V titulcích českých médií se často objevuje banka Creditas miliardáře Pavla Hubáčka, která je veřejnosti dobře známá. Méně se píše o jeho investiční skupině Unicapital, která je zároveň jedním z největších dluhopisových emitentů v Česku: od roku 2017 do září 2025 nabídla dluhopisy za 35 miliard Kč a z této částky měla na konci loňského září nesplaceno přibližně 12 miliard Kč. To je objem, na který se na domácím trhu dostane jen několik málo hráčů.
Větší zlom v jejím dluhopisovém financování nastal v roce 2025, kdy přišel dluhopisový program od CREDITAS Invest a.s. na 7 miliard Kč. Jednalo se v té době o zdaleka největší program této skupiny, přičemž schválený objem nebyl jen papírový strop – jen za rok na něj holding úspěšně vybral přibližně 4,5 mld. Kč (65 %), hlavně přes vlastní distribuci Banky Creditas. Pro skupinu, která dříve emitovala dluhopisy přes roztříštěné SPV bez ručení mateřské společnosti, bez kovenantů a bez konsolidovaných čísel, to představovalo výrazný posun v kvalitě struktury: poprvé jeden hlavní emitent, ručení holdingem a alespoň základní sada kovenantů. Stejně tak poprvé i konsolidovaná čísla.
Teď přichází druhé kolo: nový, tentokrát rovnou desetimiliardový dluhopisový program. Emitent zůstává stejný, jen mezitím povýšil do role centrálního financujícího SPV celé skupiny. Za program znovu ručí CREDITAS Investments SE, holdingová matka, která v sobě konsoliduje hlavní podnikání (energie, reality, zemědělství). Dluhopisy samotné jsou stále nezajištěné, nepodřízené a na stejné úrovni s ostatními nezajištěnými závazky emitenta i ručitele – ochrana věřitele je tedy čistě na úrovni ručitelského prohlášení, bez zástavy elektráren, nemovitostí či jiného majetku. Cílovou skupinou jsou primárně retailoví klienti spřízněné banky.
Kovenantová výbava je oproti loňsku spíše evolucí než revolucí. Zůstává klíčový požadavek, aby vlastní kapitál ručitele tvořil minimálně 15 % celkového kapitálu – a právě na téhle hraně se skupina aktuálně pohybuje. Prospekt k tomu přidává zákaz zajišťovat jiné budoucí dluhy a ustanovení o „nepovoleném financování“, které má formálně omezit dřívější praxi, kdy peníze z dluhopisů odcházely přes různá SPV a nizozemskou matku do jiných částí holdingu. Nadále však chybí jakýkoli limit na dividendy a výplaty směrem nahoru. Účetní závěrka přitom ukazuje, že skupina si může dovolit vyplácet i miliardové dividendy, pokud zároveň udrží minimální 15% kapitálový poměr.
První várka dluhopisů z druhého programu nabízí tři fixně úročené emise v korunách:
- CRINV 1 6,0/28 (ISIN CZ0003579963) s kupónem 6,0 % p.a. a splatností 13. 2. 2028
- CRINV 2 6,75/29 (ISIN CZ0003579971) s kupónem 6,75 % p.a. a splatností 13. 2. 2029
- CRINV 3 7,25/31 (ISIN CZ0003579989) s kupónem 7,25 % p.a. a splatností 13. 2. 2031
Všechny série mají jmenovitou hodnotu 10 000 Kč za kus, plánovaný objem 200 mil. Kč s možností navýšení až na 300 mil. Kč na každou emisi a úrok se platí jednou ročně. Souhrnný maximální objem této startovní trojice je 900 mil. Kč z celkového desetimiliardového rámce. Výnos má podle prospektu směřovat především do energetiky a realitních projektů.
Změny v podnikání:
Skupina Unicapital pořád stojí na stejném jádru: energetice a nemovitostech. Geograficky se drží v Česku, až na pár aktivit na Slovensku v rámci energetiky. V tomto segmentu kombinuje výrobu, distribuci a obchod s elektřinou a teplem. V realitách má na jedné straně kanceláře a komerční areály s nájemním výnosem, na druhé straně rezidenční development (výstavba a prodej bytů). Vedle toho stojí menší zemědělský blok – mléčná farma a nákup půdy v Moravskoslezském kraji. Těžiště kapitálu i cash flow je jasně v energetice a realitách, zemědělství je spíš doplňkový stabilizační segment.
Oproti loňsku je pak hlavní novinkou vstup do Automotodromu Brno (Masarykův okruh) přes několik dceřiných firem, který spolu se zemědělstvím tvoří zhruba 7 % investovaného kapitálu. Energetika a reality se strukturálně nemění – v prospektu pouze dostáváme více detailů o bankovním financování a posunu jednotlivých realitních projektů ve fázích povolování, výstavby a kolaudace. Byznys model je tedy stále stejný: silně páčený energeticko-realitní holding s doplňkovými segmenty v dalších oblastech, které mají na tržbách jen nižší jednotky procent.
