Na trhu je mnoho firem, jejichž dluhopisy jsou obchodně velmi úspěšné. V nové sérii rozhovorů jsme se tedy rozhodli dát prostor všem dluhopisovým emitentům, kteří dokázali získat alespoň 100 milionů korun kapitálu z dluhopisů. Postupně budeme zveřejňovat jejich příběhy a zasazovat je tak do širšího rámce, než je možné ve formě analýz, na které jsou naši čtenáři zvyklí. Chceme být více platformou, na které čtenáři najdou informace o dluhopisech z různých úhlů pohledu.
První firmou, která naši nabídku i přes výtky k jejím dluhopisům z naší strany přijala, je společnosti Portiva. Ta v minulosti na trhu upsala dluhopisy za více než 800 milionů korun. Jak vůbec vznikla, jaký je její byznysmodel, a na základě čeho plánuje vydané dluhopisy splatit? Na všechny naše všetečné dotazy odpovídal Pavel Svoreň, její CEO a akcionář.
Představte nám investiční skupinu Portiva. V jakých oborech působíte?
Jako skupina Portiva jsme již přes 25 let aktivní v energetice, dále v komerčních nemovitostech a nakonec digital automotive, což je jediný segment z našich oborů, kde vydáváme dluhopisy.
Z pohledu risk managementu se snažíme rozkládat kapitál rovnoměrně mezi obory s různým rizikovým profilem. Hlavní zdroj cash flow je dnes energetika, která vydělává na rozvoj zbylých oborů. Nemovitosti pro nás představují jistý stabilizační prvek, který dnes nicméně dokáže ufinancovat provoz celé skupiny. Naproti tomu stojí digital automotive jako velmi dynamická cash-consuming větev, která má ale obrovskou EBITDA marži v průměru 38 %, velké free cashflow a nejlepší potenciál up-sidu. V tomto oboru chceme konsolidovat trh a v horizontu 5-7 let jej odprodat.
Není oblast IT automotive vhodná pro jiný druhy financování, než jsou dluhopisy? Proč jste vůbec zvolili tuto cestu?
Nemyslím si to ze tří hlavních důvodů. Jednak podnikáme ve velmi stabilním až monopolním byznysu, který konzistentně přes dvacet let roste, dále generujeme robustní cashflow na splátku jistny i kuponu. Volné cashlow je významně větší než například u nemovitostí. K tomu ale asi později.
Pracujeme s ročním, tříletým a pětiletým forecastem a cash flow plánem toho, kam v rámci skupiny alokovat jaký objem kapitálu. Existoval už při založení skupiny EAG, ale později se ukázalo, že příležitostí na trhu je tolik, že bychom kvůli nim museli významně změnit dlouhodobý plán a drtivou většinu hotovosti alokovat do automotive na úkor energetické a realitní divize, což jsme s ohledem na řízení rizika nechtěli.
Proto dnes rosteme i v energetice, kde nakupujeme teplárny a obnovitelné zdroje a současně prostřednictvím výstavby fotovoltaik i větrných elektráren expandujeme do zahraniční. Každý rok nakupujeme také v real estate. Abychom mohli zároveň využít příležitostí i v IT sektoru, zvažovali jsme dodatečné způsoby financování, a jednou z variant byly právě dluhopisy. Já jsem byl na základě své historické zkušenosti proti využití tohoto instrumentu, ale EAG má 4 akcionáře a byl jsem přehlasován. Rozhodnutí padlo a mým úkolem je doručit co nejlepší výsledek.
Dluhopisy u nás mají plnit a plní de facto roli mezaninového úvěru. Skupina je primárně financována seniorním financováním, kterým na financování akvizic načerpáváme přibližně 55 %. Na úrovni EAG se jedná o Komerční banku, J&T a lokální banky v daných zemích působnosti, například BNP Paribas anebo Pekao. Dalších necelých 25 % prostředků na akvizice pochází z vlastních zdrojů Portivy a zbytek financují dluhopisy. Oproti řadě dluhopisových emitentů nás odlišuje to, že i v podnikání spolufinancovaném dluhopisy máme vysoké množství vlastních zdrojů, téměř 700 milionů korun. Tyto zdroje jsou super juniorní, tedy až za bankou a držiteli dluhopisů. Myslím, že o naší motivaci uhradit všechny závazky je postaráno.
