Skupina CPI Property Group, kterou vybudoval z nuly Radovan Vítek v devadesátých letech, je dnes jedním z největších realitních hráčů střední a východní Evropy s portfoliem v hodnotě 30 miliard eur a zároveň jedním z největších dluhopisových emitentů daného regionu. Nedávno publikovala své hospodářské výsledky za uplynulý rok, podle které měla loni čistou ztrátu téměř jednu miliardu eur.
Z hlediska každodenního provozu sice dosáhla rekordního výsledku s čistým provozním ziskem ve výši 874 milionů eur (meziroční nárůst asi o 29 %), čistá ztráta ve výši téměř jedné miliardy ale byla způsobena ztrátami z přecenění nemovitostí. Většina těchto nepeněžních účetních ztrát se týkala nemovitostí v Německu, které klesaly s růstem úrokových sazeb. Vzhledem k tomu, že výnosy z německých nemovitostí jsou nižší než v regionu CEE, bylo zde ocenění na změny úrokových sazeb citlivější.
CPI každoročně pořádá telekonferenci s investory, kde výsledky za minulý rok komentuje. Letos tato konference připadla na pondělí 8. dubna a zhostil se jí výkonný ředitel David Greenbaum. Ten do funkce nastoupil loni na podzim, pouze den předtím, než na CPI zaútočila skupina short-sellerů z americké společnosti Muddy Waters. Ta zahájila na CPI útok 21. listopadu 2023, kdy ji v první zprávě obvinila ze závádějících účetních výkazů a kontroverzních transakcí, aby CPI přišla 8. prosince s vlastní zprávou, kde se snažila tvrzení vyvracet.
Druhá zpráva přišla 21. ledna a Muddy Waters v ní CPI obviňovala z nadhodnocených cen kancelářských objektů v Berlíně, nadhodnocených údajů o obsazenosti pražských a varšavských kanceláří i nadhodnocení valuace třech pražských pozemků pro development. Třetí várka obvinění pak přišla 25. ledna a týkala se několika kontroverzních akvizic. CPI obě zprávy okamžitě shodila ze stolu s tím, že obsahují recyklovanou kritiku a řadu senzačních tvrzení a analytiky z Muddy Waters obvinila z velkých mezer v jejich znalostech realitního trhu v regionu CEE.
Na pondělní konferenci z minulého týdne se probírala především finanční situace CPI a její plány do budoucna. Na provozním cash flow skupina loni ze zasmluvněných nájmů u nemovitostí v portfoliu inkasovala 390 milionů eur, přičemž obsazenost budov se pohybovala v průměru na 92 %. U kancelářských budov to pak bylo 89 %.
Greenbaum na konferenci uvedl, že CPI plánuje snížit svou zadluženost, která loni dosáhla 50,9 %. Z výroční zprávy vyplývá, že letošním cílem je její snížení na 45-49 % po některých odprodejích, které jsou již podepsané, ale ještě neuzavřené. Greenbaum také mluvil o plánech na vypořádání blížících se splatností některých dluhopisů a o tom, jestli se CPI vrátí na dluhopisový trh.
CPI vydala v letech 2017-2022 dluhopisy v celkové hodnotě 7,25 mld. eur, aby jimi financovala nové akvizice, mimo jiné i rakouské realitní společnosti Immofinanz a S Immo. Od ledna 2022 ale s žádnými novými dluhopisy nepřišla a Greenbaum vydal prohlášení, že CPI možná z dluhopisového trhu navždy odejde. Důvodem byl tehdejší růst úrokových sazeb i situace na trhu po invazi Ruska na Ukrajinu v únoru 2022, která vedla k výprodejům nemovitostí ve střední Evropě, což byl další faktor prodražující CPI nové financování. Společnost si proto dala v posledních letech za úkol rozprodat část nemovitostí a snížit své zadlužení, aby se vyhnula snížení ratingu svých dluhopisů. Ratingové agentury Moody’s, S&P a Japan Credit Rating jim udělují známku Baa3, BBB- a A-. Moody’s rating naposledy snižovala loni v červenci, S&P v prosinci.
