Kreditní analýza: EMMA Capital

Jiří Šmejc patří mezi nejvýraznější české finančníky posledních dvou dekád. Dlouhá léta byl spojený s Petrem Kellnerem a skupinou PPF, pomáhal budovat zahraniční Home Credit a nakonec několik let vedl celou PPF. Vlastní podnikatelskou platformu si ale buduje už od roku 2012. Právě tehdy vznikla EMMA Capital, na kterou se po odchodu z PPF znovu výrazněji soustředil. Název skupiny vznikl z původní české společnosti. Ta nesla příznačný název Emerging Markets Capital, který dobře odpovídal tehdejšímu zaměření skupiny na zahraniční a rychle rostoucí trhy. Dodnes se EMMA soustředí především na střední, východní a jihovýchodní Evropu.

Šmejcova profesní dráha je sama o sobě poměrně pestrá. Začínal během studií na Matematicko-fyzikální fakultě podnikáním v softwaru, následně se přes média dostal k TV Nova, finančnímu sektoru a PPF. Jeho vlastní EMMA pak začínala hlavně v hazardu. V roce 2013 vstoupila do řeckého OPAPu a o tři roky později spojila část sázkových aktiv s KKCG Karla Komárka do holdingu SAZKA Group, dnešního Allwynu. Po pozdějším rozdělení společných aktiv si Šmejc ponechal mimo jiné chorvatský SuperSport, který následně vložil do dnešní Entain CEE.

Od té doby se ale EMMA rozrostla do něčeho podstatně bizarnějšího než skupiny několika sázkových kanceláří. Dnes je z ní takový energeticko-hazardní hybrid, který cestou přibral i logistiku, zdravotnickou distribuci a několik dalších podniků.

Vedle sázek je jejím druhým hlavním pilířem energetika. Přes Premier Energy působí zejména v Rumunsku a Moldavsku, kde vlastní energetické distribuční sítě, dodavatele elektřiny a plynu i obnovitelné zdroje. Premier Energy také v roce 2024 vstoupila na bukurešťskou burzu, ale EMMA si nad ní ponechala kontrolu.

Portfolio pak vedle hazardu a energetiky doplňuje například logistická BOX NOW působící v Jižní Evropě a podíl ve firmě Packeta, která vznikla v roce 2010 založením české logistické společnosti Zásilkovna. Dále sem patří zdravotnické a farmaceutické společnosti, digitální platformy nebo další menší investice.

Na konci roku 2025 konsolidovala skupina aktiva za přibližně 2,65 miliardy eur a její tržby z hlavních činností dosáhly zhruba 2,56 miliardy eur. Nejde tedy o malý investiční holding, jehož největším aktivem je optimistický znalecký posudek na projekt, který zatím existuje hlavně v PowerPointu. Významnou část majetku tvoří skutečné provozní firmy, infrastruktura, hotovost a další fungující aktiva.

Holding, který moc neumí sedět na místě

Pro pochopení EMMA je ale důležitější něco jiného než seznam jejích firem. Nejde o klasický model „koupíme dobrý podnik, držíme ho třicet let a mezitím vybíráme dividendy“.

Šmejc s portfoliem pracuje aktivně. Podíly přikupuje i prodává, do firem přibírá strategické partnery, vytváří společné podniky, část hodnoty monetizuje přes burzu a získaný kapitál používá na další transakce. Dobrým příkladem je právě Premier Energy, kde EMMA část firmy dostala na veřejný akciový trh, aniž by ztratila kontrolu. Podobný princip je vidět u Entain CEE, kde naopak postupně přechází z menšinového investora do role kontrolujícího vlastníka.

Kapitálová struktura EMMA proto není něco, co management jednou nastaví a dalších pět let na to nesáhne. Skupina pravidelně kombinuje vlastní kapitál, bankovní financování, společné investory, burzu i dluhopisy. U některých holdingů je pokles zadlužení cílem. U EMMA může být spíš znamením, že se zase brzy začne nakupovat.

Právě to se teď stalo.

Z doplňku se během roku stala miliardová dluhopisová platforma

Ještě v létě 2025 otevřela EMMA nový československý dluhopisový program s limitem 7,5 miliardy korun. O rok později ho už zvýšila na 12,5 miliardy korun. Během mezidobí vydala korunové i eurové emise, rozšířila síť distributorů z původní J&T Banky na několik velkých domácích bank a z dluhopisového trhu si prakticky vytvořila pravidelný zdroj kapitálu. Novou korunovou emisi EMMA FINCZ 7,00/31 distribuují Česká spořitelna, Komerční banka, J&T Banka, PPF banka a UniCredit Bank.

