Metodika: srovnání dluhopisů a emitentů
Srovnání hodnotí dvě odlišné věci zvlášť: ekonomickou sílu emitenta (ekonomický scorecard) a ochranu věřitele v konkrétní emisi (designový scorecard). Výnos se nehodnotí, uvádí se jen jako doplňující údaj. Každý scorecard má maximum 20 bodů. Pro přehlednost ho zobrazujeme na škále 0–10: body ÷ 2, zaokrouhleno na dvě desetinná místa (polovina nahoru).
Koho srovnáváme
- Všechny emise dluhopisů se schváleným prospektem ČNB, vydané od 1. 1. 2025.
- Bez bank, státu a veřejného sektoru.
- Hodnotí se ekonomická jednotka, do které peníze z emise míří: zpravidla konsolidovaná skupina ručitele nebo mateřské společnosti, u účelových „finco“ společností vždy skupina za nimi.
- Data: prospekt, konečné podmínky a poslední dvě auditované účetní závěrky (konsolidované, jsou-li k dispozici). Skóre přepočítáváme jednou měsíčně podle této metodiky z nejnovějších dostupných údajů: jakmile emitent zveřejní novou auditovanou závěrku nebo schválí nový prospekt, při nejbližší měsíční aktualizaci se použijí. Datum výpočtu je uvedeno u výsledků i v profilu každé skupiny.
1. Ekonomický scorecard (20 bodů)
Emitenta nejdřív zařadíme do jednoho ze tří typů. Váhy kategorií se podle typu liší:
| Kategorie | Provozní firma | Developer | Holding / investiční skupina |
|---|---|---|---|
| Velikost | 4,0 | 6,5 | 6,5 |
| Historie skupiny | 4,5 | 7,0 | 5,5 |
| Finanční zdraví | 7,0 | 5,0 | 6,5 |
| Transparentnost | 0,5 | 0,5 | 0,5 |
| Skupinové zázemí | 1,0 | 1,0 | 1,0 |
| Defenzivnost odvětví | 3,0 | – | – |
Velikost se skládá ze tří složek: aktiva, vlastní kapitál a třetí složka (tržby; u developera tržby nebo prodej majetku; u holdingu finanční či celkové výnosy). Každá složka dostane podle pásma podíl ze svého maxima. Maxima složek jsou u provozní firmy 1,2 / 1,0 / 1,8 bodu, u developera a holdingu 3,25 / 2,6 / 0,65 bodu.
| Podíl z maxima | Aktiva | Vlastní kapitál | Třetí složka |
|---|---|---|---|
| 0 % | do 50 mil. Kč | do 20 mil. | do 10 mil. |
| 10 % | 50–150 mil. | 20–75 mil. | 10–50 mil. |
| 22,5 % | 150–400 mil. | 75–200 mil. | 50–150 mil. |
| 40 % | 400 mil.–1 mld. | 200–500 mil. | 150–500 mil. |
| 60 % | 1–2,5 mld. | 500 mil.–1 mld. | 500 mil.–1 mld. |
| 77,5 % | 2,5–5 mld. | 1–2,5 mld. | 1–2,5 mld. |
| 90 % | 5–10 mld. | 2,5–5 mld. | 2,5–5 mld. |
| 100 % | nad 10 mld. | nad 5 mld. | nad 5 mld. |
Příklad: provozní firma s aktivy 3,2 mld. Kč dostane 77,5 % z 1,2 = 0,93 bodu. Horní hranice pásma patří do nižšího pásma (aktiva přesně 50 mil. Kč = 0 %).
Historie se počítá od doby, kdy skutečně funguje ekonomická skupina nebo její podnikání, ne od vzniku emitující společnosti. Pásma (provozní / developer / holding):
do 2 let 0 / 0 / 0 · 2–4 roky 0,75 / 1 / 1 · 4–6 let 1,75 / 2 / 2,25 · 6–8 let 2,5 / 3,25 / 3 · 8–13 let 3,5 / 5 / 4 · 13–20 let 4 / 6,5 / 5 · nad 20 let 4,5 / 7 / 5,5.
Finanční zdraví se počítá z výkazů:
- tokové veličiny (zisk, cash flow, tržby) jako průměr dvou posledních let;
- stavové veličiny (aktiva, dluh) z posledního roku;
- EBIT = provozní výsledek hospodaření, EBITDA = EBIT + odpisy.