Průměrná cena za dluh se u CPI za poslední dva roky zvýšila z 1,73 % na 3,12 %, především kvůli pohyblivé sazbě překlenovacího úvěru a stoupajícím úrokovým sazbám. 86 % svého dluhu má ale ve fixních sazbách a jakmile bude splacen překlenovací úvěr, tak to bude 90 %. Poměr čistý dluh na EBITDA činil 13. Ratingové agentury také sledovaly úrokové krytí, které dosahovalo hodnoty 2,5, s tím že CPI by ukazatel ráda dostala alespoň na hodnotu 3,3.
CPI měla na konci 1Q 2024 celkem 1,4 mld. eur v likvidních prostředcích. V letošním a příštím roce ji čeká splatnost dluhů ve výši 1,12 mld. eur a CPI se už nyní dívá na rok 2026, kdy má za cca 2 mld. eur splatit dluhopisy, bankovní úvěry a další dluhy. CPI také vydala hybridní dluhopisy v celkové hodnotě 2,275 mld. eur (z toho 1,585 mld. EUR tvoří perpetuální bondy), které může předčasně splatit v letech 2025, 2026 a 2028. Podle Greenbauma byl pro likviditu firmy klíčový odprodej velké části aktiv v posledních dvou letech, aby splatila svůj překlenovací úvěr. Od srpna 2022 prodala CPI aktiva za 2 mld. eur. Hodnota portfolia se následkem toho (a částečně i následkem ochlazení trhu) snížila na 19,5 mld. eur.
Nové otázky od Muddy Waters
V pondělí 8. dubna zaslala Muddy Waters Greenbaumovi veřejný devítistránkový dopis se sadou otázek pro každoroční konferenci o finančních výsledcích.
První sada otázek chtěla znát odpověď na to, proč v druhé polovině 2023 (v době najpatého cash flow a tlaku na likviditu pro splacení drahého překlenovacího úvěru) zvýšila skupina CPI své pohledávky za Vítkovou společností Senales Invest, a to o 246 milionů eur. Podle Muddy Waters financovala CPI tuto půjčku tím, že si sama půjčila jinde. Dva dny před koncem loňského roku pak Vítek z dluhu vůči CPI údajně splatil 273 milionů eur, a to tak, že na CPI převedl projekty 20 luxusních vil v Dubaji, z nichž 17 bylo v „různých fázích developmentu“. Muddy Waters chtěla vědět, proč skupina CPI jako splátku dluhu přijala zmíněné nemovitosti, které ani nejsou jádrem jejího podnikání a jejichž valuace (jakožto rozpracovaných developerských projektů) je ještě snadněji manipulovatelná než u dokončených nemovitostí (z jejichž nadhodnocování short-selleři skupinu CPI také obviňují). Analytici z Muddy Waters také spekulovali, jestli ona splacená částka nezahrnovala kromě jistiny i úrok, jelikož výnosy z úroků byly ve finančních výkazech CPI vykázány ve výši 39 milionů eur, zatímco ve výkazu peněžních toků byly vykázány přijaté úroky pouze ve výši 3 miliony eur.
Greenbaum na konferenci nejprve uvedl, že s touto praxí akcionářských půjček a podobných vkladů aktiv by CPI ráda do budoucna přestala. Připomenul sice, že tyto transakce byly součástí zavedených operací CPI již mnoho let, pro společnost s rozsahem jako je CPI už se ale podle něj nehodí. Dále uvedl, že Vítek začal do rezidenčních nemovitostí v Dubaji investovat před několika lety. Poté se rozhodl snížit své dluhy jako akcionář a nabídl vložit do firmy právě tato aktiva. CPI si je údajně nechala ocenit společností Cavendish Maxwell, následně zkontrolovat PwC a poté znovu ocenit, tentokrát společností CBRE. Podle Greenbauma získala CPI tato aktiva se slevou a měla by je prodat „rychle a za ceny nad účetní hodnotou“, přičemž už jí údajně oslovili někteří zájemci. Firmě se ale nelíbí, jaké to vyvolává pochybnost a komentáře o pochybných oceněních nejsou dle Greenbauma vůbec fér: „Vše, co děláme, bylo zkontrolováno 10 000 způsoby mnoha třetími stranami. Náš letošní audit se společností EY byl mnohem intenzivnější než v minulosti a vše bylo zkontrolováno dvakrát a třikrát.“, řekl na konferenci. V přípravě je prý také závěrečná zpráva White & Case, která má na vznesené pochybnosti reagovat a ověřit je.
