Na 3 miliardy korun si nechal v prosinci schválit premiérový dluhopisový program fond kvalifikovaných investorů Max Realitní (podfond A), jehož zakladatelem je olomoucký podnikatel Richard Morávek. Ten spolu se svými partnery stojí mimo jiné za realizací největšího nákupního a zábavního komplexu v Olomouci – Galerie Šantovka.

Morávek je na dluhopisovém trhu dobře známý. Jeho developerská skupina Redstone se bondy financuje dlouhodobě, a v minulosti vydal i emise na konkrétní projekty, jako byly třeba právě dluhopisy pro Galerii Šantovka. Ta je dnes součástí právě fondu Max Realitní, pro který se v roce 2023 jednalo o vůbec první akvizici. Později přidal další velkou komerční nemovitost v Olomouci, pak jednu v Pardubicích a v loňském roce další dvě, tentokrát v Praze. Tím se zařadil mezi deset největších realitních fondů v Česku.

Situace fondu:

V polovině 2025 měl fond NAV (vlastní kapitál) kolem 7,7 mld. Kč, přičemž na takto vysokou hodnotu se dostal velmi rychle – ještě na konci 2023 měl NAV jen 1,4 mld Kč. To svědčí o tom, že takto extrémně rychlý růst byl financován primárně vlastním kapitálem investorů a akvizicí nových aktiv, nikoli dluhem. Potvrzuje to i současná úroveň zadlužení, která je velmi nízká – k 30. 6. 2025 činily celkové cizí zdroje přibližně 448 mil. Kč (z toho cca 256 mil. Kč bankovní závazky), což odpovídá pouze zhruba 5–6 % bilanční sumy a NAV.

Skutečné zadlužení ale existuje na úrovni projektových společností, které současné portfolio pěti velkých komerčních budov vlastní. Fond strukturálně funguje pouze jako holdingová entita, což dokazuje fakt, že jeho aktiva jsou silně koncentrovaná do majetkových účastí ve SPV (cca 90 % aktiv) a vnitroskupinových pohledávek, doplněných o několik set milionů korun v hotovosti.

Dobře je na tom fond i po stránce likvidity. Konstrukce neumožňuje snadné a okamžité výběry, proto je méně pravděpodobný klasický „run“ na fond, tedy situace, kdy by fond dočasně zkolaboval kvůli hromadnému panickému výběru investorů. To je plus pro věřitele, protože v případě stresu může fond zkrátka omezit odkup, posunout ho v čase a řešit to spíše prodejem/refinancováním aktiv, ne nutně likvidačním výprodejem.

Fond měl doposud hlavně mírné účetní ztráty, které jsou spíše nákladem na zmíněný rychlý růst než známkou problému. Vznikají hlavně z účetního přecenění majetku a z toho, že fixní náklady už běží naplno, zatímco výnosy z projektů teprve postupně rostou. Pro držitele dluhopisů je důležité, že nejde o kolaps podnikání, ale o typický obraz fondu ve fázi expanze. Zároveň je ale potřeba počítat s tím, že výsledky hospodaření nebudou v nejbližších letech zcela stabilní.

Peněžní toky ukazují, že fond je stále ve „stavební“ fázi: peníze od investorů jsou ve velkém převáděny do nákupu nemovitostí a provozní cash flow se začíná zlepšovat. Kapitál se tedy mění na portfolio budov, z nichž má postupně plynout nájemní příjem. Pro budoucího věřitele to znamená, že půjčuje fondu v rozjezdu – pokud se nemovitosti podaří pronajmout podle plánu, nájemné by mělo vytvářet stabilní zdroj pro splácení dluhu. Pokud by se plány nenaplnily, dopad nejdříve pocítí akcionáři fondu, teprve v další řadě držitelé dluhopisů.

Celkově lze tedy konstatovat, že na úrovni samotného emitenta je finanční situace velmi robustní: vysoký podíl vlastního kapitálu, nízké zadlužení a adekvátní likvidita významně snižují riziko selhání z důvodu nedostatku prostředků na úrovni podfondu. Kreditní riziko budoucích dluhopisů emitenta je proto mnohem více odvozeno od výkonnosti a zadlužení projektových společností v portfoliu než od samotného finančního zdraví emitenta jako takového.

Rychlý přehled:

Co víme o nemovitostním portfoliu

Fond za svou krátkou tříletou existenci poskládal portfolio pěti velkých nemovitostí – a klíčovou roli v něm hraje zmíněná olomoucká Galerie Šantovka. Ta je jasným tahounem: vysoká návštěvnost, téměř plná obsazenost a silný provozní zisk z ní dělají nejdůležitější zdroj cash flow ve skupině. Zároveň je ale vidět, že po vstupu nového vlastníka prošla rekapitalizací – dluh narostl, vlastní kapitál klesl a asset dnes jede na vyšší páku. Pro dluhopisového investora to znamená: robustní, prověřené centrum, ale už „načipované“ dluhem, ne nedotčený konzervativní kus betonu.

