Developerskou skupina Silverline, kterou zastřešuje SICAV fond kvalifikovaných investorů Silverline Real Estate, založila před pár lety trojice podnikatelů Dan Vaško, Martin Benroth a Vojtěch Brix. Ti mají z minulosti zkušenost hlavně v oblasti strategického poradenství, transakcí a private ekvity, přičemž před vstupem do developerského sektoru působili ve společnosti Kearney a dalších poradenských firmách, kde se zabývali komerční due diligence, návrhem strategií a řízením transformačních projektů. Samotný základ dnešní skupiny vznikl v roce 2016, kdy Dan Vaško založil společnost Silverline Ventures a v následujících letech navýšil vlastní kapitál bez účasti externích investorů na přibližně 60 milionů korun. Tento kapitál se později stal základem pro vznik právě fondu Silverline Real Estate, který zahájil plnohodnotnou činnost kolem roku 2022.

Skupina Silverline se prostřednictvím podfondu Silverline Real Estate (který spravuje CODYA) zaměřuje na developerskou činnost v oblasti rezidenčních nemovitostí. K dnešnímu dni skupina realizuje nebo připravuje celkem 11 developerských projektů v pěti krajích Česka s uváděnou prodejní hodnotou přes 2 miliardy korun. Menší projekt v Ostravě v hodnotě 80 milionů korun je již dokončený a prodaný, další dva (podobně velké) v Plzni a Brně se nacházejí ve výstavbě s plánovaným dokončením v letech 2025–2026. Mezi největší však patří projekt v pražských Holešovicích (400 milionů korun očekávaných tržeb) a rozsáhlý projekt v Libčicích nad Vltavou (s cílovou prodejní hodnotou přes 1,3 miliardy korun), které jsou teprve ve fázi příprav. Kromě klasického developmentu bytových domů se skupina zaměřuje i na výstavbu rodinných domů na zelené louce, zejména v okolí Prahy a dalších rostoucích aglomerací.

Dokončené nebo téměř dokončené projekty

• Rezidence Karolínská (Ostrava) — hotový projekt, jednotky v prodeji. Odhadované tržby: 80+ mil. Kč.
• Rezidence Kardinála Berana (Plzeň) — ve výstavbě, odhadované tržby: 160 mil. Kč.
• Rezidence pod Platany (Brno) — ve výstavbě, odhadované tržby: 100 mil. Kč.

Větší projekty získávající povolení:

• Rezidence pod Průhonem (Praha – Holešovice): 44 bytových jednotek + 18 parkovacích stání. Odhadované tržby: 400 milionů Kč.
• Park Cihelka Libčice: 39 trojdomků = 117 jednotek. Odhadovaná hodnota: 1,3 miliardy Kč. Doposud největší projekt skupiny.

Držba pozemků a zelená louka:

• Koloděje, Vysoký Újezd, Trnová, Královický háj, Struhařov, Josefův Důl: Všechny buď ve fázi povolovacího řízení, příprav infrastruktury, nebo v raném plánování.

Většina z těchto projektů tedy není dokončená, a mnohé z nich ještě ani nezačaly. Investoři zde proto nevidí historii úspěšných prodejů, ale spíše scénář budoucích tržeb. Celé portfolio tak v této části stojí hlavně na očekáváních.

Fond v současnosti zastřešuje více než 20 dceřiných společností, které jednotlivě drží konkrétní nemovitostní projekty. Jde tedy o holdingovou strukturu, v jejímž rámci poskytuje fond Silverline Real Estate těmto dceřiným firmám financování formou úvěrů, zápůjček či kapitálových vkladů. Kromě toho může podfond držet samotné nemovitosti přímo ve svém majetku. Fond operuje pod právní formou SICAV, jež mu umožňuje těžit z daňových a strukturálních výhod fondového rámce, přestože z hlediska faktického fungování se jedná spíše o developerskou skupinu než diverzifikovaný investiční fond ve smyslu pasivního kolektivního investování, jak by mohl indikovat název.

Vlastnická struktura dnes vypadá takto:

• Ing. Dan Vaško (nar. 8. března 1987): podíl na ZK 41,66 %
• Martin Benroth (nar. 18. dubna 1992): podíl na ZK 29,17 %
• Vojtěch Brix (nar. 15. září 1995): podíl na ZK 29,17 %

Fond vydává tyto třídy investičních akcií:

Finanční situace:

Samotný podfond, na jehož účet fond dluhopisy vydává, vlastní aktiva za 197 milionů. Jedná se hlavně o podíly v dcerách, hotovost a pohledávky. Jeho ekvita není vůbec špatná: NAV činí 71 % majetku, přičemž ekvita se za rok skoro zdvojnásobila, samotné účetnictví podfondu ale neříká všechno (viz ekonomika SPV). Provozně je navíc podfond ve ztrátě, a to i přes inkasa výnosů z relativně vysokých úroků od dcer. Poslední data jsou ale do března 2024, investor se tedy dívá už celkem do minulosti.

