PPF, Colt, Dr. Max, KKCG, CSG, Emma Capital, Accolade… ti všichni v posledním roce vydali dluhopisy ušité na míru českým drobným investorům. Média o tom informovala, ale nikdy nevysvětlila, co je tím skutečným důvodem, proč si velké firmy stále častěji vybírají dluhopisový trh. Ten navíc zásobují gigantickými emisemi, jako byla třeba rekordní 10miliardová emise od KKCG v minulém roce, nebo opět rekordní dluhopisový program od Dr. Max na 20 miliard korun před pár měsíci (u kterého se spekulovalo, jestli má český bondový trh vůbec kapacitu takový objem absorbovat).
O tom, že fungování českého dluhopisového trhu z něj dělá možná ten „nejabsurdnější trh s firemními dluhopisy“ na světě, byla na našem webu nedávno řeč. Dnes bychom si pověděli o tom, proč velké korporace stále častěji nahrazují bankovní financování dluhopisy, a to i v případě, že banka nabídne nižší úrok. Jedním z nejtrvalejších omylů na českém dluhopisovém trhu je totiž víra, že cena kapitálu je totožná s úrokem. Skutečný ekonomický náklad financování ale vzniká mnoha dalšími faktory. Porovnávat např. 4% bankovní úvěr a 6,5% retailový dluhopis pouze podle sazby tak říká málo o tom, jak drahý kapitál ve skutečnosti je. Skutečné náklady financování totiž vznikají ve vrstvě podmínek, které daný typ dluhu doprovázejí.
Banky jsou totiž plné expertů, kteří vědí, za jakých podmínek firmě daný úvěr nastavit, aby bance adekvátně kompenzoval riziko. Proto bývá bankovní financování běžně provázané například nízkým LTV, typicky do výše 50–60 %. Pokud má projekt hodnotu miliardu, banka poskytne maximálně 500-600 milionů a developer musí dodat více vlastního kapitálu. A ten je velmi drahý.
U každé koruny kapitálu, kterou firma na projekt potřebuje, stojí vždy před volbou: vezme si ji formou dluhu, nebo ji získá od nového akcionáře. Pokud projekt vydělává například 20 % ročně, je struktura nákladů zásadně odlišná. U dluhu s úrokem 6 % připadne bance 6 haléřů a zbylých 14 haléřů zůstává stávajícím akcionářům jako čistý pákový výnos. U nové equity (=vlastního kapitálu) ale nově přizvaný akcionář více riskuje, a proto z této koruny nese celý výnos (celých 20 haléřů patří jemu).
Z pohledu původních vlastníků je proto každá nová koruna equity výrazně dražší než koruna dluhu: dluh se spokojí s úrokem, zatímco equity si bere celý ekonomický nadvýnos. Proto platí, že pokud je výnosnost projektu vyšší než úroková sazba, dává využití dluhu stávajícím akcionářům vyšší návratnost na jejich vložený kapitál než ředění formou nové ekvity, jejíž ekonomická cena bývá násobně vyšší. U úspěšného projektu je tak každá koruna equity vždy dražší než koruna dluhu, i když má dluh atraktivní sazbu.
A zatímco banky zavádí na LTV přísný strop, český retail nemá problém financovat projekt s LTV na úrovni 80-90 % nebo klidně i 100 %. Výhoda finanční páky se zde proto projeví naplno a IRR (vnitřní míra výnosnosti) z vlastního kapitálu původních akcionářů tak může být dramaticky vyšší. V modelové situaci tak může bankovní úvěr vést k návratnosti třeba 18 %, zatímco dluhopisová emise (díky vyšší páce) může posunout IRR akcionářů klidně nad 30 %.
Firmy samozřejmě často oba typy financování kombinují, takže v praxi mohou banky financovat např. 50 % LTV, dluhopisy 30 % a vlastní kapitál akcionářů 20 % bez nutnosti ředit equity. Banky mají ale další skryté náklady v podobě mnohem přísnějších kovenantů. Povinné DSCR testy, limity na výplatu zisku, limity na využití volného cash flow, právo na schvalování rozpočtů nebo detailní reporting na kvartální bázi: to všechno představuje náklady, které se v úrokové sazbě neobjevují, ale mají zásadní dopad na potřebu vlastního kapitálu, rychlost realizace projektů i provozní flexibilitu. Firma tak může platit nižší úrok, ale zároveň nese vyšší kapitálové nároky a riziko, že nesplnění kovenantů povede k předčasnému zesplatnění.
Významným, ale často podhodnoceným nákladem je také čas. Banky trvají na schvalování rozpočtů, změn projektů, harmonogramů i dodatečných výdajů. Každé prodlení zpomaluje výstavbu a posouvá generování výnosů. U developerských projektů, kde je IRR mimořádně citlivé na časování, může i několik měsíců zdržení snížit celkovou návratnost více než rozdíl mezi 4% úvěrem a 6,5% dluhopisem. A právě časová náročnost je jedním z největších, ale neviditelných nákladů bankovního financování. A jakmile banka kontroluje vaše rozpočty, vaše cash flow, vaše dividendy i váš harmonogram, máte jako podnikatel v podstatě stínového CEO.
