Bondshow: GALMET

Dnes se podíváme na nováčka dluhopisového trhu, firmu GALMET.

Tato česká firma funguje letos již 30. rokem jako zpracovatel různých typů odpadů, které v sobě obsahují drahé kovy. Při jejich zpracovávání drahé kovy extrahuje a prodává. Vyrostla na zpracování vyřazované elektroniky v souvislosti přechodem od analogové k digitální technologii v devadesátých letech, především vyřazovaných sálových počítačů, telefonních ústředen a vyřazené vojenské technice. Postupem času přidávala i další činnosti jako odstříbřování kovových materiálů, příprava koncentrátů platinových kovů a kyanidové loužení drahých kovů z elektrošrotu.

Po kapitálovém vstupu společnosti Kovohutě Příbram nástupnická v roce 2005 začaly být tyto služby poskytovány nejen této společnosti jako tehdy majoritnímu vlastníkovi, ale i jejím obchodním partnerům ze Slovenska, Polska, Maďarska, Slovinska a Německa. Některé z těchto vazeb přetrvávají i po změně vlastnické sktruktury. Společnost Kovohutě Příbram nástupnická, a.s. zůstává jedním z nejvýznamnějších obchodních partnerů, neboť je této společnosti dodávána většina provozních odpadů, které se již nevyplatí dále zpracovávat chemicky kvůli nízkému zbytkovému obsahu drahých kovů a které je výhodnější zpracovat metalurgicky (rozpuštěním v olovu). Takovéto zpracování má menší výtěžnost, ale stále je ekonomicky výhodné.

Zpracovatelská činnost zůstává i dnes hlavní činností firmy GALMET. Firma odpady zpracovává v pronajaté provozovně ve Chvaleticích, která je vybavena vlastními stroji a kde jsou umístěny její laboratoře na rafinaci zlata a analýzu vzorků. Tuto provozovnu by ráda za peníze z dluhopisů koupila. Odpady odebírá na základě dlouhodobých dvojstranných smluv, a nikoliv prostřednictvím aukcí, a drahé kovy jsou následně prodávány smluvním zákazníkům. Nevyužité odpady jsou likvidovány v neutralizačních stanicích, dodávány dalším zpracovatelům (např. společnosti Kovohutě Příbram nástupnická, a.s.), příp. skládkovány na vlastním povoleném úložišti v areálu provozovny ve Chvaleticích. Zpracování odpadů tvoří 71 % celkových tržeb.

S postupující modernizací se dle názoru firmy přesouvá recyklace drahých kovů od hlavních zdrojů recyklace k těm méně koncentrovaným. V minulých letech postupně klesal obrat z rafinace stříbra z fotografických procesů a v elektrozařízeních se zmenšoval obsah zlata a palladia vzhledem k miniaturizaci, menší robustnosti a zvládnutí výroby tenčích vrstev. Kvůli poklesu množství zdrojových odpadů tak došlo ke konsolidaci tohoto trhu, jehož následkem zanikla většina menších a kapitálově slabších společností. GALMET svoji pozici na trhu udržel a díky „pročištění“ trhu ještě posílil. V současné době se ale trh, co se týče dostupnosti odpadů, stabilizoval a firma navíc vnímá možnost expanze v tomto odvětví do zahraničí, příp. rozšíření portfolia o odpady zpracovávané zatím v menší míře (další typy elektrošrotu apod.). Firma spolupracuje s řadou různých dodavatelů. Na straně odběratelů je pouze několik významných společností (zejména SAXONIA Edelmetalle GmbH a Kovohutě Příbram nástupnická, a.s.). Kromě Česka má dodavatele/odběratele i v některých jiných státech, především v Německu a pak také v Polsku.

