Dr. Max: Z 33 lékáren v Kauflandu evropský gigant, který půjčuje miliardy Pentě

Finančníci z Penty vstoupili v roce 2004 do českého lékárenství s pouhými 33 provozovnami. Dnes má Dr. Max přes 3 200 lékáren v šesti zemích, miliardové tržby a vlastní distribuční firmy. Jeho podnikatelský úspěch je nepochybný. Při podrobném pohledu na finance ale vyvstává méně známá stránka skupiny: vysoké zadlužení, nákladné akvizice a rozsáhlé půjčky vlastnímu akcionáři. Prošli jsme hospodaření Dr. Maxe i jeho dluhopisové podmínky a zjišťovali, jak bezpečné jsou jeho dluhopisy.

 

V roce 2004 stačilo vlastnit 33 lékáren, abyste byli třetím největším lékárenským řetězcem v Česku. Přesně tolik jich tehdy provozovala společnost Česká lékárna, v níž investiční skupina Penta koupila poloviční podíl. Většina provozoven se nacházela u hypermarketů Kaufland a na dnešní poměry šlo o poměrně skromný podnik. Právě tehdejší velikost českého trhu ale napovídala, že se zde nabízí mimořádně zajímavá investiční příležitost.

České lékárenství bylo na začátku tisíciletí stále značně roztříštěné. Vedle několika větších provozovatelů fungovala spousta samostatných lékáren, které neměly ani zdaleka takovou finanční a nákupní sílu jako velký řetězec. Výdaje na léčiva rostly a Penta měla kapitál, který jí umožňoval nakupovat další provozovny mnohem rychleji, než by to zvládli jejich dosavadní majitelé.

O více než dvacet let později patří Dr. Max mezi největší lékárenské skupiny v Evropě. Na konci roku 2025 provozoval včetně franšíz 3 201 lékáren v šesti zemích, v daném roce zaměstnával přibližně 18,5 tisíce lidí a jeho roční tržby dosáhly téměř 5,8 miliardy eur. Vedle kamenných prodejen mezitím vybudoval rozsáhlý velkoobchod, vlastní produktové značky, e-shopy i podnikání poskytující služby zahraničním farmaceutickým výrobcům.

Pro Pentu představuje Dr. Max bezpochyby jednu z jejích nejvýznamnějších podnikatelských investic. Pro spoustu Čechů je to zase první zastávka, když dnes potřebují koupit léky. A pro část z nich je důležité i to, jak Penta pokračující růst svého investičního klenotu financuje, protože se na tom skrze dluhopisy podílí i jejich úspory. Peněz na další růst přitom Dr. Max potřebuje opravdu hodně. Svou evropskou síť totiž od začátku rozšiřuje především nákupem dalších lékáren a celých řetězců.

 

 

Penta postupně koupila i své někdejší konkurenty

V prvních letech přibývalo do vznikající sítě zhruba dvacet až třicet lékáren ročně. V roce 2010 už jich měla 318 a o rok později se stala českou jedničkou. Následně převzala také někdejšího lídra Lloyds, jehož dalších 55 provozoven pomohlo upevnit její postavení na domácím trhu. Penta navíc měla kapitál na to, aby další lékárny nakupovala podstatně rychleji, než by dokázali menší konkurenti financovaní převážně z vlastních zisků.

Takto rychlý růst přirozeně nevzbuzoval nadšení u všech. Někteří nezávislí lékárníci tehdy kritizovali cenovou politiku Dr. Maxe a tvrdili, že se díky finančnímu zázemí Penty snaží vytlačovat menší konkurenty.

Z obchodního hlediska se každopádně ukazovalo, jak velkou výhodou může být spojení nákupní síly, kapitálu a rozsáhlé sítě. Samostatná lékárna a řetězec s několika stovkami poboček soutěžily s dost odlišnými možnostmi.

Velká lékárenská síť si u dodavatelů dokázala vyjednat podstatně lepší nákupní podmínky, rozdělit fixní náklady mezi stovky provozoven a využít společné řízení zásob. Penta tak postupně budovala podnik, který připomínal sebenaplňující se cyklus. Větší síť získávala lepší podmínky a ty zase usnadňovaly další expanzi. Tyto výhody rostly s každou další akvizicí.

Růst přitom už dávno nepokračoval jen v Česku. Už v roce 2005 se skupina pustila také do zahraničí. Nejprve přišlo Slovensko a Polsko, později Srbsko, Rumunsko a Itálie. Rozhodujícími okamžiky přitom nebyla otevření jednotlivých poboček, ale především nákupy celých řetězců. Polská Mediq například v roce 2013 přidala přibližně 260 lékáren.