EMMA tak už na český bondový trh nechodí jako host – spíš si tam začíná nechávat vlastní hrnek. A není sama. Český dluhopisový investor se v posledních letech stal zajímavým zdrojem peněz hned pro několik domácích miliardářských skupin spojených s hazardem. KKCG Karla Komárka financuje globální Allwyn, Penta otevřela rozsáhlý korunový program Fortuny a Šmejc nyní navyšuje kapacitu EMMA. Ještě zajímavější je, že jejich cesty se na evropské sázkové mapě střídavě kříží, rozcházejí a znovu spojují.

Za novými bondy stojí velká sázka na sázení

Hlavním tématem nové emise je právě regionální sázková skupina Entain CEE, kde EMMA dnes vlastní 22,5 %. A protože se matka Entain plc. rozhodla část své účasti prodat, oslovila zájemce a byla to Šmejcova skupina, která se dohodla na odkupu dalších 20 % za 395 milionů eur, tedy zhruba deset miliard korun. Po dokončení transakce tím vzroste ekonomický podíl EMMA na 42,5 %, díky dohodě o hlasovacích právech s rodinou Juroszek, která vlastní dalších 10 %, má ale EMMA efektivně ovládat 52,5 % hlasů. Z dnešního menšinového investora se tak má stát kontrolující vlastník Entain CEE.

A nejde o nějakou regionální sázkovku o třech pobočkách. Entain CEE vlastní mimo jiné chorvatský SuperSport a polskou STS. Právě STS označuje prospekt Fortuny za jednoho z jejích hlavních konkurentů v Polsku. Zatímco Fortuna tam podle zveřejněných údajů drží něco přes 14 % online sázkového trhu, STS přibližně 32 %. V Chorvatsku je zase Fortuna tržní dvojkou, zatímco SuperSport patří na špičku. Šmejc tak kupuje kontrolu nad skupinou, která Fortuně stojí přímo v cestě na dvou důležitých trzích.

Kdo by čekal začátek velké české hazardní války, má ale smůlu. Ve stejné době se totiž EMMA a Penta objevují jako možní partneři při nabídce na převzetí srbského Mozzartu, kde by Fortuna měla zajišťovat provozní vedení a EMMA vystupovat spíše jako finanční investor. Ve středoevropském hazardu se tak podle konkrétního trhu chvíli soupeří a chvíli společně nakupují miliardové firmy. Evropský hazard tedy zjevně není liga, kde každý nosí jeden dres.

Kupní cena Entainu přitom není proti velikosti EMMA zanedbatelná. Samotných 395 milionů eur odpovídá téměř třetině konsolidovaného vlastního kapitálu skupiny na konci roku 2025. A nové veřejné bondy samy celou částku nepokryjí.

Rok 2025 vypadal skvěle. Pak přišel rok 2026.

Právě tady začíná být nová emise kreditně zajímavá. Rok 2025 byl pro EMMA velmi silný. Náš orientační výpočet zisku EBITDA ukazuje, že vzrostla ze 128 na 242 milionů eur, tedy téměř o 90 %. Provozní zisk (EBIT) dosáhl 160 milionů eur a úrokové krytí se zlepšilo přibližně z 1,5násobku na 3,4násobek. To vše navzdory růstu finančního dluhu. Výsledek je na první pohled trochu paradoxní: skupina si půjčila více, ale její orientační čistý dluh k EBITDA přesto klesl z přibližně 3,3násobku na 2,5násobek, protože provozní výkonnost rostla ještě rychleji než dluh.

Nabízela by se zde jednoduchá interpretace: EMMA se zadlužila, akvizice začaly vydělávat a teď přijde několik klidnějších let s postupným snižováním dluhu. Jenže rok 2025 nebyl začátkem dlouhého oddlužování. Byl spíš začátkem dalšího kola. Už v únoru 2026 vydala EMMA další korunové dluhopisy za dvě miliardy korun a Premier Energy při nové akvizici načerpala syndikovaný úvěr 90 milionů eur. Jen tyto dvě dobře vyčíslitelné změny přidaly proti konci roku 2025 zhruba 170 milionů eur hrubého dluhu. Vedle Entain CEE se připravuje také velká akvizice rumunské distribuční společnosti Evryo a další investice.

EMMA je zkrátka a dobře emitent s velmi agresivní kapitálovou politikou. Nepůjčuje si proto, že by neuměla vydělávat nebo že by novým dluhem zalepovala díry ze starého. Naopak. Provozní peněžní tok po úrocích a daních vzrostl v roce 2025 z 67 na 119 milionů eur a další hotovost přichází z portfoliových investic. EMMA si půjčuje hlavně proto, že její investiční ambice jsou větší než částka, kterou stávající portfolio dokáže samo vygenerovat.