Již přes 10 let se GALMET věnuje také zpracovávání odpadů z výroby fotovoltaických panelů. Teprve v posledních letech začíná narůstat objem již použitých panelů určených k likvidaci, a to buď v důsledku jejich zastarání (snížení výkonu), nebo poškození (vandalismus, krupobití). Protože většina panelů byla instalována před rokem 2010 s plánovanou životností cca 20 let, blíží se doba ukončení dotací na produkci elektřiny z těchto instalací. Dá se tedy očekávat, že dojde k nahrazování i ještě funkčních panelů, protože na stejné ploše lze dnes instalovat s polovičními náklady dvojnásobně výkonné fotovoltaické panely, takže bude ekonomicky výhodné vyměnit dnes již málo výkonné panely a provozovat fotovoltaické elektrárny dalších cca 20 let. Firma chce předpovídaného růstu poptávky pro recyklaci solárních panelů využít investicí do nové linky, která umožní zvýšit objem produkce. Mimo jiné i na tuto investici jsou určeny dluhopisy.

Ke zpracovatelské činnosti se postupem času přidala i doplňková činnost obchodování s drahými kovy (zlato, stříbro). Ty firma kupuje primárně pro použití ve vlastní výrobě (zvyšování ryzosti vlastních výrobků), přičemž k prodeji dochází v situacích, kdy jich má přebytek. Tyto kovy jsou prodávány zejména velkým zpracovatelským celkům (např. zlatnickým společnostem). Tato činnost činí cca 29 % celkových tržeb (22 % tvoří zlato a 7 % stříbro a platina). Důvodem relativně vysokého poměru tržeb z této činnosti na celkových tržbách je především vysoká cena takto nakupovaných a prodávaných drahých kovů (při malých objemech), zatímco ostatní tržby jsou generovány vysokým objemem výroby a zpracování při relativně nízkých realizačních cenách. Významnou část zlata (v hodnotě cca 64 mil. Kč) zajišťuje pro svoji dceřinou společnost Galmet Invest s.r.o.

Vlastnická struktura:

Majoritním vlastníkem firmy je se 70 % podílem na ZK a hlasovacích právech Stefan Sisake (nar. 23. prosince 1969) a zbylých 30 % drží společnost PROMIT spol. s.r.o.. O majiteli toho z veřejně dostupných údajů moc nevíme. Sisake má adresu ve Švýcarsku a v Česku není kromě této firmy angažován v žádném jiném byznysu. Do firmy vstoupil v dubnu 2022. Firmu PROMIT spol. s.r.o. vlastní Michal Provazník (nar. 21. července 1959). Tato firma má jako předmět podnikání v OR uvedenou výrobu nebezpečných chemických látek a nebezpečných chemických přípravků a prodej chemických látek a chemických přípravků klasifikovaných jako vysoce toxické a toxické. Tato společnost měla k 31.12.2021 aktiva 246 milionů korun s VK 249 milionů. VK je tvořeno téměř výhradně výsledkem hospodaření minulých let ve výši 249 milionů. Zápornou hodnotu závazků tvořila záporná hodnota krátkodobých finančních výpomocí.

Firma Galmet spol. vlastní dvě dceřiné společnosti. První je společnost Galmet Labs, s.r.o. založená za účelem zkoumání nových technologií mj. v oblasti recyklace stříbra z rentgenových fotografií a digitálních tisků, k dubnu 2023 ale nezahájila činnost. V této firmě drží GALMET, spol. 100% podíl. Druhou společností je Galmet Invest s.r.o., ve které drží GALMET spol. 50% podíl. Ta se specializuje na prodej zlatých investičních slitků investorům především z řad fyzických osob. Jinou činnost prozatím nevykonává.

Ekonomika:

Na konci roku 2021 vlastnila firma majetek za 1,9 mld. korun, který byl z 99 % tvořen vlastním kapitálem. VK činil 1,85 miliardy korun, z toho 1,7 miliardy tvořily ostatní kapitálové fondy. 1,83 miliard z celkových aktiv byl dlouhodobý finanční majetek, z toho 994 milionů tvořily ostatní dlouhodobé cenné papíry a podíly a 8,3 milionu ostatní dlouhodobý finanční majetek. Ještě v roce 2019 přitom majetek firmy činil jen necelých 30 milionů (s VK 2 miliony) a tvořily ho především oběžná aktiva jako zásoby a pohledávky. Finanční majetek firmy byl nula. Rok nato už byla výše celkových aktiv ne 30, ale 900 milionů, přičemž 800 milionů byl právě ostatní dlouhodobý finanční majetek. 100 milionů pak tvořila oběžná aktiva (zásoby a pohledávky). Když se podíváme do ještě starší historie, v roce 2018 byl VK 7 milionů v mínusu při bilanční sumě 21 milionů, v roce 2017 byl VK v mínusu 5 milionů při bilanční sumě 21 milionů a v roce 2016 byl v plusu 1,5 milionů při bilanční sumě 26 milionů.

Naproti tomu na konci roku 2021 (poslední veřejný výkaz) byl finanční majetek již 1,8 miliardy, oběžná aktiva klesla ze 100 milionů na 17 milionů a hodnota dlouhodobého hmotného majetku byla opět kolem 3 milionů. Z čeho se tento ostatní dlouhodobý finanční majetek skládá? Podle prospektu se jednalo o dobrovolný příplatek společníků mimo základní kapitál, který se skládal z cenných papírů, který představovaly dvě úložky bankovního zlata, jedna za 10,6 milionu EUR a druhá za 19,6 milionu EUR. To bylo v roce 2020. O rok později byl do kapitálového fondu vložen další majetek v podobě cenných listů v hodnotě 40 milionů EUR. Účelem navýšení kapitálových fondů bylo zejména zvýšení vlastního kapitálu emitenta a dodání vhodných aktiv pro tehdy uvažované poskytnutí vhodného kolaterálu (cenných papírů) bankám za účelem získání financování. V průběhu roku pak podle prospektu část těchto cenných papírů prodal za 50 milionů EUR. Cena byla uhrazena depozitním certifikátem splatným v roce 2008, který je úročený 5 % ročně.

Podle údajů z prospektu k 30.11.2022 stouply dluhy na cca 52 mil. Kč (z toho závazky z obchodního styku byla cca 42 mil. Kč a zálohy cca 10 mil. Kč). Výše aktiv k tomuto datu nebyla v prospektu uvedena. V roce 2020 dosáhla GALMET, spol. na tržby 350 milionů korun se ziskem 4 miliony. V předloňském roce činily tržby 400 milionů korun se ziskem 893 tisíc korun. Roční obrat z recyklace odpadu s obsahem drahých kovů byl v roce 2021 kolem 200 kg zlata, až 10 tun stříbra a kolem 10 kg rhodia a platiny. Průměrná marže byla ve výši 2,5 až 4,5 % z každého jednotlivého obchodu nebo transakce. Tržby za tuto činnost činily v roce 2021 cca 280 milionů korun. Cca 115 milionů na tržbách představoval nákup a prodej drahých kovů nebo výrobků z nich. Kompletní výsledky za rok 2022 nebyly k datu vypracování této analýzy publikovány.

Co se týče hospodářských výsledků, v roce 2021 měla firma obrat 400 milionů korun z provozní činnosti, z toho 284 milionů tvořily tržby z prodeje výrobků a služeb, tedy v tomto případě zpracovatelská činnost, a 116 milionů tržby z prodeje zboží, tedy drahých kovů. Provozní zisk činil něco přes 6 milionů. Náklady na energie a materiál činily 265 milionů, tedy 92 % tržeb ze zpracovatelské činnosti. Celkově tedy zisk ze zpracovatelské činnosti kolem 5 milionů. Těžko říct jak výrazně tento zisk ovlivnila energetická krize v minulém roce, ale přestože se jedná o zpracovatelskou firmu tak jsou podle prospektu energetické náklady firmy jen malou částí jejích celkových nákladů ve výši cca 5 % obratu, (převážná část procesu je chemicko-mechanická a firma nevyužívá metalurgická řešení, která jsou naopak extrémně energeticky náročná), proto by ji neměl příliš ohrozit ani případný další růst cen energií. Těžko ale říct, jestli firma do budoucna dokáže z této své provozní činnosti splatit dluhy, která si nyní chce nadělat. Pokud upíše celý objem dluhopisové emise ve výši 15 milionů EUR, bude muset ročně platit na úrocích 30 milionů korun. Tím by se s provozním ziskem v roce 2021 dostala do hluboké ztráty. Investice slibují vyšší produkci a tím pádem i vyšší zisky, firma a přeneseně pak i její investoři tady ale celkem riskují.