Galerii Šantovku jsme na Dluhopisáři detailně analyzovali už v roce 2024 v souvislosti s dluhopisy Šantovka Finance. Právě díky nim je dnes Šantovka již několik let řízená v přísném kovenantovém režimu – seniorní úvěr u banky a historické zajištěné dluhopisy s limity na zadlužení, DSCR i výplaty. Prakticky to drží projekt v poměrně úzkém finančním koridoru a brzdí agresivní vyvádění cash flow. Z pohledu budoucích bondů Max Realitní je to dvojsečné: na jedné straně tu máme dluhově disciplinovaný a z pohledu cash flow silný asset, na druhé fakt, že v kapitálové struktuře sedí nový věřitel až nad bankou a stávajícími zajištěnými bondy – tedy s horším pořadím při průšvihu.

Pardubický Palác Pardubice je další velké regionální centrum s vysokou návštěvností a dobrou obsazeností. Zadlužení je tu na velké retailové centrum spíš vyšší, ale stále v rámci tržního standardu. Slabší je bezpečnostní polštář v úrokovém krytí – provozní zisk sice úroky utáhne, ale jen s malou rezervou. Jakýkoli výkyv v nájemním příjmu nebo vyšší úrokové náklady se tu rychle projeví.

Envelopa Office Center je naopak nejslabší článek portfolia. Kancelářská budova má na tržní hodnotu relativně konzervativní LTV, ale účetně záporný vlastní kapitál a provozní zisk zatím nestačí ani na plné pokrytí úroků a jako celek generuje ztrátu.

Souhrnně se páka na úrovni tržních valuací pohybuje na těchto budovách někde kolem 50–60 %, což je vyšší, ale pro velká retailová a kancelářská centra stále akceptovatelná hodnota. Pro dluhopisového investora je důležitější, že hlavní riziko neleží v samotné výši dluhu, ale v úrokovém krytí a citlivosti portfolia na pokles nájemních příjmů nebo růst sazeb. Šantovka dnes portfolio spíše stabilizuje, Pardubice je neutrální, místy už lehce napjatý projekt a kancelářská Envelopa pak představuje slabší článek, na kterém se v případě scénáře „špatného počasí“ projeví problémy jako první.

Co víme méně

V minulém roce fond se svou akviziční aktivitou poprvé zavítal do hlavního města, kde koupil dvě klíčové pražské nemovitosti – OC Flora a Komplex Myslbek – obě v top lokalitách, s vysokou návštěvností a silnou pozicí na trhu. Podfond na nich drží nepřímý 50% podíl. Problém je, že u nových projektových společností zatím chybí účetní závěrky, takže nevidíme jejich aktuální zadlužení ani schopnost obsluhovat dluh. Z pohledu dluhopisového investora jde tedy o kvalitní, ale informačně ne úplně průhledná aktiva.

Z historických dat víme, že například Myslbek dlouhodobě generoval stabilní nájemní příjmy a před prodejem byl prakticky bez bankovního dluhu – typický trofejní pražský asset. Akvizice Flory a Myslbeku ale proběhla přes úvěr od J&T s opcí na prodej 50% podílu, přičemž k uplatnění této opce ze strany J&T v loňském roce skutečně došlo. Tím se tento úvěr splatil a část celkového dluhu na úrovni podfondu se stáhla dolů. Jak dnes přesně vypadá kapitálová struktura SPV, už ale zvenku nevidíme.

Hrubý odhad založený na transakční ceně a externích valuacích naznačuje, že páka na těchto dvou projektech může být spíše vyšší (orientačně v pásmu 60–70 % LTV). Jedná se však pouze o odhad založený na transakční ceně za podíl. Kreditně tak Flora a Myslbek kombinují dvě věci: špičkovou kvalitu a dlouhodobou hodnotu na jedné straně a omezenou finanční transparentnost s pravděpodobně vyšší pákou na straně druhé. Pro dluhopisového investora jsou to klíčové nosiče hodnoty portfolia, zároveň ale „černá skříňka“, u které je rozumné pracovat s konzervativním pohledem na riziko a citlivost vůči vývoji nájmů a úrokových sazeb.

Rychlý přehled:

Jak vypadá celá struktura

Vlastnické uspořádání Max Realitní je postaveno na holdingu nad projektovými firmami. Podfond napřímo vlastní společnosti, které drží Palác Pardubice, Galerii Šantovka a Envelopu. Podíly na OC Flora a Myslbeku drží nepřímo přes MAX HoldCo a MAX Realitní Holding, kde má po zmíněné transakci s J&T už jen 50 %, druhých 50 % patří investorovi SERTENA (na kterého J&T opční právo koupě převedla).

