BHS REF FINANCE se na dluhopisovém trhu ukázala poprvé před dvěma lety. Je jednou z dcer nemovitostního fondu kvalifikovaných investorů BHS REAL ESTATE FUND SICAV, který založil obchodník s cennými papíry BH Securities. Ten se na českém kapitálovém trhu pohybuje už od jeho vzniku v roce 1993 a zkušenosti má i s designem a úpisem dluhopisů pro externí firmy, jako byla v minulosti Saunia nebo ZOOT. Mimo to nabízí klientům také investice do jiných finančních produktů i profesionální správu aktiv a zprostředkování obchodů na světových finančních trzích.
Samotný fond BHS REAL ESTATE FUND je na českém trhu fondem kvalifikovaných investorů se zaměřením na investice do komerčních nemovitostí, především pak do kancelářských budov. Fond vznikl v říjnu 2016 a do konce roku 2022 jej obhospodařovala investiční společností AMISTA. Od začátku 2023 je obhospodařovatelem fondu Versute IS a vlastníkem zakladatelských akcií je společnost VERSUTE HOLDING a.s.. Koncovým majitelem těchto zakladatelských akcií fondu je pan Ing. Luděk Palata (nar. 09.12.1960), který ve VERSUTE HOLDING vlastní podíl 99 %.
Současné portfolio fondu se skládá z šesti projektů za téměř 4 miliardy korun:
Oregon House
První akvizicí fondu se v lednu 2018 stala kancelářská budova Oregon House v Praze-Zličíně, kterou fond pořídil za 27 milionů EUR. Budova byla dokončena v roce 2005 a nabízí celkem 14 601 m² pronajímatelné plochy a 326 parkovacích míst. Díky své poloze poblíž letiště Václava Havla a přímému napojení na stanici metra B Zličín zůstává atraktivní adresou pro nájemce, kteří hledají kanceláře s dobrou dopravní dostupností.
K 31. 12. 2024 byla budova pronajata z 95 %, což odpovídá obsazenosti 13 933 m². Oregon House je vlastněn prostřednictvím společnosti BHS Oregon House s.r.o., která je plně kontrolovaná fondem. Stabilní obsazenost a lokalita činí z tohoto objektu jeden z nejspolehlivějších příjmů v rámci portfolia.
BHS Orchard
Dalším významným přírůstkem fondu se stal na konci roku 2018 ostravský kancelářský komplex The Orchard, který byl odkoupen od společnosti Hartenberg Holding za více než 1,4 miliardy korun. Komplex vznikal mezi lety 2007 až 2009 a dnes představuje soubor tří administrativních budov o celkové pronajímatelné ploše 34 123 m². Nájemcům je zde k dispozici také 664 parkovacích míst.
Konec roku 2024 zastihl Orchard při obsazenosti zhruba 80 % (27 371 m² pronajatých ploch). Nižší obsazenost reflektuje tlak na kancelářský segment mimo hlavní město, přesto jde o jednu z největších kancelářských investic na Moravě. Komplex je držen prostřednictvím společnosti BHS Orchard s.r.o., která je plně vlastněná fondem. Orchard tak představuje robustní regionální aktivum, ale zároveň zůstává citlivým bodem portfolia vzhledem k dlouhodobě vyšší neobsazenosti.
Panattoni Park Bratislava North
Jedním z klíčových developerských projektů fondu je logistický areál Panattoni Park Bratislava North, jehož výstavba začala v roce 2021 a který se postupně stává největším logistickým aktivem ve skupině. Projekt se nachází v těsné blízkosti Bratislavy, přímo u dálnice D2, na rozsáhlých pozemcích v katastrálním území Plavecký Štvrtok.
Z původně plánované pronajímatelné plochy 88 tisíc m² již byly dokončeny první dvě etapy, dohromady představující 42 286 m² moderních halových prostor. Tyto haly jsou dnes aktivně pronajímány a obsazenost dosahuje přibližně 36 501 m², což odpovídá zhruba 86 % kapacity dokončených etap. Třetí etapa, která má přinést zbytek plánované plochy, má již vydané stavební povolení, její samotná výstavba však zatím nebyla zahájena.
