Dnes se po roce vrátíme k české firmě Free heating, podnikající na trhu s mobilními kotelnami, hořáky a nově v oblasti nabíjení elektromobilů.
Ačkoliv jsme u ní před rokem ocenili, že má na rozdíl od jiných dluhopisových emitentů sebereflexi v rámci ocenění rizika (jelikož u své první emise nabídla 15 % ročně), šlo o firmu s minimální historií. Prodává dluhopisy v takzvané „šedé zóně“ (tedy bez prostředníka) a zamkla v té době prakticky veškerý svůj vlastní kapitál do půjčky bývalému majiteli (do roku 2031 za směšné 1 % ročně).
U firmy s tehdejší bilanční sumou za pár desítek milionů, která si jde na trh pro na 500 milionů, tak bylo i 15 % úroku velmi rizikových. V naší loňské analýze jsme na ní v závěrečném hodnocení byli ve zpětném pohledu možná až příliš mírní, protože po sérii emitentů, kteří si se svými emisemi dělají z dluhopisového trhu a retailových investorů, skoro by se dalo říct, „srandu“, se na rozbitém trhu snažíte hledat pozitiva všude možně. A když přijde firma, která umí za podstupované riziko alespoň nabídnout tak nějak odpovídající výnos (což nikdo jiný z podobně nebo i více rizikových emitentů nedělá), a je to navíc firma v relativně perspektivním oboru, která navíc už alespoň chvíli funguje a generuje tržby a zisk (a nejde jen zkusit štěstí na realitním trhu), máte tendenci vnímat ji o něco benevolentněji, než by si její struktura rizik ve skutečnosti zasloužila.
Ostatně jsme později vydali článek, kde jsme popisovali, proč konkrétně dluhopisy jako finanční nástroj nedávají pro firmy, jako je tato, vůbec smysl:
„Právě na příkladu společnosti free heating je ale vidět, jak vysoké úroky jsou dnes nutné k tomu, aby trh vůbec správně nacenil riziko. U této firmy je nutné ocenit, že realisticky reflektuje své rizikové parametry a nehraje si na „bezpečný průmyslový dluhopis“ za 8 %. Zároveň se ale ukazuje, jak nevhodné může být dluhopisové financování i u firem, které nejsou úplně v začátcích. Pokud by totiž startup bez stabilního cash flow měl investorům férově nabídnout kupón přes 18 %, může se velmi rychle stát, že se tím sám dostane do začarovaného kruhu: vysoký úrok, který má investora chránit, ve skutečnosti zvyšuje pravděpodobnost defaultu. Pevné a pravidelné splátky, kombinované s náklady na distribuci emise, administrativním zatížením a nízkou likviditou samotných bondů, vytvářejí tlak na cash flow, který startupová struktura jednoduše neunese. Pokud se firmě nepodaří včas navýšit tržby, optimalizovat náklady nebo refinancovat za méně bolestivých podmínek, hrozí, že právě dluhopis, který měl její rozvoj umožnit, se stane hlavní překážkou jejího přežití. A pokud to platí i u takto relativně „rozumně oceněného“ emitenta, pak je naprosto nepochopitelné, jak je možné, že o několik tříd slabší projekty dál bezostyšně nabízejí bondy za 9–10 % a nacházejí kupce.“
Loni jsme však měli k dispozici jen krátkou historii společnosti, neúplná data a trh, který zůstával ve fázi svého postcovidového deliria. Free heating byla jeden z těch mála emitentů, kteří, byť s problematickou strukturou, alespoň nevytváří iluzi bezpečného průmyslového dluhopisu. Měli jsme firmu, která něco reálně dělá, má zákazníky, má marže, má plán a nabízí kupón, který skutečně odpovídal riziku. A v kontextu tehdejšího chaosu to člověku stačilo.
Jenže rok je na dluhopisovém trhu dlouhá doba. A letošní realita free heating už není příběhem dynamického startupu, který řeší „běžné růstové porodní bolesti“. Je to příběh firmy, u níž se začínají materializovat přesně ta rizika, o kterých jsme v loňské analýze psali: nestabilní tržby, extrémně napjaté cash flow a minulá manažerská rozhodnutí, která teď přicházejí vybrat svou daň.
Nejnovější účetní závěrka za rok 2024, mezitímní výsledovka k červenci 2025 a dokonce i žádost společnosti o prominutí záloh na daň z příjmů, kterou firma odůvodňuje „výrazným poklesem tržeb“ a „nerealizací klíčových zakázek“, ukazují, že free heating vstoupila do fáze, kdy už nestačí dobrý příběh a slibná tržní mezera. Poprvé vidíme na číslech, že její model neustojí ani krátký výpadek zakázek, a to v situaci, kdy se vysoké úroky a velké dluhopisové dluhy zatím ještě plně nepropsaly do finančních nákladů. Část vlastního kapitálu je, jak jsme popisovali loni, hloupě zamčená v půjčce majiteli a firma nedokáže využít potenciálu trhu tak, jak si malovala, a přetavit jej v kontinuální růst tržeb. V roce 2022 měla tržby 41 milionů korun, v roce 2023 zažila v tržbách výrazný propad na 9 milionů korun, ze kterého se loni vzpamatovala a utržila 50 mil., jen aby za prvních 7 měsíců letošního roku vygenerovala tržby pouze 1,7 milionů korun.
Ačkoliv lze teoreticky uvažovat o určité sezónnosti v poptávce po mobilních kotelnách, ta se týká hlavně domácností, nikoliv firemních zákazníků, na které free heating míří. Průmyslové závody, areály, hotely, pivovary či nemocnice fungují celoročně a plánované odstávky probíhají typicky v teplých měsících, kdy je riziko výpadku tepla nejmenší. Tento propad tržeb by ale nešel vysvětlit sezónností ani v případě domácností, protože je skutečně drastický. Ostatně to potvrzuje i samotná žádost společnosti o prominutí daňových záloh, kde firma jako důvod přímo uvádí výrazný pokles tržeb a nerealizaci klíčových zakázek.
Dluhy se mezitím zvyšují a je tak čas si říct naplno: Free heating se přehřívá.
2024:
7/2025:
