Analýza dluhopisů: Passerinvest Group

Passerinvest Group je investiční a developerská skupina, kterou v roce 1991 založil jednašedesátiletý český podnikatel Radim Passer. Působí výlučně v Česku, kde je známá hlavně administrativním komplexem Brumlovka na Praze 4, kde první kancelářskou postavila už v roce 1998. Dnes v lokalitě na ploše 25 hektarů vlastní již 10 administrativních budov (další dvě mají jiné majitele), tři rezidenční komplexy a další objekty. Sídlo zde má spousta známých firem jako ČEZ, Škoda auto, české banky, telefonní operátoři a další. Čtvrť se stala významnou i co do ekonomického přínosu pro Prahu, protože lokalita vytváří 15 tisíc pracovních míst a každoročně vygeneruje 5 miliard do státního rozpočtu. Skupina Passerinvest si tyto administrativní komplexy ponechává ve svém portfoliu a zaměřuje se na jejich dlouhodobé vlastnictví a správu.

V lokalitě ale společnost nekončí, Brumlovku zamýšlí významným způsobem rozvíjet i do budoucna. V současnosti je relevantních zejména 54 tisíc m2 připravovaných nových ploch ve dvou multifunkčních budovách, z nichž jedna je již ve výstavbě. Kromě administrativní a retailové části mají obě budovy v rozsahu cca jedné čtvrtiny svých celkových prostor nabídnout také prostory určené pro nájemní bydlení. Loni firma také zakoupila pozemky od státního podniku Ředitelství silnic a dálnic pro budoucí výstavbu administrativní budovy Omega v jižním cípu Brumlovky.

Mimo Brumlovku staví skupina také v Praze 11 poblíž Krčského lesa projekt s názvem Nové Roztyly, jehož cílem revitalizace brownfieldu původně známého jako Interlov. Na něm firma plánuje vybudovat multifunkční prostředí pro práci, bydlení a volný čas, a to v několika etapách. Součástí rozvoje je již dokončená administrativní budova Roztyly Plaza (dokončena byla v březnu 2024 a pražský kancelářský trh rozšířila o 21 700 m² nových kancelářských prostor) a připravovaná budova Sequoia, která bude sloužit jako bariéra proti hluku z blízkých silnic. Dále se plánuje rezidenční projekt Rezidence Arboretum, který bude obsahovat přibližně 600 bytů k prodeji a pronájmu, a to včetně zelených ploch, mateřské školy, parků a dalších veřejných prostor.

Organizační struktura:

Radim Passer je konečným vlastníkem koncernu Passerinvest, který ale netvoří samostatnou skupinu. PASSERINVEST GROUP, která jako ručitel zajímá dluhopisové věřitele, 100% vlastní a konsoliduje portfolio nemovitostí výlučně v rámci komplexu Brumlovka, tedy převážně nedeveloperskou část koncernu fungující na příjmech z nájmů. Zahrnuje ale i dceřiné firmy Rezidence Oliva a Rezidence ARBORETUM, které se developerské činnosti věnují.

První jmenovaná dokončila v prvním pololetí 2023 v blízkosti Brumlovky výstavbu nových bytových a nebytových jednotek s následným prodejem za částku cca 643 milionů korun. Druhá jmenovaná v budoucnu hodlá realizovat výstavbu bytů na zmíněných pražských Roztylech. PASSERINVEST GROUP vlastní také 50 % ve společnosti S-lnvestment, s.r.o. (druhou polovinu vlastní napřímo sám Passer), která hodlá v budoucnu realizovat projekt výstavby domu pro seniory na Sedlčansku.

Passer má v PASSERINVEST GROUP nepřímý podíl 96 %, zbylá 4 % si dělí Zbyněk Passer a Vladimír Klouda.

Firmy ve vlastnictví PASSERINVEST GROUP, jejich činnost a budovy, které vlastní:

Nová dluhopisová emise:

Skupina Passerinvest letos slaví na dluhopisovém trhu desetileté výročí, první veřejné tříleté dluhopisy vydala totiž už v roce 2014. Tehdy si šla pro 550 milionů, o tři roky později už pro 2,2 miliardy.