- Vždy poslední dvě auditované účetní závěrky; předběžné ani pololetní výsledky se nepoužijí. Pokud firma sestavila první auditovanou (konsolidovanou) závěrku teprve za poslední rok, bere se jako druhý rok její srovnávací období – výrok auditora pokrývá i srovnávací údaje.
- Firma bez tržeb a bez vlastní provozní činnosti (aktiva pod 50 mil. Kč) dostane za finanční zdraví 0 bodů.
| Typ | Ukazatel (max. body) | Pásma → body |
|---|---|---|
| Provozní | Úrokové krytí EBIT / nákladové úroky (2,0) | <1,2× 0 · 1,2–1,5× 0,4 · 1,5–2× 0,8 · 2–3× 1,4 · 3–4× 1,7 · ≥4× 2,0 |
| Cizí zdroje / EBITDA (2,0) | >10× 0 · 8–10× 0,4 · 6–8× 0,8 · 4–6× 1,2 · 3–4× 1,7 · <3× 2,0 | |
| CFO marže = provozní cash flow / tržby (2,0) | <0 % 0 · 0–2 % 0,5 · 2–4 % 1,0 · 4–6 % 1,4 · 6–10 % 1,7 · ≥10 % 2,0. Kladné CF jen v jednom roce: bere se ten rok, strop 1,4. V žádném roce: 0. | |
| EBITDA marže (1,0) | <5 % 0 · 5–10 % 0,25 · 10–15 % 0,5 · 15–20 % 0,75 · ≥20 % 1,0 | |
| Developer | (Cizí zdroje − krátkodobé závazky z obchodních vztahů) / aktiva (4,5) | >100 % 0 · 95–100 % 0,1 · 90–95 % 0,3 · 85–90 % 0,65 · 80–85 % 1,1 · 75–80 % 1,75 · 70–75 % 2,35 · 65–70 % 3,0 · 60–65 % 3,65 · <60 % 4,5 |
| Likvidita (oběžná aktiva − zásoby) / krátkodobé závazky (0,5) | <0,3× 0 · 0,3–0,5× 0,1 · 0,5–0,75× 0,2 · 0,75–1× 0,35 · 1–1,25× 0,45 · ≥1,25× 0,5 | |
| Holding | Úrokové krytí (2,5) | <1,2× 0 · 1,2–1,5× 0,5 · 1,5–2× 1,0 · 2–3× 1,5 · 3–4× 2,0 · ≥4× 2,5 |
| Cizí zdroje / aktiva (2,5) | >100 % 0 · 90–100 % 0,38 · 75–90 % 1,0 · 60–75 % 1,75 · 45–60 % 2,25 · <45 % 2,5 | |
| Provozní cash flow za 2 roky (1,0) | oba záporné 0 · jeden kladný, součet ≤ 0: 0,25 · jeden kladný, součet > 0: 0,5 · oba kladné, druhý o víc než 50 % nižší: 0,75 · oba kladné 1,0 | |
| Likvidita (0,5) | stejná pásma jako u developera |
Úsudkové kategorie (u každého emitenta uvádíme zdůvodnění):
- Transparentnost: 0,5 bodu za dostatečnou informační úroveň skupiny, 0 bodů jen při zjevném nedostatku.
- Skupinové zázemí: 1 bod jen tehdy, když nad skupinou stojí stát nebo mimořádně silná skupina, jinak 0.
- Defenzivnost odvětví (jen provozní firmy): 3,0 velmi defenzivní (utility, infrastruktura, základní spotřeba) · 2,25 spíše defenzivní · 1,5 neutrální · 0,75 spíše cyklické · 0 vysoce cyklické.
2. Designový scorecard emise (20 bodů)
| Blok (max. 5 bodů) | Body |
|---|---|
| Strukturální pozice emitenta a seniorita | provozní firma (opco) seniorní 5, juniorní 2 · holding seniorní 3, juniorní 0 · finanční SPV (finco) seniorní 1, juniorní 0 |
| Ručení | mimořádně silné 5 · řádné (ručí další ekonomicky silný subjekt vedle zdravého emitenta) 4 · kompenzační (ručení vyvažuje slabého emitenta, typicky finco + mateřská firma) 2 · žádné 0 |
| Zástavy | bez relevantní zástavy 0 · slabé zajištění 2,25 · silné (kvalitní aktiva, dobré pořadí a pokrytí) 4 · výjimečně silné 5 |
| Kovenanty | žádné či symbolické 0 · slabé 1 · přiměřené 3,25 · silné (restriktivní, s jasnými následky porušení) 5 |
3. Výnos
- U každého emitenta uvádíme kupón referenční emise dostupné k rozhodnému datu, přednostně pětileté, se skutečnou splatností v závorce, např. „6,9 % (5 let)“.
