Analýza dluhopisů: EBM Partner

EBM Partner je český rezidenční developer, který byl založen v roce 2011 trojicí podnikatelů: Ľubomírem Vaisem, Adamem Šefčákem a Vladislavem Jánoškou. Aktivní je cca od roku 2014 a za tu dobu se zapsal jako developer center pro seniory a menších rezidenčních projektů. Mezi lety 2014-2023 dokončil 11 projektů (524 bytů a pět center pro seniory), které prodal za více než 2,5 mld. korun. Na dluhopisovém trhu je od roku 2019 a nedávno jí vyšla čtvrtá veřejná dluhopisová emise. Jak ji hodnotíme?

 

 

 

V prosinci 2016 odkoupil Vais podíly svých společníků a stal se 100 % akcionářem skupiny EBM. Od té doby z ní buduje rodinnou firmu – do firmy si přizval syna Jakuba, který v ní drží podíl 49 % a zastává roli CEO. Vedle developera EBM Partner spadá do rodinného byznysu také stavební firma EBM Construct, která stojí odděleně. Syn Jakub je pak také jediným akcionářem společnosti LGP Holding, která má pod sebou developerskou firmu Logport zaměřující se na komerční nemovitosti (především městskou logistiku).

Celkem má dnes skupina EBM Partner v portfoliu projekty, které jsou ve výstavbě, přípravě nebo povolovacím procesu, v hodnotě kolem sedmi miliard korun. Vlajkovým projektem skupiny byla až doposud nová městská čtvrť Stromovka Kladno, která dá v blízkosti kladenského nádraží vyrůst 620 novým bytům. Součástí projektu je výstavba náměstí, restaurací, obchodů, služeb, školek i centra bydlení pro seniory q čtvrť s plánovaným přímým přístupem na Hlavní nádraží Kladno na má být spojena rychlodráhou s Masarykovým nádražím v Praze.

EBM Partner tento projekt v letošním roce odprodal investiční skupině Natland Tomáše Rašky, pro kterou to bude dosud druhým největším developerským projektem vůbec (prvním bylo 800 bytů v pražských Čakovicích v roce 2019) a zároveň prvním mimo území hlavního města. EBM měla původně v plánu Stromovku sama realizovat i dokončit, nakonec se ale rozhodla využít nabídky Tomáše Rašky. Projekt si podle EBM vyžádá ještě obří investice, které se budou navracet postupně v různých etapách. Developer místo toho dává přednost tomu plně se soustředit na výstavbu dalšího kladenského projektu Rezidence Engerth, jehož první etapa by měla být hotova ve třetím čtvrtletí roku 2026. První etapu Stromovku připravuje však i nadále skupina EBM Partner, a to z pozice projektového manažera za finanční odměnu.[1]

 

 

Nový fond:

Skupina EBM se dluhopisy financuje od roku 2019, kdy si nechala schválit první a zatím stále jediný dluhopisový program na 1 mld. korun. V letošním roce ale rozšířila zdroje financování i o nový fond EBM Real Estate SICAV, který skupina založila ve druhém čtvrtletí. Jedná se o fond pro kvalifikované investory, který zahájil činnost ve třetím kvartálu a obhospodařuje jej AVANT IS. Ve fondu je dle webových stránek aktuálně 214 jednotek v prodejní hodnotě cca 2 mld. korun.

 

 

Majitelé skupiny EBM:

 

 

Organizační struktura skupiny:

 

 

 

Aktuálně má firma rozpracované projektů, v rámci kterých staví cca 150 bytů, 100 rodinných domů a 8 luxusních apartmánů. Staví:

• 44 rodinných domů v Berouně
• 48 rodinných domů v Jinočanech
• 3 rodinné domy v pražských Kobylisích
• 30 bytů v pražské Krči
• 82 bytů v Kladně
• 36 bytů na pražském Zahradním městě
• 8 luxusních apartmánů ve Starých Splavech

 

Všechny aktuální projekty:

 

 

Dluhopisy:

Nové dluhopisy budou vycházet na historický program z roku 2019, který má strop do výše 1 mld. korun. Jeho společné emisní podmínky obsahují kovenant týkající se zákazu zřízení zajištění a od loňského roku přibyl v prospektu i kovenant omezení zadluženosti v podobě kovenantu LTV, který konkrétní podmínky jednotlivých emisí sice mohou, ale nemusí obsahovat. U loňské emise, kde už poprvé mohl být, ovšem chyběl a přítomen není ani v podmínkách nové, čtvrté emise, která již na program vyšla.

Čtvrtá emise vydává čtyřleté dluhopisy splatné 2028, které jsou úročeny 7,70 % p.a. a minimálně investice činí 100 tisíc korun. Celá emise vychází v objemu 110 milionů korun. Bondy mají financovat podnikatelskou činnost EMB Partner určení konkrétního cílového projektu.

 

 

Historické emise programu (všechny již úspěšně splacené):

U druhé emise údajně firma následně snížila velikost emise na objem 86 milionů korun z důvodu rozhodnutí nenavyšovat dále své zadlužení.

 

 

 

Ekonomika:

Mateřská EBM Partner konsoliduje od roku 2020. Od roku 2021 její bilanční suma klesá, ještě na konci toho roku měla aktiva 1,289 mld. korun a v polovině 2024 už jen 1,071 mld. korun.