Ještě významnější se ukázala rumunská akvizice A&D Pharma v roce 2018. Dr. Max díky ní získal zhruba šest set lékáren, ale také něco, co dosavadní podobu skupiny změnilo mnohem zásadněji.

 

 

Rumunský nákup udělal z Dr. Maxe víc než lékárenský řetězec

Součástí A&D Pharma byl totiž také velkoobchod MEDIPLUS a podnikání, na kterém dnes stojí společnost MagnaPharm. Skupina tím získala možnost vydělávat na prodeji léčiv i tam, kde zákazník nakonec vstoupí do lékárny úplně jiného provozovatele.

Rumunský MEDIPLUS dnes patří mezi největší rumunské distributory a je dobrým příkladem, proč nelze velikost Dr. Maxe měřit jen počtem zelených křížů. V roce 2025 dodal externím odběratelům léčiva za téměř 1,2 miliardy eur, přičemž zákazníci mimo vlastní síť Dr. Maxe představovali zhruba 58 % jeho velkoobchodních tržeb. Společnost tak zdaleka nežije pouze ze zásobování lékáren svého vlastníka. Vydělává také na obchodech s nemocnicemi a dalšími odběrateli, včetně jiných provozovatelů lékáren.

Právě rumunský velkoobchod do značné míry vysvětluje, proč na Rumunsko připadalo v roce 2025 více než 43 % konsolidovaných tržeb celé skupiny. Česko, odkud Dr. Max původně vyrazil do Evropy, tvořilo už jen necelou čtvrtinu.

Velkoobchod běžně pracuje s nižšími maržemi a vyžaduje větší zásoby i pohledávky za odběrateli, takže nejde o stejný podíl i na zisku. Pro Dr. Maxe ale představuje vlastní distribuce důležitou konkurenční výhodu a další způsob, jak využít velikost skupiny.

Méně známou součástí podnikání je MagnaPharm, která zahraničním farmaceutickým firmám zajišťuje distribuci, marketing i orientaci v místních pravidlech. Dnes působí ve čtrnácti zemích, tedy na výrazně širším území, než kde má Dr. Max vlastní lékárenské pobočky, a v roce 2025 zvýšila tržby o více než polovinu na 272 milionů eur. Dr. Max tak dokáže vydělávat i na službách, které původně potřeboval především pro vlastní expanzi.

 

 

Jak vydělat víc bez jediné další lékárny

Když už má lékárenský řetězec stovky prodejen a miliony pravidelných zákazníků, nemusí další růst nutně znamenat nákup dalších lékáren. Dr. Max si to začal uvědomovat už v roce 2011, kdy přišel s prvními výrobky pod vlastní značkou. Dnes jich nabízí přibližně 1 400, od vitaminů a doplňků stravy přes kosmetiku až po generické léky.

Když Dr. Max prodá vitamin C od jiného výrobce, vydělává především jako obchodník. U vlastní značky má ale větší vliv na podobu výrobku, jeho cenu i marketing a zpravidla na něm může dosáhnout lepší marže. A díky tisícům vlastních lékáren nemusí složitě hledat, kde své výrobky prodávat. Prodejní síť už má dávno vybudovanou.

Podíl vlastních výrobků na tržbách z volně prodejných léčiv se tak během roku 2025 zvýšil přibližně z 24 na 27 %. Pro skupinu, která už má tisíce prodejen a miliony zákazníků, představuje takové zlepšení velmi zajímavý způsob růstu: vyšší výdělek může přinést i stejná lékárna, aniž by bylo nutné koupit další řetězec.

K tomu se přidávají e-shopy a věrnostní programy, do nichž je zapojeno více než třináct milionů aktivních zákazníků. Podle vlastních odhadů Dr. Max ovládá téměř polovinu slovenského online trhu a přibližně dvě pětiny českého. Spustit internetový obchod přitom dnes dokáže kdekdo. Vybudovat současně známou značku, distribuční síť, tisíce výdejních míst a vztahy s miliony zákazníků už je ale podstatně těžší.

 

 

Šest zemí, ale pokaždé trochu jiný byznys

Největší jistotou Dr. Maxe zůstávají Česko a Slovensko. Na konci roku 2025 měla síť v Česku 562 lékáren s tržním podílem kolem 35 %, zhruba dvojnásobným proti konkurenčnímu Benu. Na Slovensku provozoval 442 lékáren a kontroloval podle vlastních odhadů více než 28 % trhu.