Celý vstup SERTENY vznikl ze zmíněné opční dohody s J&T: fond si od J&T půjčil na akvizici Flory a Myslbeku a J&T za to dostala možnost získat polovinu holdingu kolem těchto aktiv. Tuto možnost následně využila kyperská společnost SERTENA – fond jí prodal 50% podíl, inkasoval zhruba 37 mil. EUR (~900 mil. Kč) a z těchto peněz má mimo jiné splatit úvěr od J&T. Ekonomicky to tedy byla kombinace úvěru a pozdějšího částečného prodeje pražských aktiv.

Pro podfond to má tři hlavní důsledky. Na plusové straně snižuje zadlužení na úrovni emitenta, protože úvěr od J&T je krytý výnosem z prodeje podílu. Zároveň ale fond už nemá stoprocentní expozici na Flóru a Myslbek – o výnosy i rizika se dělí padesát na padesát se SERTENOU. A navíc vzniká joint-venture struktura, kde se o klíčových rozhodnutích kolem pražských aktiv musí shodnout dva spoluvlastníci, což do řízení přináší více komplexity a potenciální střet zájmů.

Samotný fakt, že akvizice Flory a Myslbeku proběhla přes výše popsané strukturované financování s opcí a následným vstupem partnera, zároveň naznačuje, že na těchto dvou pražských nemovitostech může být nasazená spíše vyšší páka, i když přesná čísla nejsou z účetních výkazů zatím vidět. Pro dluhopisového investora to znamená, že na úrovni fondu je zadlužení po transakci umírněnější, ale klíčová pražská aktiva jsou pravděpodobně více „napákovaná“ a sdílená s externím partnerem, takže jejich přínos i rizika je potřeba číst konzervativně.

Dluhopisový program a pozice budoucího věřitele

Základní prospekt podfondu Max Realitní umožňuje vydat až 3 mld. Kč dluhopisů. Ty budou na úrovni podfondu běžným nezajištěným dluhem, na stejné úrovni jako ostatní nezajištěné závazky fondu. Zatím ale nebyla vydaná žádná konkrétní emise a program sám o sobě nestanovuje žádné tvrdé limity typu maximálního zadlužení. Aktuální zadlužení podfondu je ale velmi nízké a hodnota podílů fondu v projektových firmách je dnes výrazně vyšší než potenciální objem dluhopisů, i kdyby byl limit 3 mld. Kč jednou plně využit.

Na úrovni podfondu sedí Max Realitní na účastech ve SPV za zhruba 7,5 mld. Kč a proti tomu může postavit maximálně 3 mld. dluhopisů – tedy LTV kolem 40 % na emitenta, což je výrazně konzervativnější než páka dole v projektech. Součet valuací pěti klíčových nemovitostí (Pardubice, Šantovka, Envelopa, Flora, Myslbek) vychází zhruba na 20 mld. Kč, zatímco hrubý součet známého a odhadovaného dluhu na jejich úrovni se pohybuje někde kolem 11,5–12 mld. Kč. Portfoliový LTV tak vychází zhruba na 60 % – vyšší, ale pořád přijatelné zadlužení. Flora a Myslbek v tomto obrázku představují spíš konzervativně dopočítanou skládačku než přesná čísla, ale pokud to vztáhneme k celkové tržní hodnotě budov (~20 mld.), tak jsou tyto bondy (3 mld. Kč) někde kolem 15 % LTV na úrovni nemovitostí a celkové LTV zde může být kolem 75 %.

Bez znalosti konečných podmínek konkrétní emise se dá zatím hodnotit hlavně to, že dluhopisy budou kryté hodnotou podílů ve SPV, ale postavené až za bankovními věřiteli. Skutečná atraktivita pro investora pak bude stát na kombinaci kvality a výkonu portfolia, toho, kolik z programu fond reálně využije, a konkrétního kupónu, splatnosti a případných ochranných prvků u každé jednotlivé emise.