Velké kvalitnější dluhopisové emise sice dnes běžně dávají do emisních podmínek kovenanty též, ale rozdíl je v tom, že zde má emitent plnou kontrolu nad tím, jaké ochranné limity si nastaví a jak je nadesignuje. A protože retail nechce DSCR, bankovní LTV, měsíční reporty, ani nechce schvalovat, co firma smí nebo nesmí, může emitent používat tento kapitál flexibilněji a agresivněji, a to má obrovskou ekonomickou hodnotu. Dluhopisové kovenanty jsou tak výsledkem toho, co si emitent sám nastaví, což je v praxi mnohem méně přísné než u bank a s kontrolou často jen na roční bázi.
Většina z těchto kovenantů je navíc ve skutečnosti odvozeninou bankovní dokumentace, která běží paralelně. Banky už dávno nutí skupinu držet pákové a zajišťovací limity, takže velká část dluhopisových kovenantů tyto limity pouze kopíruje. Dokud má skupina tyto významné bankovní úvěry, tak může mít v praxi velká část dluhopisových kovenantů pro retail jen nižší marginální přínos, než jak to vypadá na papíře. Alespoň pokud jde o kovenanty, ze kterých profitují všichni věřitelé, jako třeba právě míra zadlužení. To ale vůbec neznamená, že jsou zbytečné, protože dávají bondholderům vlastní právní páku, která zůstává platná i po odchodu bank. V praxi je ale složitější jejich kontrola a vymáhání, protože k právním krokům je nutná organizace určitého procenta věřitelů. Primární finanční policie rizika je tak vždy banka.
Ten skutečně zásadní rozdíl mezi bankou a dluhopisy je ale to, že banka půjčí přímo firmě vlastnící daný projekt (opco) a vezme si do zástavy její reálná aktiva, zatímco dluhopisy jsou v 99 % případů vydávány na holdingovou společnost (holdco) nebo nějaké prázdné SPV (třeba i s ručením) a do zástavy dostanou (jestli vůbec) jen akcie projektové společnosti. To vytváří obrovskou strukturální subordinaci, protože i pokud jsou na úrovni emitenta dluhopisy oficiálně vedené jako seniorní dluh, vůči bance se technicky chovají jako juniorní. Zástavní práva na reálných aktivech navíc dávají bance reálný majetek ke zpeněžení (takzvané „peníze v sejfu“), zatímco zástava na akciích je zástava na sejfu jako takovém, kde si můžete zpeněžit jen ten nezajištěný majetek, který tam zbyde.
Důvod, proč je 99 % holdingových dluhopisů vydáváno na SPV nebo mateřskou firmu, a nikdy na firmu vlastnící konkrétní projekt, je často hlavně ten, že výtěžek z dluhopisů může mít mnohem širší způsob využití. Ale i pokud jde dluhopisový výtěžek pouze na jeden projekt, dluhopisáři vždy zůstávají věřitelé u holdingové firmy nebo u SPV, protože to udrží banky v bezpečně privilegované pozici na úrovni opco, zatímco retail nese strukturální podřízenost. Ta je extrémně nebezpečná, protože v případě defaultu celého holdingu se každá firma bere jako vlastní insolvenční případ a reálný majetek v projektové společnosti, do které jste jako dluhopisový věřitel půjčili skrze holdingovou firmu, je mimo váš dosah.
Z právního hlediska totiž nejste věřitelem té firmy, která vlastní aktivum, ale pouze věřitelem mezistupně v řetězci, jehož pohledávka vůči skutečnému držiteli majetku se v insolvenci zpravidla nachází hluboko v pořadí uspokojení, často až na úrovni podřízených vnitroskupinových závazků. I když tedy na úrovni konsolidované bilance skupiny může dluhopis působit jako „seniorní nezajištěný“, v reálném scénáři defaultu se fakticky nachází mimo dosah hodnoty, která vzniká likvidací aktiva, a návratnost pro investora je tudíž výrazně nižší, než by odpovídalo jeho nominálnímu postavení. Odstrašující příklad tohoto rizika jsme mohli vidět u posledního prospektu BICZ, kde se dluhopisové peníze řetězí přes několik firem najednou: bondy zde vydává SPV, to je pak půjčí matce BICZ, ta je půjčí BICZ Finance, ta je půjčí svým firmám, a ty je teprve do něčeho investují. To znamená další extra články v kreditním riziku a mnohem horší vymahatelnost v případě problémů.
Dluhopisy mají sice také své skryté náklady, jako je příprava prospektu nebo provize za distribuci těchto dluhopisů (prodat něco tisícovce lidí je logisticky nákladnější, než se domluvit na úvěru s bankou). Pro korporace ale platí, že skryté ekonomické náklady spojené s bankou jsou často výrazně vyšší. Dokonce i u samotné nominální sazby, kde banka běžně kombinuje variabilní úrok navázaný na nějakou referenční sazbu (typicky PRIBOR/EURIBOR) a fixní marži. To s sebou nese nepředvídatelnost, která se firmám nemusí líbit. A když ji chtějí eliminovat hedgingem, je to zase náklad navíc. Rozdíl v nominální úrokové sazbě mezi bankou a dluhopisem (ve výši třeba 1-3 p.b.) pak nemusí rozdílné riziko, které nese banka a které nese dluhopisový věřitel, vůbec zohlednit.