Zároveň dodal, že úroky z akcionářských půjček CPI nebyly rolovány jako součást jistiny, pouze došlo k nesouladu v načasování, jelikož všechny úroky byly zaplaceny až v lednu po uzavření finančních výsledků.
Prodej společnosti za 1 €
Druhá sada otázek od Muddy Waterse byla o tom, proč si 23. listopadu 2023 koupila CPI od Vítka 80% podíl ve skupině Galopota, která má údajně provozovat dostihovou dráhu Chuchle Arena v Praze. Podle Muddy Waters měla skupina Galopota ke konci roku 2022 záporný vlastní kapitál dohromady asi 5 milionů eur, provozní ztráty ve výši přibližně 4 miliony eur a dluhy ve výši 24,5 milionů eur (za Vítkem). Co zaujme je prodejní cena, kdy Vítek tento 80% podíl prodal CPI za cenu 1 euro.
CPI sice veřejně oznámila, že kupuje aktiva od svého většinového akcionáře, ale už neupřesnila, že dluhy skupiny Galopota jdou právě za Vítkem. Pro věřitele to může být minimálně znepokojivé, protože může zastřít skutečné finanční zdraví společnosti a povahu jejích vztahů se spřízněnými stranami. Prodej celé skupiny Galopota za 1 euro, navzdory vysoké hodnotě jejích dluhů, navíc vyvolává otázky ohledně použití valuačních metod. Dotaz Muddy Waters na CPI zněl, jaký měla důvod, aby od Vítka převzala další ztrátová aktiva. Pokud bylo záměrem zaplatit Vítkovi za jeho půjčku ve výši 24,5 milionu eur, proč byla transakce zaznamenána za cenu 1 eura? Pokud by Vítek převedl svůj dluh na vlastní kapitál, transakce by podle Muddy Waters byla pravděpodobně zaznamenána s protihodnotou vzhledem k Vítkovi ve výši 24,5 milionu EUR.
Galopota
Třetí sada otázek se týkala společnosti V Team Praha, kterou CPI prodala 1. ledna 2023 společnosti Chuchle Arena Praha (vlastněné Vítkem) a poté ji v listopadu znovu získala akvizicí společností Galopota. Společnost V Team Praha je podle svých webových stránek parkurový tým Vítkových dcer Anne Marie a Kristiny. Jde o ztrátovou firmu, kterou provozuje Vítkova manželka Marie a která je financovaná miliony eur v půjčkách poskytnutých společností CPI FIM, dceřinou firmou skupiny CPI. V rámci těchto půjček se úroky rolovaly a přirůstaly k jistině (tzv. se kapitalizovaly) a stávaly se splatnými až spolu s ní, tzv. PIK (payment-in-kind) úrok. Lineárně úročená půjčka se tak úročila složeně a úrok se přičítal k jistině. Výňatky z finančních zpráv V Teamu za rok 2019 a 2020 ukazují, že zůstatek úvěru dlužného společnosti CPI FIM vzrostl ze 71 milionů na 147 milionů korun. Vedle toho byla částka 19,9 miionů, která podle Muddy Waters představuje nezaplacený úrok z úvěru. Společnost Muddy Waters chtěla vědět, jak se financování jezdeckých aktivit shoduje s investiční strategií CPI v oblasti nemovitostí a proč byl loňský prodej V Teamu vynechán ze zveřejněných transakcí se spřízněnými stranami.
CPI odpověděla, že jezdecké akce sponzoruje už léta, stejně jako některé jiné společnosti sponzorující třeba fotbal nebo rugby. V minulosti sponzorovala Český olympijský tým a v Chuchli pořádala řadu souvisejících akcí. Chuchle je podle Greenbauma velká nemovitost v Praze s arénou, hotelem a prostory pro pořádání akcí, kde CPI vidí příležitost k rozvoji jeho kapacity pro výstavy a akce. Akvizice firmy byla dokončena v loňském roce a struktura transakce a cena byly údajně přezkoumány společností Mazars a projednány s EY v rámci auditu. Podle Greenbauma nejsou short-selleři z Muddy Waters odborníky na Prahu, jinak by tuto obchodní příležitost pochopili.