Podfond má dle prospektu více než 300 investorů, mezi něž údajně patří i fond Naše Česko od J&T, Long Capital Private Selection, Fond Otakar (skupina FINEZ). Samotní zakladatelé jsou ve fondu vysoce angažovaní, skoro 30 % aktiv podfondu pocházelo na konci 2024 z jejich vlastních zdrojů.

V účetní závěrce fondu najdeme také jeden zásadní údaj mezi podrozvahovými položkami, a tím jsou poskytnuté zástavy v celkové výši 400 milionů korun. Tento objem výrazně převyšuje samotnou výši vlastního kapitálu fondu (NAV), která činí přibližně 139 mil. korun. Tato zástava není evidována v hlavní rozvaze, protože nejde o závazek fondu jako takového. Jedná se o zajištění dluhového financování v rámci portfolia, které fond drží prostřednictvím dceřiných společností (SPV). Projektové společnosti si tedy půjčily stovky milionů korun za účelem nákupu nemovitostí, a tato aktiva byla následně použita jako zajištění těchto úvěrů. SICAV jakožto akcionář těchto SPV tyto nemovitosti nevede napřímo, ale jejich hodnota se promítá pouze prostřednictvím hodnoty vlastního kapitálu SPV, která tvoří část NAV fondu. Jinými slovy: aktiva v hodnotě 400 milionů byla pořízena z velké části na dluh, a fond má k těmto aktivům přístup pouze skrze majetkové podíly ve firmách, které ten dluh drží. Pokud by některá z těchto společností selhala, nebo pokud by hodnota nemovitostí výrazně poklesla, může to znamenat prudký propad hodnoty NAV. Zajištěný věřitel totiž má v takovém případě přednostní nárok na majetek. Celkově je třeba vnímat tento údaj jako zásadní prvek finanční páky, který není přímo viditelný z rozvahy fondu, ale potenciálně zásadně ovlivňuje jeho rizikový profil. Off-balance sheet zástavy v tomto rozsahu znamenají, že fond operuje v režimu výrazné páky, aniž by to běžný investor na první pohled viděl.

V prospektu najdeme detaily samotných pohledávek, které má podfond za SPV dcerami. Můžeme si všimnou, že tyto interní zápůjčky jsou úročeny 15-16 %, konkrétně:

• Silverline Development s.r.o.: 15,00% za 100 mil. Kč
• Silverline Development II s.r.o.: 15,97% za 200 mil. Kč
• Landmark Real Estate s.r.o.: 15,00% za 25 mil. Kč
• Silverline Ventures s.r.o.:                   15,00% za 32 mil. Kč

Takto vysoké úroky jsou extrémní i na poměry vysoce rizikových realitních projektů. I přes tyto vysoké úroky se ale fond nedokáže provozně vyhnout ztrátám. V posledním vykazovaném období měl fond účetní ztrátu –3,5 milionů korun, což ukazuje mimo jiné na extrémní provozní nákladovost. Není podstatné, zda byly tyto úroky skutečně inkasovány v rámci cash flow, z účetního hlediska se výnos vykazuje při vzniku nároku. Tak jako tak, tento mechanismus opticky navyšuje NAV, i pokud úroky nejsou vypláceny. Zvýšené NAV navíc může být využito k vyššímu výběru poplatků ze strany správce fondu. Takto nastavený model představuje významné riziko, jelikož výnosová výkonnost může být z velké části účetní iluze bez reálné ekonomické substance.

Co je důležitější je to, že pokud fond i přes vysoké účetní výnosy z interních půjček končí v provozní ztrátě, znamená to, že celkové náklady výrazně převyšují výnosy. To ukazuje na nefunkční ekonomiku fondu navzdory již tak nestandardně vysokým výnosovým úrokům. Jen správní náklady činí skoro tolik, kolik činí výnosy z těchto vysokých úroků.

U externích dluhů zaujme hned několik věcí. Máme zde 15+ dceřiných firem, které se financují buď bankami, dluhopisy nebo privátním dluhem. Pár příkladů:

• Silverline Beta: 51,5 mil. bankovní úvěr
• Silverline Delta: 23,5 mil. dluhopisy (8% kupón, 2027)
• Královice RE: 40 mil. nebankovní půjčka
• Silverline Ventures: 35 mil. bankovní úvěr + 32 mil. vnitroskupinový úvěr

Pokud se zhroutí byť jen jedno SPV, může to spustit cross-default. Velká část těchto dluhů má navíc splatnost uváděnou jako „roční obnovou“, což znamená neustálé refinancování. Pokud nějaká banka utáhne kohoutky, nebudou tyto SPV nadále moci svoje dluhy tak snadno rolovat.

Celkový externí dluh činí 293 milionů + dalších 99 milionů vnitroskupinové půjčky. To je velká změť dluhů na relativně fragmentovanou realitní skupinu.

Z přiložených účetních údajů klíčových dceřiných společností skupiny Silverline přitom vyplývá, že se většina projektových firem nachází v rané nebo přechodové fázi vývoje, s typickými znaky developerského cyklu: vysoký objem aktiv, minimální či nulové tržby a výrazné provozní ztráty. To se dá pochopit, v samotných firmách však zároveň není mnoho vlastního kapitálu (některé jsou účetně i předlužené).

Například společnost Silverline Development Alpha měla na konci roku 2024 záporný vlastní kapitál -4,2 mil. korun. Obdobně je na tom i Silverline Development Beta, která uzavřela rok se ztrátou -4,7 mil. korun a negativním vlastním kapitálem téměř -14 mil. korun. Nejzadluženější byla firma Silverline Development Gama, která v roce 2024 hospodařila se ztrátou -10,7 mil. korun při záporném vlastním kapitálu -12,5 mil. korun. Ani firmy jako BIG SMASH nebo Landmark real estate, nevykazují pozitivní výsledky. V obou případech jde o firmy, které žijí z výrazného objemu cizích zdrojů. Jedinou výjimkou z pohledu kumulace kapitálu je entita Silverline Ventures, která drží nejvíce aktiv (+62 mil. korun v roce 2024) a měla pozitivní vlastní kapitál.

Společným jmenovatelem napříč celým portfoliem je tedy silná závislost na cizích zdrojích a minimální či nulové příjmy z běžné činnosti. Skupina tak stojí na mechanismu předfinancovaných developerských projektů, jejichž ekonomická návratnost je zcela závislá na úspěšném dokončení, prodeji a tržním ocenění v budoucnu. Bez ohledu na objem aktiv jde stále o strukturu, která v účetním smyslu není zisková a v řadě případů kvůli zápornému vlastnímu kapitálu ani stabilní. Ztráty a následně i záporný VK lze kvůli charakteru developerského cyklu pochopit, ale ekvita ve skupině spíše chybí a je tak zřejmé vysoké spoléhání na cizí zdroje. Skupina má ale výhodu, že díky konstrukci SICAV fondu nemusí spoléhat jen na dluhy, ale může snadno přizvat i investory, což se jí zatím očividně daří.

Z hlediska investora je ale klíčové si uvědomit, že se nejedná o žádný diverzifikovaný fond s pozitivními cash flow, jak by mohl naznačovat název, ale o developerský podnik ve střední fázi růstu, který balancuje na pákovém financování, očekávaném výnosu z projektů a důvěře v exekutivní tým.

Dluhopisy:

Fond Silverline Real Estate (jednající za podfond Silverline Fund SICAV) si v červenci nechal schválit dluhopisový program na 500 milionů korun. Dluhopisy vydalo již několik firem z této skupiny, poprvé ale přichází s prospektem na program. Vydávání emisí již začalo, fond chce v první emisi vybrat 100 milionů korun, tedy 1/5 z maximálního objemu.

Výtěžek má jít na financování developerských projektů v rámci hlavní podnikatelské činnosti, a to buďto přímo nebo formou poskytnutí úvěru či zápůjčky firmám ve skupině. Dále na akvizice nových aktiv a k úhradě poplatků a nákladů souvisejících s dluhopisy. Ty přitom nebyly zrovna zanedbatelné: náklady jen na distribuci budou činit cca 6 %.

Parametry nové emise:

Emise z programu nebudou zajištěné, obsahuje ale tyto kovenanty:

• Fond se zavazuje, že alespoň 10 % celkových aktiv podfondu bude tvořeno investičními akciemi třídy Z. Jinými slovy: zakladatelé nebo blízké osoby mají držet minimálně desetiprocentní podíl na aktivech, a to formou specifické třídy akcií. Tento poměr se kontroluje k rozhodnému dni auditu kovenantů. Tento kovenant je tak určitým „skin in the game“ projevem.

