Kreditní analýza: CFG Real Estate

Firma dlouhodobě roste na dluh. Ten pomáhá k vyšším ziskům. A pak je maže

Mezi lety 2021 a 2025 zdvojnásobila společnost CFG Real Estate svou bilanční sumu na 137 mil. Kč. Tento růst byl však téměř výhradně financován věřiteli: závazky za pět let vyskočily na 128 mil. Kč. Vlastní kapitál kvůli zcela zanedbatelným čistým ziskům za pět let prakticky nerostl, a naopak ještě klesal díky skoro 4milionové dividendě v letech 2023-2024. Otázka je, nakolik byla za této situace oprávněná – firma totiž v čistém zisku nevydělala takovou částku za posledních 5 let dohromady (čistý zisk za všechny roky byl jen 2,114 mil. Kč). Vlastní kapitál tak mezi lety 2021-2025 klesl z 9,1 na 6,4 mil. Kč. A jeho podíl na aktivech spadl z 13,6 % na pouhých 4,7 %.

Pravdou je, že vlastní kapitál si nemohl k vyššímu růstu pomoct skrze přecenění majetku, protože vykazuje účetní hodnotu nemovitostí v historických cenách – v opačném případě by pravděpodobně umožnil vyšší zisky právě díky přecenění. Firma přitom dokazuje, že její portfolio rostlo na hodnotě právě díky prodejům, které generují miliony korun zisku ročně.

Problém je, že tento zisk, kde se růst hodnoty materializuje prodejem, se na konci prakticky nepropisuje do růstu vlastního kapitálu, protože skoro veškerý vytvořený provozní zisk požerou nákladové úroky, které rostly z 3,5 na 8,8 mil. Kč v letech 2021-2025.

Výkonnost skoro na nule. Rentabilita aktiv loni klesla na 0,04 %

Abychom demonstrovali, jak nízké jsou čisté zisky, spočítali jsme rentabilitu aktiv (čistý zisk / aktiva na konci roku). Podle ní po propadu z 1,48 % v roce 2021 klesla od roku 2022 pod 1 %, a pod 1 % se drží až do roku 2025. Od roku 2023 se ROA pohybuje prakticky kolem nuly a v roce 2025 dosáhla nejnižší hodnoty: pouhých 0,04 %. Čistý zisk zároveň klesá v čase i nominálně. Firma je tedy v podstatě z hlediska ziskovosti výkonná jen natolik, aby zvládala pokrýt úroky svým věřitelům, a majitelům prakticky nic nevydělala. O to zásadnější je výběr 3 mil. Kč na dividendách v roce 2024.

Růst portfolia na dluh (a případné investice do zhodnocení nemovitostí) tak sice umožňuje vyšší tržby z pronájmů/prodejů a současně vyšší provozní zisk, ale právě tento růst na dluh je důvod, proč firma z tohoto provozního zisku vidí v čistém zisku menší a menší rentabilitu.

Prodeje nemovitostí: šikovnost managementu nebo jen růst trhu?

Z kumulovaného provozního zisku za roky 2021-2025 tvořily 80 % zisky z prodeje dlouhodobého majetku. Prodej zhodnocených realit je tak běžnou součástí modelu firmy, ukazuje však vysokou závislost na průběžné realizaci zisků z prodeje majetku. Bez nich by běžný provoz nestačil na úhradu hrubých úroků ani v jednom ze sledovaných let.

Firma nabízí pár příkladů ve svém novém prospektu. U prodejů v roce 2024 realizovala zisk 36 % a u projektu Valy nad Labem v roce 2025 dokonce 218 %. Jeden prodej byl ale spřízněné firmě a deklarovaný zisk nám navíc neříká vůbec nic o tom, jaká zde byla roční návratnost. Celou tuto dekádu navíc provází silný růst celého českého trhu – podle ČSÚ vzrostly mezi rokem 2020 a 2024 ceny bytů v průměru o 42 % a rodinných domů o 35 %.

Z dokumentace, která je veřejně dostupná, tak nelze určit, kolik ze zisku vytvořily levné nákupy, rekonstrukce, řešení právních či technických problémů a další aktivní value-add, a kolik celkový růst trhu. Pro stávající vysoko zadluženou strukturu je ale klíčové, aby firma dokázala vysoké marže z prodejů generovat i do budoucna.

Cash flow ukazuje ten samý příběh v bledě modrém

I zde nás zajímá dlouhodobý, tedy pětiletý pohled. Hlavně proto, že jednotlivé roky výrazně ovlivňuje pracovní kapitál. A očistíme-li peněžní toky firmy právě od výkyvů pracovního kapitálu, dostáváme za roky 2021–2025 pro čistý provoz po úrocích a dani defitcit −17,54 mil. Kč. Pokud proti tomu postavíme realizované účetní zisky z prodeje majetku ve výši 19,48 mil. Kč, vidíme, že investiční zisky pokrývají díru, kterou vytvoří provoz. Zbyde jen 1,94 mil. Kč. Což téměř přesně odpovídá celkovému pětiletému čistému zisku (2,11 mil. Kč). Zisky z prodejů tak pouze sanují slabost běžného provozu. Nejde ale o srovnání dvou totožných cash-flow veličin, nýbrž o čistě analytický pohled na ekonomiku modelu.

Firma vydělala za pět let 2,1 milionu. Na dividendách vyplatila 3,76 milionu

V letech 2023 a 2024 vyplatila firma na dividendách 3,76 mil. Kč (v samotném roce 2024 to byly 3 mil. Kč). To představuje 178 % čistého zisku vytvořeného za celé pětileté období.

Sledování peněžních toků v roce 2024 ukazuje následující souvislosti:

• Deficit provozu a investic: −28,4 mil. Kč
• Nové financování (před dividendou): +31,3 mil. Kč
• Čistá výplata dividendy: −3,0 mil. Kč

Kde kdo by mohl namítnout, že peníze jsou zastupitelné. Tento peněžní tok nicméně ukazuje, že nejen pokrytí investic, ale i výplatu dividendy umožnily v daném roce právě nové dluhy.

🔐  Co ukazuje zbytek naší analýzy 🔐

Tady přichází část, která je pro držitele dluhopisů možná ještě důležitější než samotná ziskovost. V plné analýze rozebíráme:

• kolik jistiny bude CFG Real Estate refinancovat už v roce 2027
• jak velká část jejích dluhopisů je skutečně zajištěná
• jaké finanční kovenanty investorům chybí
• co se stane při problémech dceřiných společností
• jak funguje 25milionové ručení CFG RE za jednu z nich
• proč majetek dcer automaticky nechrání věřitele mateřské firmy
• jak funguje cross-default
• a jaké další nekonzistence jsme našli přímo v prospektu

A nakonec je tu ještě jeden zajímavý kontext. Jeden z majitelů skupiny v minulosti veřejně vystupoval jako komentátor kvality českého dluhopisového trhu a kritizoval emitenty, kteří podle něj na tento trh nepatří. Skupina zároveň prostřednictvím Dluhopisomatu sama dlouhodobě vystupovala na straně prezentace a distribuce firemních dluhopisů.

Obstojí podle stejných měřítek i její vlastní emise? Přesně to řešíme v kompletní kreditní analýze CFG Real Estate.