Chyba v účetnictví
Tato otázka mířila na společnost GSG Berlin, která vlastní portfolio kanceláří v Berlíně v hodnotě 3 miliard EUR, z nichž CPI vlastní 95 %. Dotaz směřoval na to, proč čistá hodnota vlastního kapitálu GSG Berlin klesla z 3,718 miliard EUR na konci roku 2022 na pouhých 311 milionů EUR o rok později, zatímco vykázané zisky se zdvojnásobily ze 163 milionů EUR na 338 milionů EUR. Greenbaum reagoval, že v konsolidované účetní závěrce bylo ocenění vykázáno správně jako klesající ze 3 miliard EUR na 2,5 miliardy EUR. Nesprávně uvedená částka 311 milionů EUR pochází ze samostatného finančního výkazu CPI PG SA a údajně šlo pouze o chybu v zápisu. „Stydím se, ale nejsme dokonalí a děláme chyby.“ uzavřel Greenbaum.
Portfolio kanceláří v Berlíně:
Otázka k valuacím
Páté sadě otázek se Greenbaum z nějakého důvodu vyhnul. Týkaly se předešlé kritiky Muddy Waters ohledně metod valuací, které CPI aplikuje na pozemky v raných fázích developmentu. V lednu Muddy Waters zpochybnila, proč se ocenění dvou pražských pozemků (vlastněných holdingovými společnostmi Polygon BC a MQM Czech) opakovaně zvyšovalo z 20 milionů eur v roce 2014 až na více než 150 milionů eur v listopadu 2023. Na pozemcích společnosti MQM přitom podle Muddy Waters neproběhl za dané časové období žádný development a u pozemků společnosti Polygon BC neproběhl žádný development u pěti pozemků z šesti. Muddy Waters označila politiku valuací CPI za velmi agresivní, vedoucí k „masivním a neoprávněným ziskům“ v rané fázi developmentu těchto projektů.
Společnost CPI v prosinci a lednu vysvětlila, že obě lokality oceňuje v rámci své oceňovací politiky jako „investiční nemovitosti ve výstavbě“, kdy odhadce odhadne pravděpodobnou hodnotu dokončené nemovitosti a odečte náklady nutné k jejímu dokončení (včetně nákladů na financování). Muddy Waters to ale v tak raných fázích developmentu kriticky označila za nefér přírůstky reálné hodnoty a CPI by podle short-sellerů měla s přeceňováním počkat až na skutečné zahájení výstavby a přeceňovat pouze budovy, kterých se to týká.
Sázka na špatný instrument?
Útoky Muddy Waterse zatím neměly na dluhopisy CPI Property požadovaný účinek. U dluhopisů z ledna 2020 v hodnotě 400 milionů liber (úročených 2,75 % a splatných v lednu 2028) sice nejdříve klesla cena ze 72 na 66, když Muddy Waters zveřejnila svou první zprávu, ale dluhopis se počátkem ledna zotavil a nyní se podle frankfurtské burzy obchoduje za 79,70. Desetiletý dluhopis CPI v hodnotě 765 milionů EUR (za 1,5 % p.a. se splatností v lednu 2031) klesl z přibližně 51 na 49 v listopadu, ale nyní je na 66. Perpetuální hybridní dluhopis CPI v hodnotě 525 milionů EUR, vydaný v září 2020, se po zveřejnění zprávy propadl z 30 na 22,50, ale od té doby vzrostl na 60. A další perpetuální dluhopis CPI v hodnotě 475 milionů EUR za 3,75 % p.a., splatný v červenci 2027, který klesl z 21,50 na 17, je nyní téměř na 46.
Otázka je, jestli si Muddy Waters nevsadila na špatný instrument. Fondy zabývající se shortováním u společností téměř vždy sázejí na shorting vlastního kapitálu, tedy na jejich akcie. Případů shortování dluhopisů firmy je o mnoho méně. Dluhopisy jsou ze své podstaty méně rizikové a cenově volatilní a racionální investoři mohou usoudit, že i přestože firma mohla zveřejnit nějaké zavádějící údaje aby nafoukla své valuace nebo zakryla vyvádění prostředků, jim záleží pouze na tom, zda budou vyplaceni a mohou si tak dovolit ignorovat některé záležitosti, které tomu přímo nebrání.
Problém je, že Muddy Waters neměla moc na vybranou. Většinu akcií CPI vlastní Vítek a z toho důvodu jsou na frankfurtské burze velmi nelikvidní. Free float tvoří asi jen 6 % všech vydaných akcií.
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