Obě sítě rostou i nadále, jejich velikost však postupně mění povahu podnikání. Když už je značka téměř všude a koupit další vhodnou lékárnu je obtížnější, záleží stále více na tom, kolik dokáže firma vydělat v existujících prodejnách. Právě tady se projevuje význam vlastní značky, online objednávek, logistiky a věrnostních programů.

Expanze Dr. Maxe ale zdaleka neprobíhá ve všech zemích stejně. Zajímavým příkladem je Polsko, kde přísnější pravidla vlastnictví a převodů lékáren výrazně zkomplikovala strategii, na níž Penta svůj lékárenský byznys původně postavila.

Místo dalšího skupování celých řetězců proto začala nakupovat menšinové podíly v jiných velkých sítích. Koncem roku 2025 tak Dr. Max vstoupil do Gemini a Zdrowit, přičemž ve druhé společnosti letos svou účast zvýšil na více než 37 %. Obě sítě mají dohromady přes 560 vlastních a franšízových lékáren a Gemini patří mezi významné hráče v polském internetovém prodeji.

Pro Pentu je to cesta, jak se podílet na dalším růstu polského trhu, aniž by musela všechny nové lékárny přímo vlastnit. Má to však jednu důležitou nevýhodu. Menšinový akcionář sice může vykazovat podíl na zisku, ale nemusí mít rozhodující slovo při výplatě dividend. Dr. Maxovi tak z polských investic připadl v prvním pololetí 2026 účetní zisk 2,35 milionu eur, zatímco skutečně vyplacené dividendy činily jen 120 tisíc eur.

V Itálii se Penta podobnými omezeními trápit nemusí. Pokračuje zde v nákupech celých lékárenských sítí, které už letos stály Dr. Max stovky milionů eur. Největší z těchto transakcí je navíc zajímavá i vlastnickým pozadím. Síť Neo Apotek s přibližně 130 lékárnami totiž Penta vlastnila už od roku 2023, ale do účetních výsledků Dr. Maxe ji začlenila až letos.

Itálie tak může být významným zdrojem dalšího růstu celé skupiny. Zároveň však představuje jednu z jejích nejnákladnějších investičních sázek, jejíž úspěšnost zatím nové hospodářské výsledky nepotvrdily.

 

 

Lékárny vydělávají víc. Proč tedy Dr. Max stále potřebuje nové miliardy?

Lékárenské podnikání má jednu velkou výhodu. Zatímco nákup nového auta nebo telefonu mohou domácnosti v horších časech odložit, pro léky na chronická onemocnění si zpravidla chodit nepřestanou. Dr. Max k této poměrně stabilní poptávce přidal rozsáhlou evropskou síť, vlastní distribuci a produkty, na kterých dokáže vydělávat více než na prodeji cizích značek. A na jeho hospodářských výsledcích je to znát. Za poslední dva roky zvýšil roční tržby ze 4,2 na téměř 5,8 miliardy eur a provozní výsledek EBITDA z 323 na 466 milionů eur. Z pohledu samotného podnikání jde bezpochyby o velmi úspěšnou skupinu.

Jenže Dr. Max má také poměrně drahé ambice. Vedle provozování tisíců stávajících lékáren neustále nakupuje další, rozšiřuje sklady, investuje do technologií a financuje stále větší zásoby léčiv. A zatímco účetní zisky rostou, peníze, které skupině skutečně zbývají, přibývají podstatně pomaleji.

V roce 2025 vytvořil Dr. Max z běžného provozu téměř 363 milionů eur hotovosti. Jenže skupina se třemi tisíci lékárnami má také značné pravidelné výdaje. Musí investovat do provozoven a technologií, platit úroky bankám a držitelům dluhopisů a hradit pronájmy tisíců lékárenských prostor. Kolik jí po všech těchto platbách skutečně zbývá na splácení vlastních dluhů a další expanzi? Výsledná částka už zdaleka nevypadá tak impozantně jako samotný provozní peněžní tok.

Lékárenská síť navíc dál pokračuje v nákladných akvizicích. Jen během prvního pololetí 2026 vydala za nové dceřiné společnosti více než 400 milionů eur, přičemž značná část těchto peněz směřovala do Itálie. Nakupování lékáren je pro Pentu osvědčeným způsobem růstu, letošní investice ale vyvolávají důležité otázky. Kolik skupina za nové podniky zaplatila v poměru k jejich skutečné hodnotě a očekávaným výdělkům? Jaké finanční výsledky zatím přinesly a jak se pokračující expanze promítá do zadlužení Dr. Maxe?