Projekt je realizován prostřednictvím společnosti BHS RE IV s.r.o., jejímž prostřednictvím fond drží 75% podíl ve společném podniku Panattoni Park Bratislava North s.r.o. Partnerem je zde Panattoni, jeden z největších evropských developerů průmyslových nemovitostí. Areál je koncipován čistě pro pronájem logistických a výrobních ploch a má ambici stát se dlouhodobě stabilním zdrojem příjmů díky strategické poloze i silné poptávce po logistických kapacitách v okolí Bratislavy.
Distribuční centrum Myslowice
Letos v dubnu se portfolio fondu rozšířilo o nový projekt, kterým je distribuční centrum v Polsku nabízející cca 50 tisíc m2 ploch k pronájmu. Projektu se fond účastní skrze svou účelovou firmu BHS REF Polsko, která vznikla 18. dubna 2024 a která poskytuje financování polské společnosti Myslowice HoldCo. Fond prostřednictvím BHS REF Polsko vystupuje jako investiční financující partner (7 mil. EUR). Zajištění závazků ze smlouvy o financování je na úrovni zástavního práva k podílu v MHC (tzn. BHS REF Polsko by se v případě porušení a realizace zajištění stalo zprostředkovaně 100 % vlastníkem distribučního centra MHC)
Development Louny
Jedním z nejnovějších přírůstků do portfolia fondu je plánovaný smíšený developerský projekt v Lounech, který se nachází v přípravné fázi. Prostřednictvím účasti ve společnosti NIRA Real Estate – Pragovka Louny s.r.o. fond vstoupil do projektu s 25% podílem, přičemž zbylých 75 % drží partnerská entita NIRA Impact Real Estate Portfolio Holding. Celý záměr počítá s nákupem rozsáhlých pozemků o celkové rozloze přibližně 132 tisíc m², na kterých by měl vzniknout komplexní development kombinující rezidenční, komerční i logistické prvky.
Podle předběžného plánu by zde měly vyrůst bytové domy se 112 byty, 15 villadomů, retailový park o velikosti přibližně 8 tisíc m² a až 27,6 tisíce m² výrobních a logistických hal. Projekt tak cílí na vytvoření plnohodnotného multifunkčního areálu, který propojí bydlení, služby i pracovní prostory. Fond v něm bude vystupovat zejména jako financující partner s plánovaným objemem financování kolem 100 milionů korun. Zajištění se uvažuje prostřednictvím zástavy samotných pozemků a staveb, zástavy většinového podílu v projektové společnosti i osobního ručení hlavních vlastníků. Pro fond jde o první větší krok směrem ke smíšenému developmentu mimo hlavní kancelářsko-logistické jádro portfolia.
Bateriové úložiště Orchard
Dalším projektem, který je zatím ve fázi přípravy, je plánované bateriové úložiště na pozemcích areálu Orchard v Ostravě. Fond pro tento účel založil novou účelovou společnost BHS REF SVR s.r.o., přes kterou drží 50% podíl na firmě Orchard SVR s.r.o., jež je investičním vehiklem pro celý projekt. Záměrem je vybudovat na pronajatém pozemku od BHS Orchard energetické zařízení, které bude sloužit pro poskytování služeb výkonové rovnováhy pro přenosovou soustavu.
Fond se zde profiluje jako kapitálový i úvěrový partner, tedy bude projekt financovat kombinací vlastních prostředků (včetně prostředků získaných z dluhopisových emisí) a případně i externího bankovního financování. Celý projekt se tak stává zajímavým diverzifikačním prvkem: nejen z pohledu typu aktiv, ale i sektoru, protože posouvá fond z čistě realitního segmentu částečně i do oblasti energetické infrastruktury. Bateriové úložiště v Orchardu tak představuje příslib nového směru, kterým by fond mohl do budoucna rozšiřovat své aktivity.
Dluhopisová situace:
Jak bylo řečeno, první dluhopisový prospekt této firmy přistál v registru ČNB v červnu 2023. Byl na jednu miliardu korun a nabízí nezajištěné bondy bez kovenantů. Firma na něj doposud vydala 8 emisí a v jejich prodeji je celkem úspěšná. Tabulka níže zobrazuje emise vydané do konce roku 2024 a jejich prodejnost. Osmá emise vyšla letos a nabízela se stejně jako předchozí za 6,60 %. Emise se prodávají za 10 tisíc korun.