Plusy a mínusy

Plusy:

• nízká páka na úrovni fondu (=podfondu)
• rychlý růst NAV fondu byl doposud financovaný hlavně vlastním kapitálem investorů, ne hromaděním dluhu na úrovni emitenta
• díky omezené likviditě pro akcionáře nečelí fond klasickému „runu“ jako otevřený retail fond (při krizové situaci má tak více času řešit refinancování a prodeje)
• SICAV struktura s depozitářem a externím znalcem nabízí alespoň základní institucionální rámec a brzdí největší excesy
• jasný fokus na velká retailová a office centra (specializace a know-how na konkrétní typ aktiv namísto roztříštěného portfolia všeho možného)
• fond sedí na velkých, zavedených nemovitostech (ne na náhodném retail parku u dálnice)
• kvalita a velikost portfolia (prestižní pražské adresy + regionální dominanty) zvyšuje likviditu při případném prodeji či refinancování
• nájemní mix tvoří velké značky (což zvyšuje stabilitu cashflow i v horších časech)
• synergie s developerem Redstone (budovy znají od základů – lepší kontrola)

Mínusy:

• portfolio je koncentrované do několika málo velkých nemovitostí (problém v jedné budově může znatelně pohnout celou skupinou)
• geografická koncentrace do tří českých měst (Praha, Olomouc, Pardubice) snižuje diverzifikaci vůči regionálním šokům nebo lokální konkurenci
• celé portfolio nese cyklické riziko retailu a kanceláří a je citlivé na vývoj spotřeby, e-commerce, nájemného i diskontních sazeb
• na úrovni projektových firem se LTV většinou drží kolem 50–60 % tržní hodnoty, což je spíše vyšší páka
• úrokové krytí u klíčových SPV je buď jen „tak akorát“ (cca 1,2–1,6x), nebo ani nestačí na plné pokrytí úroků (u Envelopy)
• Flora & Myslbek – top aktiva, chybí ale finanční detaily k zadlužení
• fond je silně svázán s jedním developerským ekosystémem (Redstone / Morávek), což zvyšuje key-man risk a koncentraci rozhodování
• developer prodává projekty do „vlastního“ fondu, což může vytvářet střet zájmů
• program je na nezajištěné dluhopisy bez přísných ochranných limitů
• joint-venture struktura 50/50 se SERTENOU kolem pražských aktiv komplikuje řízení a vyžaduje shodu dvou partnerů u klíčových rozhodnutí

Závěr:

Max Realitní dnes na úrovni samotného podfondu působí velmi robustně: vlastní kapitál za tři roky existence prudce narostl na zhruba 7,7 mld. Kč, páka je zatím minimální, likvidita slušná a konstrukce fondu omezuje riziko panického „runu“ investorů. Kapitál se navíc během krátké doby přelil do portfolia pěti velkých komerčních nemovitostí – regionálních dominant v Olomouci a Pardubicích a dvou prestižních adres v Praze. Z hlediska kvality aktiv a kapitálové báze emitenta jde rozhodně o vyšší ligu českého nemovitostního trhu.

Na úrovni projektových firem je zadlužení někde kolem 50–60 % hodnoty budov a u pražských trofejních aktiv (Flora, Myslbek) může být podle našich odhadů ještě výše. Šantovka a Palác Pardubice vydělávají a nájemné jim dnes úroky zaplatí, byť jen s menší rezervou. Naopak Envelopa z provozního výsledku úroky neutáhne a jako celek je ztrátová. U Flory a Myslbeku navíc nemáme aktuální účetní výkazy, takže zadlužení a rezervu na úroky zde můžeme jen odhadovat. Souhrnný LTV portfolia kolem 60 % je na tento typ nemovitostí ještě relativně přijatelný, ale je jasné, že dluh je tady podstatná součást příběhu.

Celkově se jedná spíše o střední až vyšší střední riziko: slušná kapitálová báze a kvalitní nemovitosti na jedné straně, tenčí finanční polštář na úrovni SPV, menší průhlednost u pražských aktiv a strukturální podřízenost vůči bankám, na straně druhé. To znamená, že budoucí dluhopisy Max Realitní nejsou produkt pro někoho, kdo hledá „lepší spořák“, ale pro investory, kteří chápou rizika pákovaného komerčního real estate. Konkrétní emise ještě žádná nevyšla, dluhopisy ale z kreditního hlediska hodnotíme jako bezpečnější alternativu ke spřízněné dluhopisové skupině Redstone, která vydala vlastní dluhopisy loni v září.  Výnos na těchto dluhopisech byl ale dle našeho tehdejšího názoru relativně podstřelený.

Logiku kolem budoucího kupónu u dluhopisů tohoto fondu doplňuje garantovaný výnos na prioritních investičních akciích, které mají cílený výnos 8,0-8,5 % ročně. Pokud fond sám sobě nastavuje tento cílený výnos na prioritních investičních akciích (což jsou ve své podstatě takové kvazi-dluhopisy) na úrovni 8,0–8,5 % ročně, dává to rámec i pro nacenění dluhopisů, které jsou v tomto ohledu bezpečnějším nástrojem, protože mají v kapitálové struktuře lepší prioritu než akcie. Pokud bychom uvažovali o střednědobém (cca 5–7 let) korunovém dluhopisu, který je nezajištěný a bez extra tvrdých kovenantů, jako „rozumné“ pásmo nám vychází zhruba 6,5–8,0 % ročně.