• Zaujme i druhý ochranný mechanismus, který zavazuje emitenta udržovat poměr čistých aktiv podfondu (tj. NAV) vůči celkovým pasivům na úrovni minimálně 70 %.

• Třetí kovenant omezuje celkový objem cizích zdrojů od třetích stran (tj. mimo vnitroskupinové financování) na maximálně 65 % hodnoty konsolidovaných aktiv celé skupiny a jako takový je ze všech nejpodstatnější, protože se vztahuje právě na konsolidovanou skupinu jako celek. Neobsahuje výjimky typu „nebankovní“ nebo „určité emise dluhopisů“, čímž snižuje prostor pro kreativní výklady. Jeho účinnost ale ve výsledku závisí hlavně na tom, jak konzervativně jsou aktiva ve skupině oceňována (zejména u developerských pozemků nebo pohledávek).

• Následující závazek působí z pohledu investora jako snaha ukázat určitou obezřetnost vůči strukturování dluhu, konkrétně tím, že podíl nebankovních cizích zdrojů na celkovém zadlužení skupiny bude držen pod 30 %. Na první pohled jde o pozitivní krok, který má naznačovat, že emitent nebude příliš spoléhat na financování od neveřejných či neregulovaných subjektů, což by teoreticky mohlo snižovat riziko netransparentních struktur. Při bližším zkoumání je ale ustanovení nastaveno velmi specificky a účelově. Z výpočtu jsou totiž výslovně vyloučeny nejen samotné dluhopisy emitované v rámci tohoto programu, ale také jakékoliv vnitroskupinové financování. Jinými slovy: klíčový typ financování, který investory v tomto prospektu nejvíce zajímá, není do limitu vůbec zahrnut. Ve výsledku tak omezení platí pouze na určitý výsek potenciálních zdrojů, které skupina aktuálně zřejmě ani příliš nevyužívá.

Závěr:

FKI Silverline Real Estate zastřešuje český developerský holding, který se aktuálně věnuje hned 11 projektům v různých fázích rozvoje, které by se na konci měly prodat za více než 2 miliardy korun. Dokončila zatím jeden menší a další dva staví, pro „vlajkové lodě“ ale teprve vyběhává povolení. Investor se zde tak dívá spíše na playbook očekávaných tržeb než na minulé úspěchy. Skupina zvolila strategii paralelního rozvoje více projektů současně, což jí umožňuje rychleji škálovat aktiva a prezentovat pro investory atraktivnější investiční příběh, na druhé straně to ale také zvyšuje provozní riziko, rozptyluje vlastní kapitál do více projektů a současně zvyšuje závislost na příznivém vývoji tržních podmínek. Konzervativnější přístup, v rámci kterého by se soustředila na méně projektů s vyšším podílem vlastního kapitálu, by pro věřitele znamenal mnohem nižší riziko, ale také pomalejší růst pro majitele a současně i nižší přitažlivost pro externí kapitál.

Skupina tak operuje na vysoké páce, přičemž většina projektových firem je ve ztrátě a část z nich vykazuje záporný vlastní kapitál, což je ale pro developerský cyklus v rané fázi běžné. Kromě dluhopisů se financuje i bankami a privátními půjčkami, případné další zadlužování ale korigují některé kovenanty, což je dobře. Výhodou je i konstrukce mateřské společnosti jako SICAV fond, který může snadněji přitáhnou ekvitní investory a prospekt ukazuje, že se to daří. Samotný fond je z hlediska kapitálu spíše distribučním kanálem, který peníze půjčuje dál do skupiny za relativně vysoký úrok 15-16 %, přesto je sám provozně ve ztrátě. Nezajištěné dluhopisy, které nově nabízí, ponesou 7% výnos na čtyři roky a investoři je zakoupí od 50 tisíc korun u Cyrrusu. Celkově jde o skupinu, která má velké ambice, ale která zároveň nese charakteristické znaky developerského podnikání v ranější fázi, a to se vším, co k tomu patří. Tedy hlavně s důrazem na budoucí výnosy, vysokou kapitálovou náročností, závislostí na úspěšné exekuci projektů a štěstím na načasování trhu. V kontextu dluhopisového trhu ale podobně vysoký výnos nabízí i lepší konkurence.