Co přinesl dodatek k programu z letošního března:
Dodatkem z jara 2025 se obraz skupiny proměnil jen v několika klíčových bodech, ale ty samy o sobě stojí za pozornost. Nejzásadnější událostí byl odprodej kancelářského projektu BHS Hamburk, který fond vlastnil od roku 2020 a který patřil k původní čtveřici pilířů portfolia. Budova, která se nachází v Plzni poblíž centra, byla zkolaudována na konci roku 2019 a mezi nájemníky patří české i zahraniční společnosti zejména z oblasti technologií.
Transakce proběhla v březnu 2025 a znamená, že Hamburk už není součástí konsolidovaného celku. To sice snižuje celkovou velikost portfolia, ale zároveň uvolňuje fond od odpovědnosti za bankovní úvěr ve výši přes 11 mil. EUR, který na nemovitost visel. Hamburk tak mizí ze skupiny a fond tím má o něco menší expozici na kancelářském trhu.
BHS Hamburk:
Na druhé straně se objevila nová entita BHS REF SVR s.r.o.. Tohle SPV je plně vlastněné fondem a v tuto chvíli představuje spíše přípravu na další developerské či energetické projekty (zejména zmíněné bateriové úložiště u Orchardu). Z pohledu investorů se tedy DNA nijak nemění skupiny, nadále jde o mix kancelářských a logistických nemovitostí. Přibývá ale potenciální „budoucí příběh“, který může posílit diverzifikaci.
Jinak zůstává rámec fondu prakticky stejný. Dluhopisový program se nemění, pořád je nastavený na maximálně 1 miliardu korun s horizontem deseti let. Rizikový profil se také nijak nezlepšil: dluhopisy zůstávají nezajištěné, bez kovenantů a s věřiteli postavenými v hierarchii až za banky. Přetrvává také vysoká závislost na externím financování, a to jak na bankovním, tak dluhopisovém. Všechny úvěry jsou navíc úročeny variabilně přes EURIBOR, což v dnešním prostředí znamená trvale zvýšené náklady.
Obsazenost portfolia se drží v rozumných mezích, ale vykazuje rozdíly: Oregon House si udržuje stabilní úroveň nad 93 %, zatímco Orchard v Ostravě balancuje pod hranicí 80 %. Naopak Panattoni Park Bratislava North hlásí plně obsazenou první etapu a druhá je již ze 3/4 před sjednaná, což dává portfoliu jistou stabilitu v logistickém segmentu. V souhrnu tedy platí, že fond pokračuje v té samé strategii, kdy drží kanceláře i logistiku, spravuje vysoký objem bankovních úvěrů a doplňuje ho nezajištěnými dluhopisy.
Vývoj finanční situace:
Emitent dluhopisů BHS REF Finance (do 27.12.2022 nesoucí jméno BHS Coworking) vlastnil na konci minulého roku majetek za 222 milionů korun a prakticky vše pocházelo z upsaných dluhopisů. Tyto peníze dnes v rozvaze vede jako pohledávky za fondem.
Zajímavým detailem v dluhopisových prospektech této firmy se objevuje v části o poskytnutém financování těchto prostředků ze strany fondu (který je inkasoval formou půjčky od emitenta). Vedle očekávaných vnitroskupinových zápůjček jednotlivým projektovým společnostem (Oregon House, Orchard, RE IV) figuruje také zápůjčka mimo skupinu: konkrétně společnosti K reality plus s.r.o. v objemu 67,2 milionů korun, se splatností v červnu 2025. Tato částka představuje významný objem prostředků, a přestože je dle tabulky formálně zajištěná (zástava pohledávek, ručitelské prohlášení a převod práva k podílu), prospekt nikde blíže nevysvětluje, proč fond takovou transakci realizoval, jak souvisí s hlavní strategií, a zda nejde o vybočení z čistě realitního zaměření.