Popište čtenářům vaše začátky – jak vůbec skupina Portiva vznikla? Vy jste začínal u jiného dluhopisového emitenta, skupiny DRFG. Je to tak?
Ano, od roku 2014 jsem pracoval v divizi energetiky u Davida Rusňáka v DRFG, tedy v poměrně úzce vyprofilovaném segmentu bez jakéhokoliv přesahu k finančním službám. V dalších letech se úplně nepodařilo realizovat některé projekty podle očekávání a začínalo se ukazovat, že DRFG bude spíše směřovat k telekomunikacím a real estate. Usoudil jsem, že to moje místo zde nemá velkou budoucnost, ale aktivně jsem si žádnou alternativu nehledal. Ve stejné době jsem poznával Ivu Šťastnou, která je také z Brna a která měla a stále má jedno z největších portfolií obnovitelných zdrojů v rámci ČR. Původní idea byla tu její část portfolia koupit do DRFG, to se ale nakonec nepodařilo.
Poté jsem od paní Šťastné dostal nabídku budovat novou a výrazně menší skupinu. Původním záměrem bylo především diverzifikovat energetické portfolio přes investice v lokálních nemovitostech nebo oportunisticky jiných oborech. Nakonec jsme k tomu přistoupili tak, že jsme založili novou holdingovou matku (Portiva a.s. – Zkratka PORT-přístav, IVA-jméno Ivy Šťastné = bezpečný přístav pro její kapitál) pod níž jsme zkonsolidovali tehdejší aktiva, refinancováním energetických aktiv jsme si zajistili významný ekvitní kapitál na další růst, a začali jsme budovat ty tři zmíněné pilíře našeho byznysu. Současně jsme začali tvořit novou zaměstnaneckou strukturu.
Když jsem do Portivy přicházel, tak ještě nesla jméno ELDACO a měla celkem 6 zaměstnanců. Dnes je nás v rámci všech zemí asi 450, takže jsme vyrostli poměrně zásadně. Portiva jako taková je de facto dítě mé a paní Štastné. Ta do ní vkládá svůj kapitál a já tvořím vizi a veškerý čas. Nevyrostli jsme jen v počtu zaměstnanců, ale současně jsme za pět let zšestinásobili obrat, ztrojnásobili EBITDA a úměrně tomu i čistý zisk. Současně vzrostlo samozřejmě i zadlužení, ale konsolidovaně se pohybujeme pod 40 % v poměru aktiva vs. závazky. Aktiva nezmiňuji, ta speciálně u dluhopisových emitentů slouží především jako marketing a reálně neříkají nic.
Energetika a nemovitosti ale nejsou financovány dluhopisy. Proto se zaměříme na skupinu EAG, která jako jediná dluhopisy vydává. V jakém stavu je dnes?
EAG jsme založili jako prázdnou schránku v únoru 2019 se dvěma cíli. První byl vybudovat na zelené louce největší a v podstatě jediný market place s ojetinami v celé Evropě, což je dnes Carvago, a druhým byla konsolidace trhu se službami a softwarem pro automotive, což plní divize EAG Technology. To vše nejprve v rámci ČR a Slovenska a poté v dalších zemích regionu.
Což z Carvaga dělá nejúspěšnější projekt v portfoliu.
Dnes jsme de facto z nuly po čtyřech letech ve fázi, kdy Carvago dosahuje obratu 62 milionů eur v loňském roce. Předloni činil obrat 27 milionů eur, takže poměrně zásadní skok. Nicméně ještě v loňském roce bylo Carvago se záporným EBITDA kolem jednoho milionu eur jako jediná firma ve skupině v červených číslech. První dva měsíce letošního roku jsme již dosáhli pozitivního provozního výsledku hospodaření.
A další firmy?
Vedle toho existuje druhá větev EAG Technology, obchodně nazvaná Omnetic, která konsoliduje datové společnosti v rámci automovite segmentu, kde poskytujeme softwarové služby profesionálům i retailu. U retailu je známá především společnost Cebia, která vozy ověřuje a poskytuje i další služby.
