47 milionů) a všechny nepeněžní náklady jako amortizace a depreciace (-30 milionů), záporné přecenění nemovitostí (-27 milionů) a podílů (-41 milionů) a nepeněžní výnosy jako pozitivní přecenění finančních investic (1,9 milionu) a výsledek upravíme také o finanční výnosy a náklady, dostaneme čistý peněžní tok z provozních operací ve výši +1,598 milionů. Skupině se ale ve stejném období navýšily krátkodobé obchodní pohledávky o 694 milionů a zároveň snížily krátkodobé obchodní závazky ve výši 673 milionů. Po započtení těchto změn pracovního kapitálu se tak čistý peněžní tok z provozních operací snížil na +135 milionů. Nebýt změn pracovního kapitálu, měla skupina Accolade kladné čisté provozní cash flow ve výši přes jednu a půl miliardy korun. Investiční cash flow skončilo kvůli novým investicím záporné -913 milionů. Ve finanční části musela skupina Accolade sice v daném období zaplatit 309 milionů na úrocích a 240 milionů na vracených jistinách, nově si ale půjčila skoro 1,5 miliardy korun. Finanční cash flow tedy skončilo v plusu +914 milionů.

Ve výkazu cash flow za rok 2022 je zároveň chyba v kons. zisku za období, který v roce 2022 nečinil 2,591 mld. korun, ale 1,597 mld. korun.

Celkové hodnocení:

Skupina má rozumnou míru zadlužení, zdravou strukturu vlastního kapitálu a dobrou rentabilitu byznysu, ze kterého je schopna splácet dluh. Development průmyslových nemovitostí navíc zůstává atraktivním investičním segmentem. Největší růst z let 2021-2022 sice již pominul, strukturální nedostatek průmyslových a logistických hal v Česku bude ale přetrvávat i do budoucna. Míra neobsazenosti tohoto typu nemovitostí dosáhla v Česku v 4. kvartálu 2023 cca 1,75 %, což je stále velmi nízká hodnota (přestože od roku 2022 mírně stoupá).

Aktuální nízká míra neobsazenosti pak vytváří tlak na zvyšování nájmů. Do budoucna je sice pro obsazenost hrozbou pokračující pokles e-commerce, který byl hlavním tahounem zájmu o tyto nemovitosti v posledních letech, jeho stav je ale stále nad předpandemickými hodnotami a strukturálnímu nedostatku industriálu budou do budoucna napomáhat i další trendy jako např. trend friendshoringu.

Accolade je navíc průkopníkem v oblasti zelených průmyslových budov, což skupině dává do budoucna jistou konkurenční výhodu, jelikož důraz na ekologičnost budov bude v čase velice pravděpodobně sílit. Skupina má navíc stálý a schopný management v čele s Kratinou a Šoustalem, kteří se skupině plně věnují od jejího vzniku před více než deseti lety.

Může sice existovat možné podezření na jejich střet zájmu vzhledem k tomu, že vlastníci skupiny prodávají vydevelopované nemovitosti do spřízněného fondu, který sami spravují. Neohrožuje to sice dluhopisové věřitele, může to ale vyvolávat obavy, zdali je smluvní prodejní cena pro investory fondu výhodná. Historické výnosy fondu, neagresivní valuace nemovitostí i fakt, že majitelé skupiny Accolade mají ve fondu vlastní peníze a mají tedy na jeho výnosech zájem, tyto obavy ale zmírňuje.

Závěr:

Dluhopisy jsou velmi kvalitně připraveny a není vůbec divné, že se vyprodaly za týden. Poskytují totiž investici do ziskového a stabilního byznysu krytého reálným majetkem a věřitelům navrch nabízí celou řadu přísných kovenantů. To vše navíc za velmi hezký výnos na pět let. Skupina Accolade tím dala konečně příležitost investovat do svého byznysu i drobným střadatelům. Sice ne formou ekvity (tedy narozdíl od fondu bez možnosti participovat na případném růstu), ale s možností předvídatelného fixního výnosu, který je vzhledem k podstupovanému riziku více než férový.

Zdroje:

[1] https://www.czechinvest.org/cz/Homepage/Novinky/Listopad-2009/V-Cesku-ozivuje-poptavka-po-velkych-vyrobnich-prostorech

[2] https://www.e15.cz/byznys/doprava-a-logistika/prazdna-obchodni-centra-prestavime-na-prumyslove-haly-rika-developer-milan-kratina-z-accolade-1381193

[3] https://cc.cz/milan-kratina-naucil-cechy-investovat-do-hal-ma-jich-za-desitky-miliard-jsou-vlastne-krasne-rika/

[4] https://archiv.hn.cz/c1-63819440-po-par-letech-existence-rozjizdi-accolade-miliardove-investice

[5] https://www.e15.cz/byznys/ostatni/advokat-jan-holasek-vstupuje-do-realit-investuje-do-firmy-accolade-1136772

[6] https://archiv.hn.cz/c1-63819440-po-par-letech-existence-rozjizdi-accolade-miliardove-investice

[7] https://www.estav.cz/cz/6.prumyslovou-zonou-roku-je-panattoni-park-stribro

[8] https://www.idnes.cz/karlovy-vary/zpravy/prumyslove-zony-v-karlovarskem-kraji.A141215_2124320_vary-zpravy_ba

[9] https://www.parlamentnilisty.cz/zpravy/tiskovezpravy/Svoboda-Williams-exkluzivnim-marketingovym-partnerem-Accolade-350126

[10] https://www.idnes.cz/ekonomika/domaci/sklady-prumyslove-stavby-haly-development-logistika.A220904_141524_ekonomika_rts

Redakce

Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.