V prosinci 2025 vyšla Fidurocku aktualizace dluhopisového programu na 2 miliardy korun, takže od této realitní skupiny brzy čekejme nové emise dluhopisů. Proto je nyní ideální doba podívat se na to, jak se jí daří.
Fidurock je realitní skupina rozkročená mezi činžovní domy a retail parky. Mateřská společnost sídlí v Nizozemsku, aktivity má tento holding ale pouze v Česku a na Slovensku. Dnes vlastní celkem 15 činžovních domů s 384 byty, které se nacházejí v Praze, Brně a Plzni. 249 bytů již generuje nájemné, dalších 135 bytů je ve fázi redevelopmentu nebo příprav. Ve své druhé divizi vlastní 13 retail parků o pronajímatelné ploše 127 tisíc m2, z toho cca dvě třetiny v Česku a zbytek na Slovensku. 11 parků o ploše 117 tisíc m2 je již v provozu, zbytek je ještě v developmentu. Kromě těchto dvou pilířů doplňují portfolio ještě jiné typy komerčních nemovitostí. Jde celkem o šest aktiv, mezi které patří dva hotely a soubor skladových hal, které dnes generují stabilní nájemné. Další tři jsou v různých fázích redevelopmentu či příprav a v současnosti nájemní výnos negenerují.
Retail parky a rezidenční bydlení ve větších městech jsou relativně defenzivní sektory, alespoň v rámci nemovitostního trhu. Retail parky představují typickou necyklickou spotřebu, kam lidé budou chodit nakupovat i v krizi, a činžovní domy jsou zase nemovitosti, které uspokojují základní potřebu lidí bydlet. Větší města (kde se nacházejí) mají i vyšší demografický potenciál.
Retail parky se navíc staly jedním z nejrychleji rostoucích segmentů českého maloobchodního realitního trhu a od roku 2023 dominují nové výstavbě i investiční aktivitě. Segment těží z nízkých stavebních nákladů, rychlé realizace, flexibilního rozšiřování a stabilní poptávky ze strany nájemců, zejména diskontních značek. Oproti klasickým obchodním centrům jsou zde minimální urbanistické bariéry a trh v centrech velkých měst je navíc saturovaný, takže další růst probíhá hlavně v menších aglomeracích a na okrajích měst. Časem zde může hrozit saturace, ale momentálně platí, že retail parkům se daří.
Zákazníkům nabízejí koncentraci více obchodů na jednom místě, zboží je dostupné okamžitě, zákazník si může produkty fyzicky prohlédnout, vyzkoušet a získat odbornou radu. To vše s dobrou dopravní dostupností a snadným parkováním. Mají také vyšší podíl diskontních konceptů než tradiční nákupní centra a zákazníka tak dokážou oslovit příznivou cenou. Uspěly zároveň i v prostředí silného e-commerce v čele se službami typu Alza, se kterou nekonkurují, ale doplňují ji. Kamenné jednotky slouží jako výdejní, servisní či poradenská místa pro online zákazníky a prodejní zóny často zahrnují výdejní boxy započítávané do obratu parků. Pak je tu ovšem e-commerce typu Rohlík, která může konkurovat kamenným obchodům se základní potřebou, na které Fidurock sází jako na defenzivní prvek portfolia.
Portfolio bytů v činžovních domech je zase výrazně geograficky koncentrované do pár velkých měst. A ačkoliv firma činžovní domy prezentuje jako rychlejší alternativu k developmentu na zelené louce, staré činžovní domy v centrech (se vznikem typicky na přelomu 19. a 20. století) často znamenají vysoký capex, skryté vady, památkáře, zpoždění a komplikovanou realizaci. Plná rekonstrukce tak může být v praxi několikaletý development s nulovým nájmem, velkou investicí a potřebou bankovního financování. Tedy přesně tím druhem rizika, které prezentace o defenzivním portfoliu obchází, protože stabilita přichází až po dokončení.
Plné konsolidované výkazy poskytuje jen divize retail parků. Ta měla v minulém roce nájemní výnosy skoro 300 milionů korun (meziročně růst o 22 %) s čistým provozním ziskem +276 milionů korun, což odpovídá hezké marži 93 %. Protože firma účtuje podle mezinárodních standardů, účtuje do zisku i papírový růst hodnoty, který loni činil +161 milionů. Celkový provozní zisk tak byl skoro +400 milionů korun.
Z provozního hlediska to tedy pro divizi retail parků vypadá dobře. Rostou výnosy z nájmů, roste provozní zisk i papírová hodnota budov. To je ale situace před dluhy, které hodně míchají s kartami. Finanční náklady totiž „požerou“ prakticky veškeré provozní výnosy z nájmů. Úrokové krytí zde činí pouze 1,03x (rok 2024) a 1,06x (rok 2023), což je pro pákovanou realitku extrémně tenký polštář. Reálně se Fidurock nachází v situaci, kdy jedna koruna provozního zisku = jedna koruna úroku. Klasický konzervativní cíl by odpovídal spíše hodnotě 1,5–2,0x bez přecenění.
Z konečného zisku tak zbydou jen papírové valuace: 95 % zisku před zdaněním tvořily v roce 2024 nerealizované přecenění a v roce 2023 to bylo 91 %. Portfolio nájmů + provoz tedy dokáže financovat úroky, ale prakticky nic neodkládá. Skutečná tvorba kapitálu ze segmentu je proto mizivá a většina „zisku“ je papírový růst hodnoty nemovitostí. Pokud bychom v zisku s papírovým růstem hodnoty portfolia nepracovali, je holding z hlediska tvorby zisku prakticky na nule. Kdyby přišel i 5-10% pokles tržeb z nájemného nebo nárůst úroků, peněžní toky z provozu by nemusely pokrývat nákladové úroky a splátky úroků by pak firma musela dorovnávat buď emitováním dalšího dluhu, z jiných segmentů skupiny nebo třeba prodejem aktiv.