Nově se v letošním roce zadlužit neplánuje firma jen dluhopisy, ale chystá také sjednat si bankovní úvěr na průběžné financování provozu a zásob a k financování rozvoje a nových technologií. Investice chce mimo to financovat i vlastními zisky.

Kromě ČR působí firma také na Slovensku pomocí své dceřiné společnosti Galmet Invest s.r.o. Ta měla v roce 2021 aktiva ve výši 71 tisíc eur s vlastním kapitálem 3 tisíce. Tržby činily 681 tisíc eur se ziskem 5 tisíc. Oproti tomu v roce 2020 měla tržby pouze 88 tisíc eur se ztrátou -39 tisíc. Společnost se specializuje na prodej zlatých investičních slitků investorům především z řad fyzických osob. Jinou činnost prozatím nevykonává. Propad tržeb v roce 2020 nastal i přes výrazný meziroční růst ceny zlata. Druhá dceřiná společnost Galmet Labs je nečinná s neexistující ekonomikou, proto jí neuvádíme v tabulce.

Rizika:

Pokud jde o stav a řízení likvidity, k 30.11.2022 měla GALMET, spol. v aktivech cca 13,5 milionů korun na bankovních účtech a cca 6 mil. v krátkodobých pohledávkách. Krátkodobé závazky byly cca 17 milionů korun, z pohledu likvidity je na tom firma dobře. Riziko nízké likvidity řídí průběžným monitorováním plánovaného a aktuálního cash flow. Vzhledem k tomu, že obchoduje mimo jiné i s komoditami (drahé kovy), jejichž cena je podléhá krátkodobé volatilitě, využívá přirozený hedging. Z historických dat je volatilita komodity typu zlata a stříbra dána cyklickými výkyvy, kde pokles střídá nárůst, ale z dlouhodobého hlediska ceny těchto komodit trvale rostou.

Firma si stojí dobře i z pohledu konkurence, kdy v některých činnostech drží v Česku monopolní nebo významné postavení, například pokud jde o recyklaci fotovoltaických elektráren nebo kyanidových lázní. Obecně je v segmentu recyklace zlata riziko konkurence relativně nízké, a to kvůli nutnosti používat výkladce toxické chemikálie, přičemž získání povolení pro takové provozy je silně prohibitivní pro nové zájemce o tuto činnost. U recyklace stříbra z fotovoltaických panelů je situace obecně obdobná, nicméně vzhledem k velikosti trhu je pravděpodobné, že konkurence v této oblasti bude v budoucnu vyšší. Na druhou stranu výstavba recyklačních linek vyžaduje předchozí zkušenost z této oblasti recyklace, a GALMET je v tomto směru dávno zavedenou společností na trhu. Získání licence pro provozování podniku v rámci nakládání s odpady a nebezpečnými látkami a chemických procesů takových provozů je poměrně obtížné a podléhá procesům, které vyžadují dlouhodobé termíny pro jejich schválení. Riziko toho, že se další subjekty budou angažovat v tomto oboru a podstupovat zdlouhavé a náročné schvalovací řízení tohoto typu, je tedy poměrně nízké a víceméně zakládá unikátnost pozice firmy na trhu. Z důvodů výše uvedených by byl vstup do odvětví (postavit nové provozy a získat potřebná oprávnění) pro nové firmy obtížný, a to zvlášť v horizontu několika příštích let.