A tento model zatím funguje. Otázkou je, kolikrát jej dokáže management zopakovat, aniž by některá další investiční vlna předběhla schopnost portfolia nový dluh dorůst. 

Je zde 7 % dost?

EMMU jsme postavili proti dvěma nedávným korunovým emisím, které ukazují dva různé typy kreditního rizika. První je námi nedávno analyzovaná česká skupina Pale Fire Capital, která je stejně jako EMMA aktivně řízeným investičním holdingem, jen s úplně jiným portfoliem. PFC má dnes výrazně konzervativnější kapitálovou strukturu a LTV kolem 9–10 %, zároveň ale její aktiva více závisejí na tržním ocenění technologických firem a veřejných investic.

Druhou je Fortuna. Ta je naopak kompaktní provozní sázková skupina s velmi silnou tvorbou hotovosti, nižším zadlužením a skutečným skupinovým limitem zadlužení. Její rozvaha má ale jinou slabinu: obrovskou koncentraci nezajištěných pohledávek vůči Penta Investments. Navíc právě Fortuna představuje skutečného konkurenta Entain CEE na několika trzích.

Po očištění jednotlivých kupónů o tehdejší výnos pětiletých českých státních dluhopisů vychází:

Rozdíl 16–17 bodů je ale příliš nízký na to, abychom z něj stavěli přesný žebříček atraktivity. Ukázka je to ale velmi zajímavá: PFC nabízí mírně vyšší prémii při výrazně nižším externím zadlužení a Fortuna prakticky stejnou prémii při velmi silných provozních ukazatelích. Sedm procent je proto něco, co se dá nazvat férovým naceněním emise. Ne však mimořádnou příležitostí.

EMMA rozhodně patří mezi kvalitnější emitenty, které se na českém trhu objevují. Investor dostává velké a diverzifikované portfolio, skutečnou provozní ziskovost a – na chabé české poměry – i nadprůměrnou dokumentační ochranu. Zároveň ale vstupuje do skupiny, která právě znovu začala intenzivně využívat dluhovou kapacitu. A za tuto agresivnější kapitálovou politiku nedostává proti PFC nebo Fortuně viditelnou výnosovou prémii.

V plné analýze jsme neřešili jen velikost skupiny a jednoduché zadlužení. Rozebrali jsme skutečnou kvalitu její rozvahy, provozní výsledky, peněžní toky, strukturální podřízenost vůči bankám, zajištění jednotlivých emisí, definici 40% LTV, další prostor pro zadlužování a dopady nové akviziční vlny roku 2026. Samostatně jsme se podívali na Entain CEE a na to, proč jeho převzetí zásadně změní účetní obraz celé skupiny, a cenu nové emise jsme porovnali s Pale Fire Capital a Fortunou.

Pod pokličkou bublaly i tyto otázky:

• Proč není nákup dalších 20 % Entain CEE jen obyčejným dokoupením menšinového podílu, ale faktickým přechodem ke kontrole nad celou skupinou?
• Proč klesl poměr čistého dluhu k EBITDA zhruba z 3,3× na 2,5×, zatímco finanční dluh výrazně vzrostl?
• Co se stane s účetními výkazy EMMA, až Entain CEE přestane být jednou investiční položkou a začne se plně konsolidovat?
• Proč kupní cenu Entainu ani enterprise value Evryo nelze jednoduše přičíst k dnešnímu zadlužení?
• Co přesně znamená LTV 40 % a které zadlužení EMMA se do něj vůbec nepočítá?
• Ve kterých krizových scénářích mohou zastavené podíly představovat velmi hodnotné zajištění – a kdy jejich hodnota naopak mizí nejrychleji?
• Proč je odpis goodwillu důležitou připomínkou rizika dalších akvizic?
• A proč může být největším rizikem této emise právě to, co je zároveň jednou z největších předností celé skupiny – ochota managementu neustále hledat další místo, kam investovat kapitál?

Náš výsledný pohled? EMMA Capital není konzervativně řízený dlužník, ale silná skupina, která dluh aktivně používá k další expanzi. Rok 2025 ukázal, že její provozní firmy dokážou rychle růst a předchozí dluh ekonomicky dorůstat. Rok 2026 ale současně ukazuje, že Šmejc nově vytvořenou finanční kapacitu neplánuje nechat dlouho odpočívat. Otázkou je, kolik dalšího dluhu bude obsluhovat za tři roky.

Datum analýzy: září 2026
Rozsah: 44 stran