Vývoj hospodaření:
Poslední dostupná finanční čísla jsou za prvních devět měsíců roku 2025. Podle nich se skupina prakticky přepnula do režimu „jsme energetická skupina, všechno ostatní je menší doplněk“. Energetika byla v daném období zodpovědná za zhruba 90 % celkových tržeb, které na úrovni holdingu dosáhly 6,8 mld. Kč. Oproti stejnému období roku 2024 jde o nárůst zhruba o 50 % (z 4,5 mld. Kč).
V energetice šel růst hlavně přes prodej elektřiny a plynu a přes lokální distribuci – tyto dvě větve dohromady nesou většinu nárůstu tržeb. Realitní segment se naopak posunul z „prodejního roku“ do klidnější fáze: příjmy z developmentu klesly, zatímco nájemné z výnosových nemovitostí dál roste a stabilizuje cash flow. Zemědělství a ostatní segmenty tvoří jen několik procent tržeb, i když mléčná farma meziročně solidně posílila. Celkový obrázek je jasný: skupinu dnes táhne energetika, reality ji doplňují a zemědělství zůstává doplňkovým oborem.
Do provozního zisku se ale tento raketový růst tržeb nepropsal. Provozní zisk zůstal meziročně zhruba stejný, marže se pohybuje kolem 8 % a vyšší obrat doprovázely i vyšší náklady. Pozitivní je, že tentokrát provozní zisk stojí téměř celý na hlavním „jádrovém“ byznysu – přecenění investičních nemovitostí hrálo jen zanedbatelnou roli, na rozdíl od předchozího roku.
Kde se to ale „láme“ je spodní polovina výsledovky. Z pokračujících činností má skupina ztrátu před zdaněním zhruba –239 mil. Kč a i po malém daňovém výnosu je po dani pořád kolem –230 mil. Kč v mínusu. Čistý zisk 1,2 mld. Kč vzniká skoro celý díky jednorázovému zisku cca 1,43 mld. Kč z ukončované činnosti (prodej dceřiné společnosti). Pokračující core byznys je tedy po úrocích a dani ve ztrátě.
Výkaz peněžních toků tento příběh potvrzuje. Provozní cash flow po započtení změn pracovního kapitálu sice vypadá na první pohled solidně a zhruba odpovídá zaplaceným úrokům, ale stojí hlavně na tom, že skupina část závazků v daném období ještě nevyplatila. Po očištění o změny pracovního kapitálu je provozní cash flow mírně záporné – hlavní byznys tak svůj provoz plně neutáhne a na úroky je potřeba sahat po jiných zdrojích.
Velké množství prostředků odtéká z holdingu ven stále i v rámci investic. Významná část peněz míří do půjček spřízněným osobám, další část je vázaná v klasických investicích do skupiny a zároveň odchází výrazné dividendy směrem k mateřské společnosti. I v roce, kdy skupina inkasovala miliardový výnos z prodeje dceřiné firmy, tak hotovost na úrovni holdingu celkově klesla.
Rozvaha a zadlužení:
Samotná rozvaha ukazuje, že z kreditního pohledu se skupina ocitá ve velmi napjaté struktuře. Majetek holdingu je kolem 35 mld. Kč a vlastní kapitál přibližně 5,25 mld. Kč. Znamená to, že zhruba 15 % bilanční sumy kryjí akcionáři a zbytek stojí na cizím kapitálu. Tento poměr prakticky kopíruje kovenantovou hranici 15 %, pod kterou se skupina nesmí dostat. Rezerva je zde tedy velmi nízká – stačí další větší dividenda, slabší rok nebo přecenění aktiv směrem dolů a z tohoto kovenantu se okamžitě stane téma.
Zbytek bilance nese dluh. Finanční závazky (bankovní úvěry, dluhopisy, směnky) se pohybují kolem 20–21 mld. Kč, čistý dluh po odečtení hotovosti vychází zhruba na 18–19 mld. Kč. V praxi to znamená, že více než čtyři pětiny aktiv jsou financované dluhem, nikoli vlastním kapitálem. Pokud tento dluh vztáhneme k zisku EBITDA, dostaneme se na číslo 25 – současná úroveň tohoto zisku (ještě před úroky a odpisy) by tedy tento dluh splatila až za 25 let.
Tomu odpovídá i úrokové krytí, které ukazuje, že provozní zisk účetně nestačí na plné pokrytí úrokových nákladů. Relativně napjatá (ale nikoli katastrofická) je i likvidita holdingu. Skupina tedy nemá velký hotovostní polštář a její model reálně spoléhá na to, že banky budou dál refinancovat, dluhopisy se budou dařit umisťovat a jádrový byznys neudělá výrazný krok vedle. V prostředí, kde všechno funguje „podle plánu“, je taková struktura udržitelná, ale jakékoli zhoršení podmínek by se do čísel propsalo velmi rychle.