Největší položkou majetku jsou smluvní aktiva z titulu rozpracovaných developerských projektů ve výši 666 milionů korun, která tvoří většinu oběžných aktiv. Jedná se o zakázkové smlouvy na výstavbu projektů. Největší položkou dlouhodobých aktiv jsou potom „jiné pohledávky“, které zde představují zápůjčku ve výši 198 milionů korun spřízněné osobě.

 

 

 

Kons. vlastní kapitál skupiny činil na konci prvního letošního pololetí 148 milionů korun, z toho 146 mil. představoval nerozdělený zisk. Cizí zdroje činily 922 milionů korun, míra zadlužení na celk. aktivech tedy činila cca 86 %.

Skupina EBM Partner nepatří mezi velké dluhopisové emitenty: na konci minulého roku měla z celkové výše závazků napůjčováno přes dluhopisy konsolidovaně 248 milionů korun. Spolu s nebankovními půjčkami ve výši cca 50 milionů se však jedná o jediné úročené závazky skupiny, přibližně 600 milionů celkových závazků totiž pocházelo z obchodních vztahů. Skupina má tedy poměrně příznivou míru zadlužení, pokud se omezíme pouze na úročené dluhy. Za historii vydala (včetně té nové) čtyři veřejné dluhopisové emise, z toho první splatila loni v červnu a druhá je splatná letos v prosinci. Nové dluhopisy by ji proto mohly refinancovat.

S likviditou je na tom o něco hůře. Na konci prvního pololetí sice měla 449 milionů korun krátkodobých závazků a 808 milionů krátkodobých aktiv, u aktiv ale 666 milionů korun představovaly pohledávky ze smluvních aktiv, což jsou jinými slovy nedokončené developerské projekty. Taková položka lze rychle zpeněžit jen těžko.

 

 

 

Výsledovka:

Skupina EBM Partner měla za první pololetí 2024 výnosy 102 milionů korun, tvořené prodejem bytů/domů a poskytováním služeb projektového managementu. Další položkou ve výši 87 milionů korun byla změna stavu zásob a pohledávek ze smluvních aktiv. Jedná se o změnu prostavěnosti jednotlivých projektů v daném roce, která ale nebere v úvahu pouze vynaložené náklady, ale i část zisku podle toho, jak moc se projekt v daném roce přiblížil dokončení. Jedná se tedy zčásti o kapitalizaci nákladů, zčásti o formu výnosů, která je ale zatím pouze papírová.

K ocenění používá společnost nákladovou metodu a metodu procenta dokončení, kdy náklady a výnosy z projektů dopředu odhaduje. Výnosy z přecenění za daný rxok pak představují podíl celkových výnosů projektu získaný jako podíl dosud vynaložených nákladů na celkových odhadovaných nákladech na projekt.

 

Celkem tak za první pololetí vydělala skupina EBM Partner provozně +52 milionů korun. Ve stejném období měla ale také mimořádné výnosy ve výši 125 milionů korun z prodeje podílu ve společnosti BOCH Investment, prodeje dlouhodobého hmotného majetku a z přefakturace přijatých plnění a náhrady škod z pojistných plnění. Výnosy z těchto mimořádných operací vynesly skupině v prvním pololetí zisk +84 milionů korun. Bez nich by skončila v konsolidované provozní ztrátě -32 milionů korun.

Finanční ztráta dosáhla v prvním pololetí -21 milionů korun. Celkem skupina EBM Partner skončila za první pololetí 2024 s čistým ziskem +27 milionů korun.

 

V přehledu cash flow měla skupina EBM za letošní první pololetí záporné provozní cash flow (před i po změnách PK). Celkově ale za dané období skončila s kladným přílivem peněžních prostředků díky úpisu nových dluhopisů a díky mimořádným výnosům.

 

 

Závěr:

Rodinný developer, který má velké ambice. Začínal na centrech pro seniory a nyní se postupně začíná formovat do standardního rezidenčního developera, který se orientuje hlavně na Kladno a Prahu. V současnosti pracuje na velké spoustě spíše menších projektů, které by měly jít do prodeje v časovém okénku 2025-2027 (především v roce 2026). V Kladně měla společnost rozdělanou i velký projekt výstavby celé nové městské čtvrti s 620 byty, kvůli časové a finanční náročnosti jej ale na začátku tohoto roku prodala Tomáši Raškovi z Natlandu, který ji pro první etapu nechal v pozici projektového manažera.

Z pohledu financí pak skupině EBM dopomáhá k lepším výsledkům používání flexibilnějšího mezinárodního účetnictví, které jí díky standardu IFRS 15 dovoluje snázeji přeceňovat nedokončené projekty a výnos z projektu tak vykazovat postupně. Ekonomika skupiny ale i nadále zůstává spíše nepřesvědčivá.

Emise je na čtyři roky za 7,70 %. Dluhopisy mohly být i lépe připravené, protože jsou burzovně neobchodovatelné, nezajištěné a loňský kovenant omezení zadluženosti byl sice do společných emisních podmínek loni přidán jako potenciální možnost do budoucna, zůstává ale nevyužit. Rodinné podnikání otce a syna je sice sympatické, investoři by ale měli myslet na to, že je zde přítomno stále velké riziko.

 

 

 

 

[1] https://www.e15.cz/byznys/reality-a-stavebnictvi/raska-koupil-prvni-developersky-projekt-za-prahou-v-kladne-postavi-cely-blok-s-600-byty-1414305