Třetí veřejná emise přišla až v roce 2022, tehdy ale skupina vydávala eurovou emisi za 50 milionů. Z té příliš neupsala, investoři si koupili bondy pouze za 18 milionů eur. Mimo těchto veřejných emisí také v roce 2021 a 2023 vydala čtyři soukromé, opět eurové emise. Ty byly upsány fyzickými osobami.

S veřejnou emisí se Passerova skupina naposledy ukázala na českém dluhopisovém trhu v březnu minulého roku, kdy přišla s prospektem na emisi v objemu 400 milionů korun, kterou navýšila na 750 mil. korun.

Letošní prospekt, který vyšel v říjnu a který vydává účelová společnost PASSERINVEST FINANCE, je na emisi v objemu 500 milionů korun, která nabízí burzovně obchodovatelné dluhopisy splatné v říjnu 2029, které ponesou úrok 6,85 %. Minimální investice činí 10 tisíc korun. Emisi budou prodávat tři české banky: Česká spořitelna, UniCredit Bank a Komerční banka.

Firma si nechala právo splatit dluhopisy předčasně, a to k datům 31.12.2027, 30.6.2028 a 31.12.2028. Při splacení k těmto datům se s jistinou pojí i nárok na mimořádný výnos, který je určen jako součin 0,05 % z předčasně splácené jmenovité hodnoty a počtu celých kalendářních měsíců, o něž den předčasné splatnosti dluhopisů předchází datum 30.6.2029. Počínaje datem 30.6.2029 už nárok na mimořádný výnos při předčasném splacení nevzniká. Náklady spojené s přípravou a nabídkou emise by neměly překročit 2,2 % celkového vydávaného objemu, což je u pětiletých dluhopisů standardní odměna za distribuci.

Ručení:

Ručitelem je společnost PASSERINVEST GROUP, která za nesplacené dluhopisy ručí do výše 150 % jejich jmenovité hodnoty.

Kovenanty:

1. Požadavky na vlastní kapitál: Minimální konsolidovaný vlastní kapitál: Emitent musí zajistit, aby konsolidovaný vlastní kapitál neklesl pod 3 miliardy Kč až do úplného splacení všech závazků z dluhopisů. Tento ukazatel bude hodnocen pololetně.
2. Ukazatel Loan-to-Value (LTV): Emitent je povinen udržovat LTV ukazatel pod hranicí 80 % až do úplného splacení dluhopisů. LTV porovnává celkové konsolidované zadlužení s tržní hodnotou nemovitostí, peněžními prostředky a relevantními pohledávkami.
3. Omezení distribucí: Ručitel nesmí provádět distribuce (např. dividendy nebo akcionářské půjčky), pokud by to vedlo k:

• Porušení finančních ukazatelů
• Ohrožení schopnosti splnit závazky z dluhopisů

V období od 1. 7. 2029 do 31. 12. 2029 jsou distribuce dále omezeny, aby byla zajištěna plná splatnost závazků.

4. Zákaz zajištění (Negative Pledge): Emitent ani ručitel nesmí zřídit žádné zajištění na svůj majetek, pokud nebude zajištěna stejná ochrana i pro držitele dluhopisů.
5. Transakce s propojenými osobami: Veškeré transakce s propojenými osobami (akcionáři, ovládajícími subjekty atd.) musí být prováděny za tržních podmínek nebo za podmínek výhodnějších pro emitenta.
6. Omezení zadlužení: Emitent nesmí navyšovat zadlužení, které by vedlo k porušení finančních ukazatelů nebo závazků z dluhopisů. Výjimkou jsou např. vnitroskupinové půjčky nebo podřízené dluhy za specifických podmínek.
7. Omezení dispozice s majetkem: Emitent nesmí prodávat, pronajímat ani jinak nakládat se svým významným majetkem, pokud:

• Transakce nebude za tržní hodnotu
• Protiplnění nebude v peněžní formě
• Dojde k porušení finančních ukazatelů

8. Mechanismus nápravy (Equity Cure): Pokud dojde k porušení finančních ukazatelů, má emitent 45 pracovních dní na nápravu prostřednictvím:

• Navýšení vlastního kapitálu
• Přecenění majetku
• Poskytnutí podřízených akcionářských půjček

9. Povinnost krytí nájemného: Příjem z nájemného nesmí klesnout pod 4 % upraveného konsolidovaného dluhu. Pokud by k tomu došlo, jsou zakázány některé finanční transakce (např. další zadlužení nebo prodej majetku).
10. Informační povinnost: Emitent musí zveřejňovat:

• Pololetní a roční účetní závěrky (auditované nebo neauditované)
• Výsledky hodnocení dodržování finančních ukazatelů

Ekonomika:

K dispozici jsou (zatím neauditovnané) konsolidované finanční výkazy PASSERINVEST GROUP za první pololetí 2024. Společnost podle nich měla na konci letošního června konsolidovaná aktiva ve výši 20,9 miliardy korun, z toho 14,5 miliard tvořily investiční nemovitosti (kanceláře).

Společnost účtuje podle českých standardů, takže účetní hodnota těchto nemovitostí pro účely konsolidované účetní závěrky vychází z pořizovacích cen upravených o konsolidační úpravy a v účetní evidenci není zohledněn nárůst reálné hodnoty nemovitostí. Tržní ocenění je ale výrazně vyšší než to účetní:

Celková hodnota uvedených nemovitostí v rámci konsolidované skupiny v porovnání s minulým obdobím poklesla, a to o cca 3 %. Snížení hodnoty nemovitostí je způsobeno zejména celkovou situací na nemovitostním trhu v průběhu sledovaného období.

Vlastní kapitál této konsolidované skupiny činil na konci června 3,8 miliardy korun, nerozdělený zisk ale tvořil jen 446 milionů Většina byla základní kapitál, další část příplatky do kapitálových fondů nebo oceňovací rozdíly, které představovaly nerealizované kurzové rozdíly.

Skupina měla na konci června závazky v celkové výši 16,7 miliardy korun, z toho cca 11 miliard korun dlužila bankám, 3 miliardy pocházely z vydaných dluhopisů a 1,7 miliardy korun představoval odložený daňový závazek. Dalších cca 500 milionů korun měla půjčeno od ovládané osoby, tedy přímo od Passera. Při použití účetních hodnot vychází míra zadlužení na 80 %, pokud ale zohledníme tržní cenu nemovitostí, míra zadlužení se dostane na cca 65 %.

Passerinvest Group dosáhla za první pololetí 2024 na konsolidované tržby 772 milionů korun, což je oproti stejnému období v loňském roce pokles o 554 milionů korun. Tento pokles je ale zkreslen zmíněným mimořádným prodejem bytů za 643 milionů korun v rámci developerského projektu Rezidence Oliva, který byl loni vypořádán (a který se stal součástí tržeb z prodeje služeb). Obvykle je pro skupinu zdrojem tržeb nájemné, v rámci kterého tržby meziročně vzrostly o 99 milionů korun. Meziroční nárůst těchto tržeb je způsoben zejména indexací nájemného a souvisejících služeb.

S výjimkou odpisů je pro skupinu největším provozním nákladem výkonová spotřeba, kde náklady meziročně vzrostly o 54 milionů korun. Tato položka v sobě obsahuje zejména spotřebu energií v jednotlivých budovách (meziroční nárůst je způsoben především zvýšením cen energií) a náklady na služby, které zahrnují náklady na správu a administraci jednotlivých budov, náklady na propagaci a reklamu a zprostředkovatelské provize. Za meziročním navýšením zde stojí především zvýšení cen nakupovaných služeb. Dalšími významnými položkami jsou zejména odpisy a osobní náklady, přičemž výše těchto nákladových položek meziročně stagnovala.

Konsolidovaný provozní zisk v prvním pololetí 2024 skončil výsledkem +248 milionů korun, což představovalo marži na tržbách 32 %. To představuje poměrně solidní marži vzhledem k odvětvovým průměrům. Firma má ovšem nákladnou obsluhu dluhu, která měla na konečný výsledek hospodaření významný dopad.  Hodnota nákladových úroků z bankovních úvěrů a sekundárně z dluhopisových emisí dosáhla v prvním letošním pololetí 326 milionů korun. Tyto náklady meziročně vzrostly o 51 milionů korun kvůli růstu úrokových sazeb. Úrokové krytí činilo pouze 76 %, což není moc dobrá zpráva. Skupina má ale zároveň vysoké úrokové výnosy ve výši 107 milionů korun, které pokud bychom připočítali k provoznímu zisku, toto upravené úrokové krytí se posune na 108 %.