- Výnos se neboduje, protože je to cena za riziko, ne riziko samo.
- Souhrnný přehled je řazen podle ekonomického scorecardu. Design a výnos stojí vedle něj.
4. Pravidla pro sporné případy
Pravidla platí od 29. 10. 2026 pro všechny skupiny i pro každý měsíční přepočet. Kde je u hodnocení odkaz „pravidlo č.“, jde o číslování v tomto oddílu.
Kdo do srovnání patří
- Investiční fondy (fondy kvalifikovaných investorů), ať jsou emitentem, nebo hodnocenou firmou, ve srovnání zůstávají. Hodnotí se jako holding a mají označení „fond“.
- Skupiny bez konsolidované závěrky ve srovnání zůstávají. Hodnotí se firma, která dluh obsluhuje, s označením „bez konsolidace“.
- Cenné papíry, které nejsou dluhopisy (např. perpetuitní investiční certifikáty, které registr ČNB vede jako derivátové cenné papíry), ze srovnání vypadávají. Vydává-li skupina jen takové papíry, vypadává celá.
- Firmy v insolvenci nebo v kauze ve srovnání zůstávají s označením „kauza“.
Vyřazení rozhodnutím redakce: skupinu, u které metodiku nelze spolehlivě použít (např. chybí údaj nutný k výpočtu) nebo jejíž emise převážně zanikly výměnou za akcie, může redakce ze srovnání vyřadit. Důvod uvádíme v přehledu.
Chybějící nebo nekvalitní data
- Chybí výkaz peněžních toků: za provozní cash flow daného roku se počítá 0 bodů, stejně jako když cash flow v žádném roce není kladné. Profil to výslovně uvádí.
- Jen jeden auditovaný rok: ekonomické skóre nepočítáme a profil uvádí „krátká historie“. Zahajovací rozvaha bez výsledovky se jako rok nepočítá. Srovnávací období první auditované závěrky (s výsledovkou) se uznává jako auditované, a to i tehdy, když auditor uvádí, že srovnávací údaje sám neověřoval.
- Žádná auditovaná závěrka: ekonomické skóre nepočítáme a profil nese výrazné upozornění „auditované závěrky chybí“.
- Novější závěrka bez auditu: počítáme ze starší auditované. Neauditovaná čísla uvádíme jen jako poznámku. Ověření podle jiných standardů než auditorských (např. ISAE 3000) se za audit nepovažuje.
- Finance jen z výběrových tabulek v prospektu, bez zveřejněné úplné závěrky a výroku auditora, se jako auditovaná závěrka neuznávají.
- Obchodní závazky bez rozpisu v příloze: u developera se od cizích zdrojů neodečítá nic.
- Leasing podle IFRS 16 v úrocích a cizích zdrojích bereme tak, jak je vykázán.
Úsudkové položky
- Hodnocená firma v pořadí: konsolidace ručitele, konsolidace příjemce peněz z emise, samotný emitent. Je-li emitent jen průchozí financující firma bez konsolidace, hodnotí se samostatně firma, která dluh skutečně obsluhuje (příjemce výtěžku nebo ručitel). Emise, jejichž výtěžek jde mimo hodnocenou firmu, mají v profilu poznámku.
- Typ firmy: holding = aktiva hlavně podíly a půjčky, výnosy úroky a dividendy; developer = nemovitosti k prodeji nebo pronájmu; provozní = vlastní výroba nebo služby.
- Začátek historie: vznik hodnocené firmy, nebo začátek činnosti skupiny doložený v prospektu. Neuznává se údaj jen z webu, činnost fyzické osoby, předchůdce bez doložené návaznosti ani firma „ready-made“ do zahájení činnosti.