Do toho všeho sám Dr. Max půjčuje obrovské peníze svému vlastníkovi. Na konci roku 2025 evidoval za Pentou a dalšími spřízněnými společnostmi pohledávky za téměř 1,8 miliardy eur, což představovalo více než 30 % jeho celkových aktiv. Penta to navíc nedělá jen s Dr. Max: podobný vzorec vidíme i u Fortuny.

Proč ale společnost, která potřebuje tak značné prostředky na vlastní expanzi a splácení dluhů, poskytuje tak rozsáhlé úvěry svému akcionáři? Kolik na těchto půjčkách skutečně vydělává a jaká to může nést rizika? I to řešíme v naší analýze.

 

 

Jedenáct miliard z českých dluhopisů. První velká splátka přijde v roce 2028

Dr. Max má díky svým výsledkům velmi dobrý přístup k financování. V roce 2026 se do jeho bankovního refinancování zapojilo devatenáct bank a skupina si prodloužila splatnost hlavních úvěrů až do roku 2033.

Úspěšně využívá také český dluhopisový trh. Při první velké emisi v roce 2023 původně plánoval získat 2,5 miliardy korun, zájem investorů však umožnil zvýšit objem na pět miliard. Po dalších emisích, včetně letošní listopadové za 3,5 miliardy korun, dosáhl historický součet čtyř hlavních českých emisí jedenácti miliard.

Prvních pět miliard bude skupina splácet už v prosinci 2028. Bankovní refinancování jí poskytlo více času na hospodaření a investice, tuto dluhopisovou splatnost však nevyřešilo.

Držitelé dluhopisů navíc nemají stejné postavení jako banky, které si zajistily významnou část provozního majetku skupiny. A emisní podmínky za určitých okolností umožňují, aby peníze získané z dluhopisů byly dále půjčeny akcionářům.

Dr. Max podle nás dozajista patří mezi kvalitní emitenty českého korporátního dluhopisového trhu. Jeho finanční struktura však není zdaleka tak konzervativní jako samotné lékárenské podnikání. Zda nabízených 7,25 % představuje dostatečnou odměnu za všechna související rizika, rozebíráme v kompletní kreditní analýze.

 

 

Co všechno jsme v kompletní analýze zjistili?

Naše více než sedmdesátistránková kreditní analýza jde podstatně hlouběji než tento článek. Mimo jiné jsme zkoumali:

• Proč Dr. Max zároveň vydává dluhopisy, čerpá bankovní úvěry a půjčuje miliardy vlastnímu akcionáři? Jakou odměnu mu tyto půjčky přinášejí?
• Kolik z téměř 363 milionů eur provozní hotovosti vytvořené v roce 2025 Dr. Maxovi skutečně zůstalo po zaplacení investic, úroků a leasingových splátek? A stačí tato částka na splácení dluhů a další expanzi?
• Jak se nákupy nových společností za více než 400 milionů eur v prvním pololetí 2026 promítly do zadlužení Dr. Maxe a jeho potřeby dalšího financování?
• Co ukazuje skutečnost, že Dr. Maxovi v prvním pololetí 2026 klesla pohledávka za Pentou přibližně o 200 milionů eur, zatímco Fortuně pohledávka za stejným vlastníkem naopak vzrostla o 262 milionů eur?
• Jak výrazně by se Dr. Maxovi snížilo zadlužení, kdyby mu Penta vrátila dalších 500 milionů eur?
• Jak velkou část vlastního kapitálu Dr. Maxe a Fortuny by dokázala pohltit případná ztráta z půjček Pentě?
• Proč se půjčky Dr. Maxe a Fortuny nedaří jednoznačně propojit s veřejnou konsolidovanou rozvahou jejich společného dlužníka?
• Kolik z hodnoty letošních akvizic stojí na očekávaných budoucích výdělcích a jaké výsledky zatím nové podniky přinášejí?
• Za jakých okolností může Dr. Max poslat peníze z nové dluhopisové emise svému akcionáři?
• Jakou ochranu držitelům dluhopisů skutečně poskytují finanční záruky a kovenanty? A proč mají banky díky svým zástavám výrazně silnější postavení?

 

Kompletní kreditní analýza Dr. Maxe obsahuje podrobný rozbor hospodaření, peněžních toků, akvizic, zadlužení, financování Penty a Fortuny i smluvní ochrany investorů. Včetně vlastních výpočtů, stresových scénářů a vysvětlení ekonomických souvislostí, které jsou pro posouzení dluhopisů rozhodující.

Analýza vychází z nejnovějších výsledků za rok 2025 a první pololetí 2026. Dluhopisové údaje byly aktualizovány k 12. listopadu 2026.

Kompletní analýza Dr. Max