Pozitivními signály je tedy růst čistého zisku, rychlejší růst nájmů než ostatních provozních nákladů a stále pozitivní papírové přecenění. Z čistě provozního hlediska to vypadá jako zdravý růst. Konečný zisk je ale opticky nadhodnocený papírovou změnou hodnoty, která tvoří téměř celou jeho výši. Kdo se dívá jen na tento ukazatel, může mu to poskytnout hodně falešný komfort. Úroky navíc rostou rychleji než provozní zisk a úrokové krytí se meziročně o něco zhoršilo a dnes je hraně. Jakékoliv zhoršení v nájmech nebo růst nákladů by znamenalo, že provoz nedokáže tyto úroky nadále pokrývat.
Pak je tu skupina jako celek, zastřešovaná zmíněnou nizozemskou matkou. U ní se nám ale konsolidovaný pohled na kompletní výkazy nedostane. V prospektu investor pravidelně dostává jen jednu tabulku s šesti finančními ukazateli. Podle ní měla celá skupina na konci loňského roku aktiva 9,4 mld. korun s dluhem 5,7 miliard. Páka celé skupiny je vyšší (3,4x) než u retail parků (2,5x), i když v čase klesá: ještě v letech 2022-23 byla 4x a více. Samotný zisk v jednotlivých letech je hodně volatilní (v roce 2023 skoro 2x vyšší než v letech 2022 a 2024), což u realitní skupiny skoro jistě znamená jednorázové zisky z přeceňování.
Že má investor možnost nahlédnout do plných výkazů jen u divize retail parků vytýkáme Fidurocku delší dobu. U celé skupiny nemáme žádné info o úrocích, cash flow ani žádné rozdělení přecenění vs. reálný výsledek. A přitom právě celý Fidurock má vyšší páku (3,4x) a drží v sobě většinu developmentu. Jinými slovy, nejrizikovější část skupiny má nejnižší transparentnost. To nemusí být nutně jen náhoda, ale i volba. Retail parky mají ze všech segmentů nejvíce stabilní cash flow a vysoké zisky z přeceňování, zatímco celá skupina má vyšší páku, vyšší podíl developmentu a mnohem horší informační disciplínu. To, že nejpřepákovanější entita dostane jen malou tabulku s pár čísly, je samo o sobě kreditní red flag.
Na dluhopisovém trhu se Fidurock financuje od roku 2019. Dříve jeho dluhopisy nabízela třeba J&T Banka, prodává je ale i mimobankovně. Z minulosti má dva dluhopisové programy. Jeden vydává retail parková divize, která měla na konci minulého roku nesplacené dluhopisy za 686 milionů korun. Druhý vydává účelové „prázdné“ finanční SPV Fidurock Project Financing, které s ním financuje celý holding. Od roku 2022 každoročně aktualizuje dvoumiliardový dluhopisový program, ze kterého má aktuálně nesplacené dluhopisy 832 milionů korun.
Celkem tedy Fidurock dluží z dluhopisů kolem 1,5 mld. korun. Na tak relativně velkou firmu to na poměry českého trhu není zas tak moc, spousta podobně velkých, ale i mnohem menších hráčů, dluží českým dluhopisářům (mnohem) více. Nový prospekt je právě aktualizace tohoto programu, zatím bez nové emise. Loni za tříleté bondy nabízel Fidurock výnos mezi 7-7,5 % ročně. Investoři s vyšším kapitálem zároveň dostávají hezčí podmínky (vyšší kupón, častější výplata) i u jinak naprosto identických emisí vydaných ve stejný den. Na trhu jde ale o běžnou praxi, kdy jsou investoři s vyšší částkou lépe odměňováni. Stále jde ale o dluhopisy, kde nejsou žádné zástavy, žádné ručení společností vlastnící reálná aktiva, žádné tvrdé skupinové kovenanty, žádná reálná ochrana. Vydává je prázdné SPV bez jiného majetku a neznáme zde podmínky vnitroskupinových dluhů.
Fidurock jako skupina sice není žádná prázdná skořápka: má skutečná aktiva, reálný byznys a segmenty, které dlouhodobě dávají ekonomický smysl. Provozní čísla retail parků jsou silná a nájemní výnosy rostou. Jenže z pohledu držitele nezajištěných dluhopisů je klíčové něco jiného: extrémně tenké úrokové krytí, vysoká páka celé skupiny, velký objem developmentu a minimální transparentnost tam, kde je riziko nejvyšší.
Dokud zůstane současné prostředí příznivé, může tenhle model fungovat. Nájmy zaplatí úroky, banky budou refinancovat a portfolio se bude dál přeceňovat nahoru. Ale v horších časech se tímhle typem struktury prochází těžko. Provoz u retail parků (které mají menší páku) generuje sotva tolik, aby pokryl úroky, a veškerá „ziskovost“ stojí na papírových valuacích. Dluhopisář tak nenese stabilní realitní riziko, ale kombinaci development risku, finanční páky a slabého věřitelského postavení, kde výsledek stojí na jediném: jestli se podmínky na trhu nezhorší.