Z těch profesionálních softwarů to jsou především takzvané DMS (Dealer Management System) softwary, které lze přirovnat k takovým Microsoft Office pro autodealery. Tím pokrýváme 85 % českého, 75 % slovenského a přes 60 % polského trhu. Funguje to tak, že když ráno přijde pracovník do práce, otevře si notebook a spustí náš software, řídí přes něj třeba docházku zaměstnanců, stav skladových zásob, objednávky aut, importérů, komunikaci s bankami, s pojišťovnami. Je to pro něj naprosto páteřní systém.
Máme také firmu Fatsback, kterou jsme akvírovali loni na podzim. Jde o největší platformu pro obchodování mezi profesionálními zákazníky: autobazary a dealerstvími, loni se na ni zobchodovalo přes sedmdesát tisíc vozů.
Z našeho pohledu se jedná o firmy s extrémně silným ekonomickým fundamentem, které si dluhopis obhájí. Všechny jsou na trhu od devadesátých let, drží dominantní pozici na trhu, vysokou EBITDA marži a bez výjimky každý rok od založení rostou.
Jaký je váš dluhopisový fundament? Jak se mi jako investorovi vrátí peníze?
Při vydávání dluhopisů se snažíme reflektovat současný dluhopisový trh a učit se. Když jsme vyšli s první dluhopisovou emisí, měli jsme FinCo bez zajištění, což nám tehdy bez zkušeností přišlo jako úplně normální. Po feedbacku jsme se snažili v tehdejším Základním prospektu dojít k alespoň nějakým úpravám a přidali jsme ručení matky EAG. Nicméně v nejnovějším prospektu z února tohoto roku jsme se dle nejlepšího vědomí snažili výrazně zlepšit pozici investorů i celou řadou kovenantů, které nás omezují na zadlužení, na výplatách dividendy, na distribuci hotovosti, na vyvedení společností ze skupiny i na tom, jakým způsobem musíme mít diverzifikované výnosy podle jednotlivých zemí.
Všechny kovenanty nám kontroluje auditor, kterým je společnost AUDIT ONE. Kromě toho, že v případě porušení může dojít k zesplatnění našich dluhopisů ze strany investora, může dojít i k exekuci ze strany agenta pro zajištění. Agent pak může exekuovat i veškerá ručení skupiny. O tom je nový dodatek našeho základního prospektu, který je dnes v připomínkovacím řízení ČNB a měl by vstoupit v platnost v nejbližších týdnech. Tímto agentem se stane společnost CYRRUS CORPORATE SOLUTIONS, která dostává do zástavy obchodní podíly ve společnostech, jenž drží 80 % akcií v projektu Carvago. Rovněž dostává možnost přímo vymáhat ručitelské prohlášení EAG, pod jejíž hlavičkou je zbytek skupiny. V novém dodatku jsme zároveň rozšířili zmiňované kovenanty o nemožnost nakládat s IP a dalšími právy. Zástavou podílů se já, Jakub Šulta a Petr Kratochvíl do úplného splacení starých i budoucích emisí vzdáváme jakýchkoliv akcionářských podílů v Carvago.
Velkým otazníkem může být valuace jednotlivých firem a hlavně rozdělení skupiny, které přišlo na konci minulého roku. Tehdy došlo ke kontroverznímu vyčlenění Carvaga mimo hlavní skupinu. Co vás k tomuto kroku vedlo?
To je právě důvod agenta pro zajištění. Loni jsme byli nuceni rozdělit EAG na dvě větvě: Jedna je Carvago a druhá je EAG Technology pod obchodní značkou Omnetic, do které spadají společnosti TEAS, Autosoft, Cebia, Softwig a Fastback. Netajíme se tím, že skupina výrazně expandovala a chce v tom pokračovat. Abychom mohli dále plnit naše ambice, potřebujeme rozvojový kapitál, a to optimálně nedluhový. Dodavateli tohoto kapitálu by se měly stát fondy: konkrétně private equity fondy, growth fondy a venture capital fondy.