Vzhledem k výše popsané situaci je pak velkým varovným signálem to, kam část vydělaných peněz ve skutečnosti odtéká. Přes 8 mld. Kč v majetku skupiny Unicapital tvoří poskytnuté půjčky spřízněným osobám, zejména nizozemské společnosti UNICAPITAL N.V. – to odpovídá téměř jedné čtvrtině všech aktiv a zhruba 1,5násobku vlastního kapitálu ručitele. Na straně závazků nevidíme žádný odpovídající úvěr zpět, CREDITAS Investments je vůči „staré“ matce čistý věřitel.
Schéma je tedy poměrně přímočaré: skupina si významně půjčuje od bank a dluhopisových investorů, část těchto prostředků následně poskytuje jako nezajištěný úvěr nahoru do původního holdingu, který s nimi pracuje mimo rámec současné konsolidované skupiny. Dluhopisový věřitel tedy reálně financuje nejen tuto konsolidovanou skupinu Unicapital (energetika + reality), ale i „šéfa nad ní“, který z těchto peněz financuje jiné entity a holdingu platí pouze úroky. Pro investora to představuje koncentrované kreditní riziko vůči mateřské společnosti a strukturální riziko, že pohledávky za matkou budou v případě problémů uspokojeny až po jiných věřitelích na její úrovni.
Závěr:
Skupina Unicapital stojí na diverzifikovaném byznysu v energetice, rozsáhlém realitním portfoliu, zemědělství a nově také Automotodromu Brno. Tržby v posledním období výrazně rostly, energetika dnes tvoří naprostou většinu výnosů a provozní úroveň ukazuje slušnou marži, navíc už téměř bez vlivu přecenění nemovitostí. Jádrový byznys tedy funguje a na provozní úrovni dokáže generovat rozumné výsledky.
Jakmile se ale člověk podívá pod provozní úroveň, začne být vidět daň za vysoké zadlužení. Po započtení nákladů na dluh se pokračující část podnikání dostává do ztráty a čistý zisk je v roce 2025 tažen především jednorázovým prodejem dceřiné společnosti. I bez něj by byl provoz na první pohled solidní, ale po úrocích a dani se skupina dostává do červených čísel. A pohled na peněžní toky ukazuje, že po očištění o změny pracovního kapitálu hlavní byznys svůj provoz z hlediska cash flow sám o sobě neutáhne.
Zadlužení skupiny je velmi vysoké a vlastní kapitál se pohybuje zhruba na úrovni, kterou vyžadují samotné dluhopisové kovenanty. Kapitálový „polštář“ pro horší časy je tedy velmi tenký. Zároveň významná část prostředků odtéká formou dividend směrem nahoru a další velký balík je „zaparkován“ v nezajištěných půjčkách vůči nizozemské mateřské společnosti, mimo dosah konsolidovaných výkazů. To vytváří koncentrované kreditní a strukturální riziko, které by měl každý dluhopisový investor vědomě zohlednit.
Na druhé straně je fér říct, že skupina nestojí na „papírových“ projektech. Jádru byznysu (energetice a nájemním nemovitostem) dlouhodobě nahrává povaha odvětví a určitá míra diverzifikace napříč segmenty. Skutečnost, že stejný majitel ovládá i Banku Creditas, lze vnímat jako určité neformální plus v podobě zázemí širšího finančního holdingu. Zároveň je ale důležité připomenout, že banka není s těmito emisemi nijak formálně spojena a v případě problémů by se dluhopisy CREDITAS Invest posuzovaly zcela nezávisle.
Minulý program CREDITAS Invest na 7 mld. Kč byl oproti předchozím rokům velkým krokem vpřed – jeden hlavní emitent, ručení holdingem, definovaný minimální kapitálový poměr a určité omezení dalšího zajištěného financování. Nový desetimiliardový program na něj navazuje, samotná podstata se ale nemění: investor kupuje dluh ve výrazně zadlužené skupině, které navzdory napjaté finanční situaci formálně nic nebrání v tom, aby nadále vyplácela výrazné dividendy, pokud udrží kovenantované minimum. Celkově tak skupina stojí na reálném a fungujícím byznysu, avšak její finanční struktura vyžaduje větší pozornost než samotné provozní výsledky.
První tři emise z nového programu nabízejí fixní kupony v pásmu 6,0–7,25 % p.a. se splatností mezi roky 2028 a 2031. Z pohledu konstrukce jde o klasický holdingový dluh s roční výplatou úroků, cílený především na retail, bez zástav a s ochranou postavenou na ručitelském prohlášení a základní kovenantové sadě. V kontextu trhu lze říct, že podobně strukturované emise bývají často oceňovány spíše vyšším kuponem. Tuto skutečnost by měl investor při hodnocení atraktivity emise zohlednit, zejména pokud patří spíše k opatrnějším profilům a je zvyklý porovnávat výnos s jinými korporátními dluhopisy obdobné rizikovosti.