Dluhopisy:

K 1.3. vydala GALMET, spol. dluhopisovou emisi na 15 milionů eur. Dluhopisy jsou splatné za pět let (2028) a ponesou výnos 8 % p.a.. Hodnota jednoho dluhopisu činí 10 tisíc eur, emisní kurz je ovšem 110 % jmenovité hodnoty, při investici do jednoho dluhopisu tak musí investor zaplatit 11 tisíc eur. Na konci ale dostane jen 10 tisíc a výnos 8 % se bude rovněž počítat jen z oněch deseti tisíc. Dluhopisy jsou navíc nezajištěné a bez jakýchkoliv kovenantů. Dluhopisy budou nabízeny v rámci veřejné nabídky k úpisu retailovým i jiným (zejména kvalifikovaným) investorům. Veřejná nabídka poběží od 1. 3. 2023 do 1. 6. 2023 včetně. Dluhopisy nebudou přijaty k obchodování na pražské ani jiné burze. Náklady na emisi by neměly přesáhnout 2 % celkového objemu emise.

Způsob využití:

Firma má konkrétní plán, jak výnosy z emise použije. Výtěžek má jít na financování investic, a to především expanze, konkrétně navýšení objemu recyklace. Za tímto účelem chce vybudovat novou modernější linku pro recyklaci zejm. fotovoltaických elektráren, která by byla schopna zpracovat řádově vyšší množství odpadu než v současnosti provozované linky. V případě navýšení recyklace (především fotovoltaických panelů) by mělo dojít ke skokovému nárůstu prodeje a zároveň ke skokovému nárůstu zajištění vstupů pro recyklaci. Firma má v současnosti řádově stovky drobných dodavatelů, jakož i velké množství potenciálních odběratelů pro svoji současnou produkci. Nárůst produkce, který by umožnila investice do nové linky pro recyklaci, je již v současné době zajištěn smlouvami se všemi významnými recyklačními systémy České republiky (které dle informací firmy představují více než 90 % trhu).

Konkrétní využití:

• výstavba linky pro recyklaci fotovoltaických panelů (odhadované náklady 11,5 mil. EUR)
• akvizice nemovitostí (provozoven)
• podnikový informační systém (0,1 mil. EUR)
• finanční rezerva (1,17 mil. EUR)

Závěr:

Firma jasně deklaruje účel využití prostředků, který má směřovat na investice do úspor a expanze. Dluhopisy jsou denominovány v eurech, takže investor musí počítat s kurzovým rizikem. Ale vzhledem k tomu, že kurz CZK/EUR je v současnosti na historicky velmi nízkých hodnotách (euro je nejlevnější od roku 2008), může český investor na kurzovém rozdílu do budoucna spíše vydělat.

Ekonomicky má firma vysoký podíl vlastního kapitálu, ale jak bylo řečeno, současný provozní zisk by nové náklady na dluh nedokázal ufinancovat. Investice by musela zvýšit provozní zisk několikanásobně, aby nákladové úroky dokázala pokrýt. Zároveň se nám nelíbí emisní podmínky, ve kterých nenabídla žádné omezení nebo zajištění.

Investor by měl také myslet na to, že reálný úrokový výnos není 8 %. Jeden dluhopis si investor může koupit za 11 000 EUR (cca 258 tisíc CZK podle kurzu z dubna 2023). Tato nabídková cena (emisní kurz) ale činí 110 % jmenovité hodnoty dluhopisu. V roce 2028 tak investor dostane jen 10 000 EUR a 8% úrok bude také počítán z této hodnoty. Dluhopisy jsou pětileté a na úrokových výnosech si investor vydělá 800 eur ročně, tedy 4000 eur za pět let. Investuje tedy 11 tisíc eur, aby za pět let dostal 14 tisíc. To znamená, že ve skutečnosti si za pět let přijde na hrubý výnos 3000 eur, což odpovídá částce 600 eur ročně, což je cca 5,45 % z původní investované částky 11 tisíc eur. Reálně tak investor nedostane 8 % ročně, jak by se na první pohled mohlo zdát, ale jen 5,45 %. A to je hrubý výnos před zdaněním, čistý výnos bude odpovídat cca 4,3 % p.a.. Což vzhledem k rizikům není zajímavé.

Martin Dočekal

Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.