- Transparentnost 0 b., pokud platí aspoň jedno: některá z posledních dvou závěrek byla do Sbírky listin založena víc než 12 měsíců po rozvahovém dni nebo chybí; auditor vydal výrok s výhradou nebo existují dvě různé verze téže závěrky; emitent neplní informační povinnost z emisních podmínek. Jinak 0,5 b. U zahraniční firmy, která závěrky do české Sbírky listin nezakládá, platí místo podmínky Sbírky listin velikost: 0,5 b. jen tehdy, když bilanční suma podle poslední auditované závěrky přesahuje 3 mld. Kč, jinak 0 b.; ostatní podmínky platí stejně. Auditovaná závěrka se počítá jako zveřejněná, pokud je veřejně dostupná kdekoli (například na webu emitenta); zkrácená verze se shodnými čísly ve Sbírce listin se za druhou verzi téže závěrky nepovažuje. U nově založené firmy se závěrka nepovažuje za chybějící, dokud jí běží zákonná lhůta pro první závěrku a plní zákonné povinnosti.
- Skupinové zázemí 1 b. jen tehdy, když nad hodnocenou firmou stojí velká diverzifikovaná skupina a peníze netečou z hodnocené firmy ke skupině nebo akcionářům. Jinak 0.
- Defenzivnost odvětví (provozní firmy): 3 b. zdravotnictví, lékárny, potraviny, utility; 2,25 b. pojištění, energetické služby (včetně dodávek tepla a mobilních kotelen); 1,5 b. průmyslová výroba, zbrojní a obranný průmysl, kosmický průmysl, lesnictví a zpracování dřeva, doprava a logistika; 0,75 b. zbytné spotřební zboží, automotive, stavebnictví, sázky a hazardní hry, média, hotely a cestovní ruch; 0 b. start-upy a firmy bez prokázaných tržeb z hlavní činnosti.
- Kovenanty: 0 b. jen standardní případy neplnění; 1 b. jen nefinanční omezení (výplaty, zákaz zástav), nebo finanční limit bez pravidelného testu či bez sankce; 3,25 b. jeden trvale udržovaný finanční limit s testem a právem na předčasné splacení, nebo několik limitů testovaných jen při určité události (nový dluh, výplata; za několik limitů se počítá i jeden ukazatel testovaný při více různých událostech), vždy navíc se zákazem zástav nebo omezením výplat; 5 b. aspoň dva trvale udržované finanční limity, testované aspoň jednou ročně, s výsledkem skutečně zveřejněným (výpočet, potvrzení auditora, nebo údaje, ze kterých se ukazatel dá spočítat ze zveřejněné auditované závěrky; samotná povinnost zveřejnit v emisních podmínkách nestačí) a s právem na předčasné splacení při porušení. Limit se počítá, jen když se týká emitenta, ručitele nebo hodnocené firmy; omezení typu „zástavy hotovosti nejvýš X % aktiv“ se za finanční limit nepočítá.
- Zástavy: 0 b. zástava jen slíbená a nezřízená, nebo kryje méně než 25 % emise; 2,25 b. akcie nebo pohledávky uvnitř skupiny, nebo zástava ve 2. pořadí; 4 b. 1. pořadí na hlavní majetek s limitem LTV; 5 b. beze změny podle tabulky výše.
- Pozice emitenta: finco = výtěžek jen půjčuje dál; holdco = drží podíly a půjčuje dceřiným firmám; opco = sám podniká.
Příklad přepočtu (ilustrační provozní firma)
Aktiva 3,2 mld. Kč, vlastní kapitál 900 mil. Kč, průměrné tržby 1,8 mld. Kč → velikost 0,93 + 0,60 + 1,40 = 2,93. Skupina funguje 15 let → historie 4,0. Úrokové krytí 2,6×, cizí zdroje / EBITDA 4,5×, CFO marže 7 %, EBITDA marže 16 % → finanční zdraví 1,4 + 1,2 + 1,7 + 0,75 = 5,05. Transparentnost 0,5, zázemí 0, spíše defenzivní odvětví 2,25. Ekonomický scorecard 14,73 bodu = 7,37 / 10. Emise: seniorní dluhopis provozní firmy 5, bez ručení 0, slabá zástava 2,25, přiměřené kovenanty 3,25 → design 10,5 bodu = 5,25 / 10.
Hodnota přesně na hranici pásma je v praxi vzácná. Kde nastane, uvádíme u emitenta, do kterého pásma jsme ji zařadili. Úsudkové položky (transparentnost, zázemí, odvětví, ručení, zástavy, kovenanty) zdůvodňujeme u každého emitenta. Srovnání není investiční doporučení.