Carvago je ze své podstaty venture kapitálová investice, o kterou se zajímají venture capital fondy a growth fondy. Druhá větev je EAG Technology, potažmo Omnetic, je zase typická private equity, která je atraktivní pro private equity fondy a velké family office. Tím, že jsme měli obě tyto větvě konsolidované do jednoho celku, jsme žádným způsobem nebyli schopni uchopit investici, která by všeobjímajícím způsobem pokryla obě tyto větvě. Prostě neexistuje průřezový investor. Proto muselo dojít k formálnímu rozdělení. Mimochodem, současně s tím se v rámci Carvaga vzdala Portiva významné části obchodního podílu. Dle standardizované venture struktury by institucionální investor neměl mít víc než 20 % podílu. V opačném případě by to bylo no go pro další velké fondy. Na konci roku tudíž Portiva snížila vlastnický podíl v Carvagu z 50 % na 20 % a naopak v rámci zbytku skupiny EAG (Private equity část) jsme navýšili svůj podíl z 50 % na 72,5 %.
Z našeho pohledu jsme vyčleněním Carvaga z EAG zlepšili pozici věřitele. Díky vyčlenění jediné ztrátové entity jsme zlepšili hospodaření skupiny Emitenta, ale současně Carvago ponechali jako kolaterál až do úplného splacení starých i budoucích závazků.
A ta valuace firem? Z čeho vychází?
To byl další důvod pro rozdělení. Tím je rozdílný způsob valuace těchto dvou sektorů. Metodika valuace Carvaga je hodně hypotetická. Nějaké instrumenty na to existují, jedním z nich je valuace určitým násobkem obratu. My dnes s Carvagem směřujeme k valuaci v prvním kole mezi 220-250 miliony euro. Podotýkám, že částku jsem si nevymyslel, ale vychází z již podepsaných term sheetů.
V rámci EAG Technology jsou naproti tomu poměrně jasně dané standardy a metriky, jakým způsobem byznys valuovat. Omnetic se pohybuje v segmentu saasového byznus, neboli software as a services, Bavíme-li se o empirických datech, saasové společnosti se dnes obchodují v průměru za 30ti násobek EBITDA. Tento multiple je kalkulován u větších společností s EBITDOU přes 25 milionů euro. My sami sebe interně a vůči bondholderům valuujeme na 11ti násobku EBITDA, což vnímáme jako značně konzervativní. EBITDA EAG Technology za rok 2022 mimochodem dosáhla 8 milionů euro.
V tuto chvíli jednáme s několika family officy a PE fondy o částečném vstupu do EAG Technology s očekávanou valuaci na na úrovni 17-19 násobku EBITDA, což znamená, že míříme k valuaci kolem 140 milionů euro. Tudíž celá skupina emitenta (EAG Technology a Carvago) by měla být letos valuována nad 360 miliony euro.
Ještě bych rád poukázal na valuační nekonzistenci. Hodnota našich firem je, v případě dluhopisových analytiků, kalkulována prostřednictvím účetní hodnoty. V případě softwaru je to ale stejně nevhodný přístup, jako kdyby se určovala valuace nemovitosti prostřednictvím účetní hodnoty. Řada nemovitostí by účetně měla i poloviční hodnotu. U Real Estate jsme si zvykli na autoritu znalce a obdobně bychom měli i náš byznys oceňovat podle standardních tržních peerů. Celý trh funguje tímto způsobem.
Jaká je vize do budoucna?
Naše vize je dvojí: zaprvé víme, že z tohoto byznysu chceme z obou větví vystoupit v horizontu 5-7 let. Co se týče splacení dluhopisů, tak ve chvíli, kdy budeme mít v obou větvích alokované investory, plánujeme naši činnost v oblasti kolektování dluhopisového kapitálu výrazně utlumit, případně úplně ukončit. Strategickým cílem je zastavit obchodní podíly mně, Petra Kratochvíla, Jakuba Šulty a refinancovat závazky z dluhopisů standardním bankovním financováním nebo korporátním dluhopisem pro institucionální investory.
Druhá část plánu, ta exitová, je poměrně jasná: víme, s kým to chceme dělat a víme, jaké musí být splněny podmínky pro to, abychom to mohli udělat. U EAG Technology dnes vidíme dnes dva směry, kterými se můžeme vydat: Chceme dojít na korunovou valuaci nějakých deset miliard korun. A v takovém bodě se začneme buď bavit se stratégem o odprodeji, přičemž již dnes jednáme se dvěma stratégy, jak skupinu strukturovat, abychom v okamžiku prodeji trefili tu správnou valuaci,, nebo půjdeme na IPO, a i tam už víme na jaký parket a s jakými poradci. V případě Carvaga očekáváme odprodej nějakému velkému globálnímu fondu.
Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.