Na této situaci zaujme i fakt, že společnost K reality plus dosud nikdy nezveřejnila účetní závěrku, stejně jako její matka Carthusiast Královice s.r.o.. Pak je tu její mateřská společnost Carthusiast a.s. která naposledy zveřejnila finanční výkazy v roce 2017, tedy před osmi lety. To znamená, že investoři nemají k dispozici žádné aktuální informace o hospodaření, zadluženosti nebo majetkové struktuře subjektů, do nichž prostředky z dluhopisů fakticky odtekly. Prospekt se přitom o této transakci vůbec nezmiňuje. Ani jméno K reality plus, ani Carthusiast, ani Jiří Mařas (100% akcionář) se nikde neobjevují. Pro investory tak vzniká naprosto netransparentní situace: prostředky, které by správně měly financovat akvizice a development realit fondu, jsou ve skutečnosti použity na půjčku do firmy s nulovou účetní historií a s matkou, která o své ekonomice již roky mlčí.
Emitent sice v prospektu výslovně uvádí riziko takzvaného „neurčeného projektu a volného způsobu užití výtěžku“, což mu dává volnost při alokaci peněz, ale pro investory to znamená podstatné zvýšení netransparentnosti. Půjčka firmě K reality plus s.r.o. je přesně ilustrací tohoto rizika: formálně povolená, ale obsahově zcela mimo rámec „realitního fondu“. Tím se ukazuje, že výtěžek z bondů nemusí končit jen v kancelářských a logistických projektech, jak by běžný investor očekával, ale může být přesměrován i k externím subjektům, jejichž finanční profil není veřejně dohledatelný. Formálně je sice půjčka zajištěná (zástava pohledávek, ručitelské prohlášení, převod podílu), ale z praktického hlediska je zajištění proti neprůhledné protistraně se slabou informační disciplínou mnohem rizikovější než zajištění proti reálně fungujícímu projektu v rámci fondu. Absence veřejných dat znemožňuje investorům posoudit skutečnou bonitu dlužníka. Nutno ale dodat, že ačkoliv se jedná o velké množství z upsaných dluhopisů, pro samotný fond se jedná o menší jednotky procent celkových aktiv.
Konsolidované výkazy fondu:
Fond měl na konci roku 2024 konsolidovaný majetek ve výši 4,808 miliardy korun, meziročně tedy nárůst o cca +700 milionů (zhruba o šestinu majetku), což ukazuje na pokračující expanzi a navyšování hodnoty portfolia. Největší část aktiv (více než 4,1 mld. korun) představovaly dlouhodobé nemovitosti, tedy jádro podnikání fondu, které je určující pro výnosovou i rizikovou charakteristiku celé skupiny. Z hlediska struktury likvidních prostředků si fond udržel stabilní objem pohledávek za bankami a družstevními záložnami (213,7 mil., prakticky beze změny oproti 214,5 mil. v roce 2023). Dynamický růst je ale patrný u pohledávek za nebankovními subjekty, které vyskočily na 273,1 milionů korun (2023: 101,9 mil.).
Na straně pasiv se nejvýrazněji projevil růst zadlužení. Závazky vůči bankám vzrostly na 1,945 miliardy korun (2023: 1,679 mld.), což potvrzuje, že bankovní financování zůstává pro skupinu dominantním zdrojem cizího kapitálu. Také závazky vůči nebankovním subjektům narostly téměř trojnásobně na 182,8 mil. korun (2023: 64,5 mil.), což může souviset s rozšiřováním projektů a využíváním alternativních forem financování. Významný je i nárůst objemu vydaných dluhopisů: k 31. 12. 2024 činil 319,7 mil. korun oproti 123,6 mil. v roce 2023. Tento nárůst potvrzuje aktivní využívání dluhopisového programu, i když z pohledu investorů se jedná o financování bez zajištění, což posouvá věřitele až za banky v pořadí uspokojení. Celkově se tak struktura pasiv stává robustnější a zároveň rizikovější, neboť vyšší zadlužení přináší tlak na cashflow při splácení úroků i jistin. Vlastní kapitál se meziročně snížil z 1,743 mld. na 1,700 mld. korun, což odráží jednak čisté odkupy investičních akcií, jednak celkovou bilanci výsledku hospodaření.