Tyto úrokové výnosy jsou zdrojem zápůjček, které má Passerinvest Group a Passerinvest Finance za ostatními projektovými společnostmi stojícími mimo konsolidační celek, které tvoři developerskou část koncernu PASSERINVEST. Zdroje pro tyto zápůjčky jsou tvořeny primárně z vlastního kapitálu těchto dvou společností a z dluhopisových emisí. Hodnota těchto zápůjček k datu 30.6.2024 činila 3,5 mld. korun, přičemž meziročně se navýšila o více než miliardu.

Pokud jde o výkaz cash flow, skupina měla výrazně lepší provozní peněžní toky (před změnami PK), než kolik činil provozní zisk, a to především kvůli tomu, že jsou očištěné o odpisy.

Závěr:

Primární zdroj příjmů této společnosti tvoří nájemné, které meziročně narostlo díky jeho indexaci. Firma si ve svých prémiových kancelářích v Praze na Brumlovce udržuje i příznivou obsazenost (která je už většiny nemovitostí hlavně díky prvotřídní kvalitě nájemců 100%) navzdory přetrvávajícímu negativnímu dopadu pandemie na celý kancelářský sektor. Nově také v rámci měření pronajímatelné plochy svých budov přešla celá skupina z evropské metodiky GIF na americkou BOMA, která na rozdíl od té první zahrnuje do hrubé pronajímatelné plochy i sdílené prostory. Přestože sama přesný důvod přechodu neuvádí, u stávajících kanceláří si tím pomůže k vyšší vykazované pronajímatelné ploše, což může mít přímý vliv na vyšší příjmy z nájmu, protože se nově nájemcům začne účtovat nejen skutečně užívaný prostor, ale i podíl na společných prostorech. Není to ale bez rizika, metodika GIF je v Evropě dlouhodobě ctěná tradice a přechodem si firma může odradit stávající nájemce nebo být méně konkurenceschopná v získávání nových.

Míra zadlužení podle tržní hodnoty nemovitostí činí cca 65 %, skupina se ale potýká s vysokou nákladovostí dluhů, kdy nákladové úroky v prvním pololetí výrazně převyšovaly provozní zisk vytvořený právě příjmy z nájemného.Skupina má ale sama poměrně vysoké výnosy z úroků, které tuto situaci korigují. Po jejich zahrnutí se úrokové krytí dostává na hodnotu 108 %, což stále není ideální, ale ani alarmující. Vysoké úrokové náklady přesto zůstávají jedním z hlavních rizik pro investory. Dalším je pokles tržní hodnoty nemovitostí, která kvůli situaci na trhu meziročně klesla o 3 % a další pokles by mohl zhoršit ukazatel LTV.

Kvalita dluhopisů této skupiny jsme vyzdvihovali již v minulosti. Ručení od mateřské Passerinvest Group do výše 150 % jmenovité hodnoty dluhopisů spolu s kovenanty jako je zmíněné LTV (dluhopisy nesmí přesáhnout 80 % tržní hodnoty nemovitostí) či minimální vlastní kapitál (3 miliardy korun) poskytují relativně dostatečnou míru ochrany pro investory, kterou by se mnozí emitenti na trhu určitě mohli inspirovat. Nicméně existují zde i emitenti, kteří s ošetření rizik jdou ještě dál. Například nedávná J&T Real Estate, která poskytla zajištění dluhopisů formou zástavy konkrétních pozemků, jejichž tržní hodnota musí být vždy alespoň 125 % objemu nesplacených dluhopisů. Přesto jsou tyto dluhopisy s úrokovou sazbou 6,85 % p.a. a splatností v roce 2029 zajímavou příležitostí pro ty investory, kteří hledají diverzifikaci a expozici vůči prémiovým kancelářským nemovitostem v Praze.

Redakce

Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.