Co je ale tou skutečnou třešničkou na dortu je to, že i u některých velkých emitentů již dnes vidíme bankovní dluh nominálně úročený vyšší sazbou, než jejich dluhopis. A to navzdory mnohem bezpečnějšímu designu bankovního úvěru, který na rozdíl od dluhopisů nesrovnatelně snižuje věřitelské riziko. Krásný příklad je developerská skupina REDSTONE, která konsoliduje majetek za skoro 8 miliard korun a dluhopisy využívá jako hlavní (a nikoliv doplňkový) nástroj svého financování. Její zářijový prospekt nabízel dluhopisy za 4,9 % (jednoleté) nebo 6,00-6,75 % (2-3leté). Prodávala je Banka CREDITAS, která měla v té samé době za REDSTONE pohledávku na úvěr úročený 1Y PRIBOR (v současnosti 3,49 %) + marže 4,5 %, tedy celkem 8 % (úvěr byl splatný 2028). Nutno dodat, že tento úvěr měl reálné zástavy, zatímco ony dluhopisy byly kompletně nezajištěné. A v tom je ta absurdita.
Je to navíc něco, co se v čase zhoršuje. Dříve dluhopisy REDSTONE stále nesly úrok 7-8 % a banky měly 6-7 %. Ani to nepředstavovalo odpovídající rozdíl, ovšem nyní je ten vztah ještě více „pokřivený“. Spread u těchto dluhopisů není adekvátní ani vůči českým státním dluhopisům, protože zde existuje prémie jen 175-300 bazických bodů. Zde je ale ta hlavní pointa srovnání s bankami, které dostávají hezčí nominální úrok, přestože jde o věřitele s lepším postavením.
A to je vlastně pointa celého článku: že retailový investor by si na českém dluhopisovém trhu zasloužil větší respekt, a to i od těch velkých, zavedených emitentů. A že ty největší z nich si firemní dluhopisy přetvářejí ve zdroj kapitálu, který kombinuje riziko mezaninového dluhu s výnosem seniorního bankovního dluhu. Mezaninový dluh je běžně juniorní typ dluhu na pomezí seniorního dluhu a equity, který v dluhovém světě nabízí jedny z nejvyšších výnosů. Protože jde o dluh s obrovským rizikem, na normálních trzích mu odpovídá úrokový výnos 12-20 %, ale někdy i 30 % ročně.
A české firemní dluhopisy jsou dnes v drtivé většině případů učebnicový mezanin z pohledu nastavení podmínek dluhu:
- jsou technicky juniorní (i vedené jako oficiálně seniorní dluh mají skoro vždy strukturální podřízenost)
- nemají zástavy na reálném majetku
- nemají silné kovenanty na stejné úrovni jako banky
- nemají DSCR
- sedí níže v kapitálové struktuře
- investor nese více rizika než banka
Ale to vše za bankovní úrok (nebo dokonce i za nižší než bankovní úrok, jako jsme si právě ukázali na příkladu REDSTONE). Skutečný mezaninový fond by chtěl 12–18 % ročně a třeba i nějaký podíl na zisku. V realitě ale retail dostane 5,5-7,5 % bez kontroly, bez zasahování, bez tvrdých zástav a pro tyto velké firmy je to win-win, protože získají mezaninové financování za superlevný úrok. A ještě vypadají lépe oproti zbytku trhu, protože v emisních podmínkách stále nabízejí nějaké ochranné prvky, mají mnohem vyšší bonitu a jejich poměr výnos/riziko je tak daleko příznivější než u většiny „malých“ emitentů, kteří se na českém dluhopisovém trhu vyskytují.
A proč to funguje? Protože retail nakupuje u velkých jmen, které zná z médií, a často přes bankovního poradce. Pro tyto velké firmy to navíc nese další skrytou výhodu, a to je možnost budovat pevnější vztah s veřejností. Zatímco institucionální investor zůstává čistě finančním partnerem, retailový investor často vnímá svou investici i v osobní rovině, a sice jako podporu známé české firmy s dlouholetou tradicí. Lidé, kteří mají u nějaké firmy uloženy své vlastní peníze, mnohem pravděpodobněji sledují její vývoj, mluví o ní a často ji podporují i v jiných rovinách. To je něco, co institucionální kapitál z principu nepřináší. V neposlední řadě přináší retail jistou dynamiku, kdy může fungovat jako rychlejší zdroj likvidity v časech, kdy institucionální trhy vyčkávají.
Velcí hráči tak používají české retailové dluhopisy k dokonalé optimalizaci své kapitálové struktury, kdy kombinují bankovní seniorní dluh a retailový dluhopis, a tím tak dosahují nejvyšší IRR na vlastní kapitál. A je to právě retailový dluhopis, který u nich začíná dostávat přednost.