Na konsolidované úrovni dosáhl fond v roce 2024 na zisk po zdanění ve výši 146,5 milionu korun, což představuje citelný pokles oproti 184,8 milionu v roce 2023. Už samotná dynamika výkazu ale odhaluje, že zdroje tohoto zisku jsou rozprostřené, a ne vždy souvisejí s reálně inkasovaným provozním cashflow. Výnosy z nájemného dosáhly 200,0 mil. korun (2023: 194,8 mil.), tedy mírný růst navzdory klesající obsazenosti u některých budov. Vedle toho narostly i výnosy ze služeb spojených s nájmem, které poskočily na 115,9 mil. korun (2023: 78,0 mil.). Na papíře se tak celkový příjem z běžného provozu nemovitostí jeví zdravě a rostoucí. Velmi zásadní roli i v roce 2024 ale sehrály zisky z přecenění aktiv (nemovitostí), tentokrát ve výši +101,6 milionů korun. To je méně než +172,1 milionů v roce 2023, ale stále jde o třetí největší složku výnosů a položku, která zásadně mění celkový obrázek. Díky tomuto přecenění může fond na konsolidované úrovni vykázat ještě vyšší zisk, i přesto že některým dcerám klesl vlastní kapitál kvůli ztrátě.
Na nákladové straně dominují ztráty z přecenění úvěrů, které dosáhly -108,3 mil. korun (2023: -82,4 mil.), tedy citelný meziroční nárůst. Tato položka odráží skutečnost, že některé půjčky poskytované fondem nebo jeho dceřinými společnostmi mají menší podle ocenění (DCF) nižší hodnotu, typicky třeba kvůli opakovanému prodlužování splatnosti, slabé transparentnosti dlužníků nebo vyššímu rizikovému diskontu. V praxi to znamená, že část úvěrového portfolia má nižší pravděpodobnost plného splacení či generuje méně atraktivní výnos než při poskytnutí, což se okamžitě projeví v účetním výsledku. Dále se zvýšily správní náklady související s nájmy na -134,9 milionů korun (2023: -128,1 mil.), což odráží jak dražší provoz správy budov, tak širší portfolio. Ostatní správní náklady mírně klesly na -33,2 mil. korun (2023: -37,8 mil.), ale zůstávají stabilně významnou položkou.
Pokud bychom z výsledovky zcela vyčistili vliv přecenění (zisky u aktiv i ztráty u pohledávek), zůstane kombinace výnosů z nájemného (200 mil.) a služeb (116 mil.), která by přinesla stejných 316 mil. korun, proti nimž stojí náklady na správu -167 mil. korun. To by nechalo rezervu kolem +149 milionů korun. Fond by tak skončil o něco hůře, ale stále s dostatečnou rezervou.
Závěr:
Třetí rok na dluhopisovém trhu a obraz se začíná vyjasňovat. Fond umí růst, portfoliu nechybí silná jména ani stabilní nájemné, ale na druhé straně je tu pořád stejný příběh: vysoké zadlužení, bondy bez zajištění a výnos z dluhopisů, který by vzhledem k riziku měl být i nadále vyšší. Chybějící ručení fondu je i důvod, proč v našem scorecardu získaly dluhopisy skóre takové, jaké dostaly: bez ručení a dalšího zajištění je hodnocen pouze emitent, který je pouze účelovou schránkou bez podnikání. Firma by zároveň na některých místech mohla i více zapracovat na transparentnosti, jako je třeba půjčka skoro čtvrtiny vybraných peněz z dluhopisů externí firmě, u které nenajdeme skoro žádné informace, byť je tato půjčka zajištěná.
Co se týče konsolidovaných výsledků fondu za poslední rok, zisk se opírá jak o stabilní nájemní výnosy, tak z části i o přecenění aktiv. Bez této účetní položky by výsledovka vypadala skromněji, provozní část by ale stále nesla pozitivní výsledek kolem +140 milionů korun. Stále ale platí, že fond je relativně dost zadlužený, většina dluhů pochází od bank (které mají před dluhopisáři přednost) a které mají zástavy k podílům dcer i samotným nemovitostem, přičemž jejich aktuální hodnota stojí hlavně na znaleckých posudcích. V kombinaci s aktuálním výnosem, který nabízí spread cca 3 p.b. nad státní bondy a absencí zajištění je výsledkem fond, který sice dál rozvíjí zajímavé projekty a dokáže si udržet solidní obsazenost, ale jeho dluhopisy by na trhu neměly být zrovna horkým zbožím, přestože se jinak prodávají celkem dobře.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 2,95/10
